【兴证张忆东（全球策略）团队】50年美股行业轮动的周期性规律和结构性力量
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投资要点
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一、投资时钟股票行业轮动
1、通过对1973年以来美股投资时钟的分析，从获得超额收益的行业角度来看，我们发现在投资时钟的不同阶段，股票行业表现存在一定的规律：衰退期，必需消费有稳定的超额收益，医疗、非必需消费及金融地产也有大概率获得超额收益；能源和公用事业表现较差。复苏期，非必需消费、工业、材料以及金融地产、信息技术获得超额收益的概率大。扩张期，信息技术有稳定的超额收益，金融地产表现较好。滞胀期，能源、公用事业较易获得超额收益，金融、非必需消费表现差。
2、究其原因，对于股票这一种资产而言，其价格变化，反映的是投资者在不同时点上，根据资金成本的变化和盈利能力的预期，对于资产的配置变化。不同投资阶段资金成本变化和盈利能力预期形成不同的组合，使得行业表现轮动。1）在萧条阶段，越类似于债券的需求稳定的股票，应该表现越好。这些行业包括医疗保健、必需消费品类与公用事业类。2）在经济复苏阶段，对需求波动大、对利率敏感的行业，如可选消费品和金融行业，理论上阶段表现会更好。3）随着经济的扩张，从先周期行业逐渐传导到中周期如工业等行业。4）在滞胀阶段，越类似于商品的资源品较好，这些行业包括上游的资源品行业。
3、结合我们的数据验证，1973年以来大多数行业表现与“投资时钟”模型相吻合。只是在个别周期中,需要考虑时代自身的结构性因素来加以修正。
二、1973年1月-1982年12月投资时钟中的股票行业轮动配置研究
这一阶段，滞胀是美国经济的“代名词”。复苏期内，资源品、工业、银行、保险等周期性行业表现较好。扩张期由于样本量少，结论不清晰。而在滞胀期，能源、资源、化工的表现较佳。衰退期内，必需消费品、医疗保健等防御性行业表现较好。
三、1988年1月-2002年6月投资时钟中的股票行业轮动配置研究
90年代美国进入“新经济”的辉煌时期，经济保持了低通胀、低失业、低财政赤字的情况下经历了10多年的稳定快速增长。美国经历了两轮经济周期，也是史上最长的景气周期。总结而言，1988-2002年的分行业表现基本吻合投资时钟的预测。复苏期内，地产金融、工业、可选消费等周期性行业表现较好。扩张期只有1个样本结论不清晰。而在滞胀期，能源、公用事业的表现较佳。衰退期内，金融地产、医疗保健、必需消费、基础原料表现较好。
四、2009年7月-2020年2月投资时钟中的股票行业轮动配置研究
次贷危机以来，美国在财政与货币政策的多轮刺激之下，走出深度衰退，但同时也是经历了低增长低通胀的缓慢过程。2009-2020年的分行业表现基本吻合投资时钟的预测。衰退期内，必需消费、医疗及金融地产表现较佳；复苏期内，信息技术和非必需消费以及工业、材料、地产等行业表现较好；扩张期内信息技术、非必需消费、房地产和材料表现优异；滞胀期内，信息技术、必需消费、电信和公用事业有不错表现。在这一阶段中，美国没有经历较明显的通货膨胀，处于低通胀低利率的阶段，因而在投资时钟的“滞胀期”，资源品未能有较好的表现。
五、2020年3月-2022年6月投资时钟中的股票行业轮动配置研究
2020年3月至2022年6月美股行业表现仍符合投资时钟规律。衰退期，医疗、消费和信息技术表现靠前；复苏期内，科技、可选消费、工业和材料表现领先；扩张期，信息技术、金融、地产和能源有超额收益；而在滞胀期，美股整体表现不佳，公用事业、周期、医疗、必需消费、地产有超额收益，科技、可选消费、金融表现较差。
六、“投资时钟”无法捕捉的结构性因素
由于每一轮经济周期都是不同的，因此经济周期中的股票行业轮动往往体现为周期性因素和结构性因素叠加的结果。而如果结构性因素过强的话，也会使得周期性轮动的结果被“覆盖”。
1973年至1982年，两次石油危机，通胀中枢系统性上升，结构性因素主导能源持续获得超额收益。
90年代，特别是1995年-1999年，美国正经历了一轮大规模的计算机普及应用阶段，并随后开启了互联网时代。科技行业的股票受到了广泛的追捧。
2009年移动互联网蓬勃发展，科技股迎来又一波大行情，诞生了像“FAANGs”等一大批科技和互联网龙头。不同于2000年的“互联网泡沫”，这波科技股大行情的背后是科技巨头们企业盈利的大幅提升。
风险提示：全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险
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报告正文
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引言
2014 年 9 月我们发布了《投资时钟分析框架与美国股票市场行业轮动》报告，在报告中，我们观察了 1973-1982 年、1988-2002 年、2009-2014 年这三个阶段内不同经济周期的股票行业轮动表现，得出规律性总结:大多数行业与“投资时钟”模型相吻合，只是在个别周期中,需要考虑时代自身的结构性因素来加以修正。本篇报告中，我们在 2014 年报告的基础上考察 2009 年之后美国股票市场行业轮动规律是否依然符合投资时钟的规律，并且，我们着重研究了“投资时钟”无法捕捉的结构性因素对股票行业轮动的影响。
报告正文
1、投资时钟股票行业轮动
通过对1973年以来美股投资时钟的分析，从获得超额收益的行业角度来看，我们发现在投资时钟的不同阶段，股票行业表现存在一定的规律：
衰退期，必需消费有稳定的超额收益，医疗、非必需消费及金融地产也有大概率获得超额收益。能源和公用事业表现较差。
复苏期，非必需消费、工业、材料以及金融地产、信息技术获得超额收益的概率大。
扩张期，信息技术有稳定的超额收益，金融地产表现较好。
滞胀期，能源、公用事业较易获得超额收益，金融、非必需消费表现差。
究其原因，对于股票这一种资产而言，其价格变化，反映的是投资者在不同时点上对于资产的配置变化。具体而言，改变投资者对于股票配置的变化来自于两个方面原因：1，资金成本的变化，这在大类资产配置拐点中处于核心地位。2，盈利能力的预期，对于股票这种唯一的增长类资产，对于未来盈利能力的预期变动显得非常重要。
在萧条阶段，越类似于债券的需求稳定的股票，应该表现越好。这些行业包括医疗保健、必需消费品类与公用事业类。
在经济复苏阶段，对需求波动大、对利率敏感的行业，如可选消费品和金融行业，理论上阶段表现会更好。
随着经济的扩张，从先周期行业逐渐传导到中周期如工业等行业。
在滞胀阶段，越类似于商品的资源品较好，这些行业包括上游的资源品行业。
因此股票市场内的行业轮动，也将呈现出一定的规律性。
结合我们的数据验证，1973年以来大多数行业表现与“投资时钟”模型相吻合。只是在个别周期中,需要考虑时代自身的结构性因素来加以修正。1970年代，大宗商品结构性走强，80年代结构性走强行业是消费行业，90年代为科技股，00年代为金融地产，10年代以来为科技股。这些结构性因素在投资时钟里无法捕捉到。
2、1973年1月-1982年12月投资时钟中的股票行业轮动配置研究
我们首先观察1973-1982年的股票行业轮动表现。在这轮经济周期中，经历了两轮完整的投资时钟周期，比较具有代表性。
2.1、1973年1月-1982年12月间美国宏观经济背景
1966-1982年是美国全球霸权的阶段性衰落期。二战后长期繁荣带来的通胀挑战，布雷顿森林体系的瓦解，供给端的石油危机，越战、冷战军备竞赛，德国、日本的崛起，使得美国霸权阶段性衰落。1960-1982年，由于世界其他国家相对增长更快，美国GDP占全球的比重从29.9%降到1982年末的26%。一直到里根新政和信息革命之后，美国才重新成为全球经济增长的领头羊。
美国企业在70年代遭遇了劳动生产率增长的放缓，滞胀是生产力衰退的结果。由于政府管制、企业活力下降、劳动力要素成本的不灵活，使得生产力增长的放缓，导致了总供给曲线的扩张速度下降，叠加供给面的刚性条件，使得滞胀（高通胀、低增长）成为70年代的关键词。滞胀并非1973年石油危机的产物，从1965年开始，美国的通胀就开始逐渐走高，石油危机只是进一步确认了滞胀矛盾而已。
经济自我调整和货币政策改革，是经济走出滞胀的关键。在经过10多年通胀的折磨之后，美国经济逐渐进行结构调整，制造业比重下降，服务业比重提升。强大的工会力量开始逐渐削弱，政府理念开始转变。到了第二次石油危机冲击之时，通胀的压力超过第一次石油危机之时，但资本市场表现远远好于第一次石油危机。1979年8月，保罗·沃尔克上任美联储主席。沃尔克采用了后来被总结的联储“货币主义”实验来治理通胀：一、改变货币政策中介目标。通过控制货币供应量，而放弃对于联邦基金利率的控制。二、在经济复苏时期提前紧缩货币，防止通胀预期的提升。最终，高通胀终于被驯服，叠加了里根供给学派的新政，从1982年开始，在政府放松管制、恢复企业活力，以及IT革命的带领下，美国经济再度进入了高增长的模式，开启了大缓和的时代。
2.2、1973年1月-1982年12月间的投资时钟划分
我们将1973年定为研究起点。从1973-1982年间，经济经历了两轮完整的周期：（1）从1973年1月到1978年6月，经历了滞胀、衰退、复苏、扩张。（2）从1978年7月-1982年8月，经历了滞胀、衰退、复苏、衰退。这种经典的行业轮动阶段非常适合拿来作为研究剖析。
2.3、1973年1月-1978年6月间的行业轮动
滞胀期：1973年1月-1974年11月。当时受供给短缺影响，粮食价格大幅上涨，叠加石油危机的持续发酵，CPI大幅攀升；石油价格的快速上升，使得汽车销量出现显著下滑，居民消费支出下降，私人部门生产投资活动也大幅放缓。这一阶段，股票市场中，有超额收益的板块为资源品（基础资源+石油天然气+化学品）和公用事业类（电信+医疗保健+公用事业）。有负超额收益的可选消费属性行业（地产、旅游、传媒、汽车、零售等）。
衰退期：1974年12月-1975年5月。当时美国经历石油危机带来的巨大的经济衰退，然而由于货币政策转向宽松，利率水平快速下降，衰退期持续时间并不长，标普500指数也大幅反弹。在这一阶段，有超额收益的板块是可选消费品和资源品。特别是可选消费性行业里的休闲旅游、地产、传媒相对收益明显。而跑输指数的主要是银行、电信两个板块。
复苏期：1975年6月-1976年12月。1975-1976年，受《1975年减税法案》的刺激，个人消费支出回暖，带动经济触底回升。相对收益排名第一的是汽车与零部件，此外，在上一阶段里跑输市场的银行、保险、公用事业、电信四个板块也获得了相对收益。传媒、医疗健康绝对收益为负。
扩张期：1977年1月-1978年6月。经历了1975-1976年通胀的下降，1977年通胀再度上行，货币政策再次偏向紧缩，标普500指数在这一扩张期内是负收益，主要是被基础资源、零售、化学品等行业拖累。相对正收益的行业有保险、旅游休闲、工业品，行业特征不是非常明显。
2.4、1978年7月-1982年12月间的行业轮动
这一轮经济周期也是一轮经典的四阶段投资时钟。有所不同的是，1981年9月之后经济并没有进入扩张，而是进入了衰退期。这和当时沃克尔紧缩货币治理通胀有关。不过这并不影响投资时钟理论的运用。
滞胀期：1978年7月-1980年3月。这一阶段是美国经济遭遇第二次石油危机的冲击，经济陷入全面滞胀。行业表现上来看，不同行业的收益率差距很大。表现最好的板块是石油天然气、地产、建筑建材、基础资源。石油天然气、基础资源的表现优异符合预期。而地产和相关的建筑建材同样表现良好，我们认为可能是因为当时的美国婴儿潮一代进入了生育年龄的高峰期。表现最差的板块符合预期是消费品。
衰退期：1980年4月-1980年6月。这一阶段整体而言板块的收益率差距不大，行业表现没有特别鲜明的特征。建筑建材、金融地产、公用事业、传媒等行业较为靠前。
复苏期：1980年7月-1981年8月。里根“经济复苏计划”出台。可以看到，表现较好的板块仍然是地产、传媒、零售、旅游等可选消费行业。排名靠后有相对收益的是金融、电信、必需消费品行业。表现最差的板块是信息技术。
衰退期：1981年9月-1982年7月。当时美联储把货币供应量作为直接的中介目标，持续收紧货币政策，所以这一轮衰退期持续时间较长，达到11个月。行业上来看，表现靠前的都是一些必需消费行业，如食品饮料、零售、健康医疗、个人家庭用品、公用事业，而表现较差的是资源品。
复苏期：1982年8月-1982年12月。从经济周期角度而言，这一周期意味着一个新的开始，也就是美国股市走出17年熊市的开始。我们将其放在这里，最主要的还是因为可以再检验一下复苏期的行业表现。可以看到表现较好板块集中在金融、地产、可选消费行业里，而防御类行业表现较差。
2.5、1973年1月-1982年12月间的股票行业轮动总结
总结而言，我们发现衰退期内，必需消费品、医疗保健、金融地产等行业表现较好。复苏期内，资源品、工业、金融等周期性行业表现较好。扩张期内由于样本量少，结论不清晰。而在滞胀期，能源、资源、化工的表现较佳。
3、1988年1月-2002年6月投资时钟中的股票行业轮动配置研究
3.1、1988年1月-2002年6月美国宏观经济背景
90年代美国进入“新经济”的辉煌时期。经济保持了低通胀、低失业、低财政赤字的情况下经历了10多年的稳定快速增长，基本否定了宏观经济四大目标（充分就业，国际收支平衡，经济增长，物价稳定）不能同时实现的论点。这一现象的出现表明美国经济的运行突破了传统理论对经济增长的解释。在这一轮的经济增长中，以电脑硬件、软件、通讯和互联网三个部门为代表的高科技产业取代传统的建筑业、汽车制造业，成为带领美国经济增长的新的火车头。1995-1998年，随着经济起飞，尽管IT产业仅占GDP的8%，却占了美国经济增长的35%。IT产业劳动生产率是其他经济部门生产率的3倍，IT产业促进经济增长，从汽车制造业到医疗保健业，提高各行各业的生产率，又不伴随通常经济好转时的通胀压力。
“新经济”的实质是一种迥然不同于工业文明的新生产力。新经济理论认为,在技术不变的情况下,农业和工业等传统产业受到边际报酬递减的限制。但是,如果把知识创新和技术发明纳入传统的生产函数中，技术进步和投资形成良性循环，投入越多收益越多，其边际报酬满足收益递增规律。此外，在全球经济一体化和国际分工背景下,美国凭借较高人力资本水平和持续创新能力，将“低级”产业转移出去，并鼓励高新技术产业发展。纵观全球，美国在90年代享受了这种分工带来的收益递增，率先引领了一波长达数十年的繁荣，重新确立世界霸主的地位。
3.2、1988年1月-2002年6月的投资时钟划分
1988年1月至2002年6月，美国经历了完整的两轮经济周期，也是历史上最为长期的一轮景气周期，共持续174个月：（1）1988年1 至1996年11月，依次经历了滞胀、衰退、复苏、扩张。（2）1996年12月至2002年6月，经历了复苏、滞胀、衰退、复苏。在这两轮经济周期中，美国没有经历较明显的通货膨胀。
3.3、1988年1月到1996年11月的行业轮动
滞胀期：1988年1月至1990年10月。这一阶段发生了二战后第六次石油危机，原油价格从最低价13美元/桶飙升至35美元/桶。获得超额收益的板块有公用事业（电信+公用事业）、消费型行业（医疗保健+食品饮料+个人家庭用品）、石油天然气。跑输指数的板块有金融业（房地产+银行+非银金融）、工业（建筑建材+工业资本品和服务）、信息技术、基础原料（基础资源+化学品）。
衰退期：1990年11月至1991年3月。这一轮衰退只持续了5个月。有超额收益的是上一阶段跑输市场的金融地产（非银金融+房地产+银行+保险），其次是消费、信息技术、工业、医疗保健。获得负超额收益的是电信、公用事业、石油天然气。板块之间轮动效果明显。
复苏期：1991年4月至1994年4月。这一阶段是股票市场的“黄金时期”，大部分行业获得了超额收益，表现最好的行业分别是可选消费（汽车及零部件+旅游休闲+零售+传媒）、金融地产、基础原料、科技（信息技术+电信）。表现较差的是医疗保健、石油天然气。
扩张期：1994年5月至1996年11月。标普500指数屡创新高，拉开90年代超长牛市的序幕。获得超额收益的行业分别是信息技术、医疗保健、金融、必需消费、工业资本品和服务。金融板块延续上两阶段趋势继续走强，传导机制逐渐将需求扩张到工业，可选消费板块走弱。由于通胀始终不高，资源板块并没有获得预期的超额收益。
3.4、1996年12月到2002年6月的行业轮动
这一轮经济周期也是一轮经典的四阶段投资时钟。有所不同的是，1996年11月之后经济并没有进入滞胀，而是重返复苏期。准确的说，整个克林顿两届任期，美国走过黄金八年，经济一直处于复苏和扩张的向上周期。
复苏期：1996年12月至1998年1月。获得超额收益的板块有金融地产、科技，上一阶段跑输指数的可选消费开始走强。资源类（基础资源+石油天然气+化学品）、公用事业显著跑输市场整体。
滞胀期：1998年2月至2001年3月。美国股市随经济持续上涨100多个月，泡沫终于有所察觉，标普500指数开始“技术回调”,科技股泡沫破灭，克林顿繁荣终结。行业表现无鲜明分布特征，获得超额收益的行业有零售、公用事业、传媒、非银金融、保险、石油天然气、工业资本品和服务等。电信股的疯狂上涨告一段落。建筑建材、化学品、必需消费、房地产、基础资源绝对收益为负。
衰退期：2001年4月至2001年10月。美国进入短暂但剧烈的衰退期，9·11事件的发生将美国股市从“技术回调”转为“恐慌下跌”，股市暴泻。获得正绝对收益的板块仅有必需消费、医疗保健、房地产、基础原料、零售。有相对正收益的板块包括防御类行业、金融地产、基础原料、工业、石油天然气、信息技术。跑输指数的板块有公用事业、电信、大部分可选消费（汽车及零部件+传媒+休闲旅游）。
复苏期：2001年11月至2002年6月。有相对收益的板块为金融地产、资源品、工业、必需消费、可选消费。明显跑输指数的是科技、公用事业类。
3.5、1988年1月-2002年6月投资时钟内的股票行业轮动总结
总结而言， 1988-2002年的分行业表现基本吻合投资时钟的预测。衰退期内，金融地产、医疗保健、必需消费、基础原料表现较好。复苏期内，地产金融、工业、可选消费等周期性行业表现较好。扩张期内只有1个样本结论不清晰。而在滞胀期，能源、公用事业的表现较佳。
4、2009年7月-2020年2月投资时钟中的股票行业轮动配置研究
4.1、2009年7月-2020年2月间美国宏观经济背景
次贷危机以来，美国在财政与货币政策的多轮刺激之下，走出深度衰退，但同时也是经历了低增长低通胀的缓慢过程。2007年三季度，美国次贷危机集中爆发，金融市场资金链条断裂，并逐渐演变为全球性金融-经济危机。次贷危机以来，美国经济的恢复与增长，与一系列财政和货币政策刺激密不可分：1）四轮QE帮助私人部门和金融机构去杠杆，降低负债水平。2）2009年《美国复苏与再投资法案》帮助美国在2009年下半年经济活动回升，逐步走上复苏道路；2017年底的《减税和就业法案》刺激美国经济在2018年强劲复苏。但是在尚未找到重振经济的新的增长动力之前，美国将继续维持低增长低通胀低就业“新常态”格局。
4.2、2009年7月-2020年2月间的投资时钟划分
2009年7月至2020年2月，美国大致经历了两轮经济周期：（1）2009年7 至2015年12月，此轮经济周期中每个阶段持续时间都较短，周期轮动顺序不稳定，同时周期切换很快，依次经历了扩张、复苏、滞胀、复苏、衰退、复苏、扩张、衰退。（2）2016年1月至2020年2月，货币政策正常化之后，美国经历了复苏、扩张、衰退、滞胀。在这两轮经济周期中，美国没有经历较明显的通货膨胀。
4.3、2009年7月-2015年12月的行业轮动
扩张期：这一阶段，美国共经历了两段扩张期，分别是2009年7月-2009年12月和2014年2月-2014年7月，有超额收益的行业集中在信息技术、房地产、材料行业，而表现相对一般的是必需消费和公用事业板块。
复苏期：复苏期有三段时间，分别为2010年1月至2010年12月、2011年10月-2012年4月、2013年2月-2014年1月，获得超额收益的行业有信息技术、非必需消费、金融、房地产、工业和材料；必需消费、电信、公用事业是表现较差的板块。
滞胀期：2011年1月至2011年9月，公用事业、必需消费、医疗板块获得绝对收益，除此之外，科技、可选消费、房地产也有超额收益。这一阶段金融和工业、材料、能源等周期行业表现较差。资源品表现较差的原因在于2011年欧债危机恶化，全球经济放缓迹象显现等因素使得能源价格明显下跌。因而这一阶段虽是“投资时钟”中的滞胀期，但从CPI同比数据来看，通胀水平并不高，2011年1月-9月，美国CPI同比增速平均值为3.1%。
衰退期：这一阶段美国经历了两次衰退期，分别发生在2012年5月-2013年1月和2014年8月-2015年12月。非必需消费、医疗、必需消费和金融具有超额收益，而能源、材料表现相对落后。
4.4、2016年1月-2020年2月的行业轮动
由于就业市场状况大幅好转，美国失业率持续降低，而经济运行较为稳定，美联储在2015年底正式开启了货币政策正常化进程，2015年12月，美联储在金融危机后首次加息，上调联邦基金目标利率0.25个百分点。而且在此前多轮量化宽松政策之后，2015年一季度美国GDP同比上升3.76%，达到了2008年金融危机以来的高点，但是随后开始回落，直至2016年初。2016年初是又一轮复苏周期的起点，叠加2016年货币政策正常化，因而我们以2016年为界，将2009年7月-2020年2月划分为两个阶段进行研究。
复苏期：2016年1月-2016年7月。行业整体表现较佳，表现最好的板块是电信和公用事业，跑输市场的是金融，非必需消费和医疗行业落后标普500指数两个百分点。
扩张期：2016年8月-2018年9月。信息技术表现最佳，上一阶段涨幅落后的非必需消费、金融大幅跑赢市场，电信、房地产和必需消费、公用事业表现较差。
衰退期：2018年10月-2019年2月。获得绝对收益的行业有公用事业、房地产和必需消费，有超额收益的板块为工业、医疗、金融和电信。能源、材料、非必需消费和科技表现较差。
滞胀期：2019年3月-2020年2月。获得超额收益的板块有信息技术、电信、公用事业和电信；周期类行业如能源、原材料和工业表现较差。这一阶段资源品表现较差与新冠疫情在2020年初爆发，能源价格大跌有关。纵观2019年3月-2020年2月，我们可以看到2019年原油价格在多空因素拉锯之下基本持平，而2020年初受新冠疫情冲击，对原油需求的担忧，叠加OPEC+减产谈判的不顺，主导能源大跌。
4.5、2009年7月-2020年2月投资时钟内的股票行业轮动总结
总结而言， 2009-2020年的分行业表现基本吻合投资时钟的预测。衰退期内，必需消费、医疗及金融地产表现较佳；复苏期内，信息技术和非必需消费以及工业、材料、地产等行业表现较好；扩张期内信息技术、非必需消费、房地产和材料表现优异；滞胀期内，信息技术、必需消费、电信和公用事业有不错表现。在这一阶段中，美国没有经历较明显的通货膨胀，处于低通胀低利率的阶段，因而在投资时钟的“滞胀期”，资源品未能有较好的表现。
5、2020年3月-2022年6月投资时钟中的股票行业轮动配置研究
5.1、2020年3月-2022年6月间美国宏观经济背景
2020年一季度，新冠疫情在全球大范围快速传播，给全球经济蒙上阴影，经济快速衰退。为应对疫情各国央行采取了史无前例的宽松货币政策，美联储连续两次非常规紧急降息，开启新一轮无限QE等等；美国财政部也出台了一系列财政刺激政策。多重刺激之下，虽然疫情有所反复，但美国经济逐步修复。2022年俄乌冲突之下，大宗商品价格攀升，美国通胀压力不断加大。
5.2、2020年3月-2022年6月间投资时钟划分
2020年3月至2022年6月，美国经历了一轮经典的经济周期，依次经历了衰退（2个月）、复苏（7个月）、扩张（15个月）、滞胀（4个月）。（括号内为持续时间）
5.3、2020年3月-2022年6月行业轮动
衰退期：2020年3月至2020年4月。医疗、非必需消费和信息技术、必需消费有超额收益，能源、金融、工业大幅跑输。
复苏期：获得超额收益的行业有科技、非必需消费、材料、工业。能源、地产、工业和医疗表现相对一般。
扩张期：能源、信息技术、金融、房地产大幅跑赢市场。非必需消费、电信、公共事业表现较弱。
滞胀期：能源、公用事业有绝对收益，工业、材料、地产、必需消费和医疗具有超额收益，信息技术、非必需消费、电信服务和金融表现较差。
5.4、2020年3月-2022年6月投资时钟内的股票行业轮动总结
2020年3月至2022年6月美股行业表现仍符合投资时钟规律。衰退期，医疗、消费和信息技术表现靠前；复苏期内，科技、可选消费、工业和材料表现领先；扩张期，信息技术、金融、地产和能源有超额收益；而在滞胀期，美股整体表现不佳，公用事业、周期、医疗、必需消费、地产有超额收益，科技、可选消费、金融表现较差。
6、“投资时钟”无法捕捉的结构性因素
由于每一轮经济周期都是不同的，因此经济周期中的股票行业轮动往往体现为周期性因素和结构性因素叠加的结果。而如果结构性因素过强的话，也会使得周期性轮动的结果被“覆盖”，事实上，美林投资时钟无法解决这一问题。1970年代，大宗商品结构性走强，80年代结构性走强行业是消费性行业，90年代为科技股，00年代为金融地产，10年代以来结构性走强行业仍是科技行业，但与90年代有明显的不同。但这些结构性因素在投资时钟里无法捕捉到。
6.1、1973-1982年，能源行业表现非常抢手
1973年至1982年，能源行业在这一轮经济周期中表现非常抢手。20世纪70年代，经济环境最重要的事件是两次供给端的石油危机，通胀中枢系统性提升，在这一环境中，能源的商品属性和金融属性双重显现，石油公司利润大幅攀升，股价一路上涨。能源（石油天然气）突破周期性因素，在前六个阶段（1973-1980）持续获得超额收益。
滞胀期内，叠加周期性因素，能源大幅跑赢，在1973年1月-1974年11月、1978年7月-1980年3月，分别跑赢标普500指数20、65个百分点。
在复苏（1975.6-1976.12）和扩张期（1977.1-1978.6）内，能源有约9个百分点的超额收益；即使是在衰退期（1974.12-1975.5、1980.4-1980.6），能源也有超过5pcts的超额收益。
到1981年底，美国市值前20大公司中，一半的公司是能源公司。
6.2、90年代，科技行业有非常优异的表现
这一阶段的结构性因素，是科技行业在1995年-1999年有非常优异的表现。回顾历史，当时美国正经历了一轮大规模的计算机普及应用阶段，并随后开启了互联网时代。科技行业的股票受到了广泛的追捧。
本质上而言，我们可以把科技看作是一种新型的高级资本品，因此美国的这轮经济扩张的过程，仍然是高级资本品的扩张更快。我们反过来观察，也可以发现，传统上经济向上过程中能够获得超额收益的工业、基础原料部门在1994年5月-1996年11月的扩张阶段，1996年12月-1998年1月的复苏阶段都表现平平。因此，这也印证了新型高级资本品对老资本品的一种替代过程。
这一阶段，特别是1991年-1999年，科技具有明显的超额收益。在复苏（1991.4-1994.4）和扩张期（1994.5-1996.11），科技大幅跑赢标普500指数，分别跑赢34、94个百分点，在衰退期（1990.11-199.3），也有12个百分点的超额收益。这一阶段，美国CPI同比维持在低位水平，没有经历明显的滞胀期。
6.3、2009年移动互联网时代以来，科技股行情领先
2009年以来，伴随着移动互联网蓬勃发展，科技股迎来又一波大行情，诞生了像“FAANGs”等一大批科技和互联网龙头。不同于2000年的“互联网泡沫”，这波科技股大行情的背后是科技巨头们企业盈利的大幅提升。企业盈利的稳定性和成长性使得科技股在美国整体低增长低通胀时代背景下获得超额收益。
2009年7月至2022年6月，在复苏期、扩张期和滞胀期，科技股均有不错表现，超额收益平均值分别2.9、13.4和6.0个百分点。
衰退期内，信息技术表现略差，但平均来看，也仅跑输标普500指数0.2个百分点。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《50年美股行业轮动的周期性规律和结构性力量》
对外发布时间：2022年08月19日
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本报告分析师 ：
张忆东
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吴迪
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