【兴证张忆东（全球策略）团队】从无风险利率到风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段
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投资要点
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目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。5月确认商品市场进入下行趋势，劳动力市场至7月仍旧维持强劲。
以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。6月美国长端利率冲高回落是对这一规律的验证，随着联储“纠偏”，10Y美债收益率重回3%，但已是强弩之末。
这一格局下尤其重视利率曲线形态，进一步指向长债利率冲高空间有限：虽然劳动力市场吃紧所对应的服务业通胀依然居高、联储收紧欲罢不能，但美债期限利差多数倒挂，特别是10Y和3M趋近倒挂或显示商品市场褪去韧性后，劳动力市场转弱也并不遥远，经济下行更趋于明朗。
最后，前期缩表进程不及预期，但“足量”缩表对长债利率影响也较为有限。我们在20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》中谈到，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp (分摊到单月5bp不到)。
压制通胀需要广义金融条件收紧，除了短端政策利率，广义金融条件还包括长端利率（比如影响固定抵押贷款利率），信用债收益率（直接融资成本），也包括权益市场热度。
如果市场预期联储的转向，美国的金融条件会因此变得宽松，意味着前期联储收紧抗通胀的努力徒劳。10Y美债收益率曾从今年6月高位的3.5%一度下行至2.6%，推动美股的反弹，在0826 Jackson Hole峰会之前，彭博美国金融条件指数仅位于今年2月底的水平。
通胀尚未朝着2%的目标靠近的前提之下，若联储转向成为市场一致预期从而带来长端利率下行、债市信用利差回落、以及美股反弹，将引发联储超预期的鹰派应对——这就是0826 Jackson Hole峰会联储传递的信号。
我们认为，虽然联储难推动长端利率的进一步大幅上行，但可能通过鹰派预期引导和实际行动来推动金融市场风险溢价的提升（比如债市信用利差），从而达到理想的紧缩效果，这也将带来股市的风险溢价提升。
六、投资策略：短期重质，中期立足衰退逢低精选质优成长
如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长。这一风险特征之下，美股投资因子把握质量和成长。
高质量公司的优势：以高利润率公司为例，衰退情形下，盈利对收入下降的敏感度相对更低，因此承受的风险溢价抬升幅度相对更小。成长股要立足中期：“长久期”特征最终能够受益于衰退情形下无风险利率下行。
以史为鉴，回顾2000年、2008年、2020年的三次衰退，美股成长风格、质量风格（高盈利能力如高ROE、利润率）显著占优。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险
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报告正文
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1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》中期展望——基于“联储政策路径情景”分析美股的中期波动路径。如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会。
4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇》指出“美股投资时钟转向滞胀”、“美股中期风险未完，2季度后期或恶化”。
5月10日《Yesterday once more美股重现“2018年四季度”，也许更糟！》提出：“美股的中期风险或将在5-7月集中释放”。
6月28日《动荡的世界，复苏的赢家》提出“美国经济2023年步入衰退的预期阴影下，今年下半年美股较难摆脱熊市区间”。
7月26日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》指出：“最终走向衰退情形下，美股将从’盈利泡沫’走向’盈利悬崖’”、“经济衰退的风险不除，美股难言反转”。
8月3日《乱中取胜，做多中国先进制造业》认为：“8月美股逢高可以做空，只是情绪修复的反弹而非基本面驱动的反转”、“美国经济衰退的隐忧难以消除，后续需要警惕的是杀盈利的风险”。
目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。5月确认商品市场进入下行趋势，劳动力市场至7月仍旧维持强劲：美国3月商品消费同比录得5.7%，较前值的15.2%大幅下滑，但由于去年3月恰逢美国财政支票发放带来的消费脉冲，因此今年3月消费同比数据有高基数的扰动；但是5月披露的美国4月商品消费额同比也仅为5.43%，确认商品消费的趋势性回落。此外，劳动力市场方面，即便截至7月，非农新增就业、小时工资数等显示劳动力市场维持强劲。
以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。基于美国商品消费、劳动力市场成本、小时工资数划分1990年以来的“商品市场弱、劳动力市场强”阶段来看，10年期美债收益率呈现弱势或冲高回落。
6月美国长端利率冲高回落是对这一规律的验证，随着联储“纠偏”，10Y美债收益率重回3%，但已是强弩之末。
4、当下紧缩环境：美股贴现率压制因素或转向风险溢价
压制通胀需要广义金融条件收紧，除了短端政策利率，广义金融条件还包括长端利率（比如影响固定抵押贷款利率），信用债收益率（直接融资成本），也包括权益市场热度。
如果市场预期联储的转向，美国的金融条件会因此变得宽松，意味着前期联储收紧抗通胀的努力徒劳。10Y美债收益率曾从今年6月高位的3.5%一度下行至2.6%，推动美股的反弹，金融条件显著改善，在0826 Jackson Hole峰会之前，彭博美国金融条件指数仅位于今年2月底的水平。
通胀尚未朝着2%的目标靠近的前提之下，若联储转向成为市场一致预期从而带来长端利率下行、债市信用利差回落，以及美股反弹，将引发联储超预期的鹰派应对——这就是0826
Jackson Hole峰会联储传递的信号。
我们认为，虽然联储难推动长端利率的进一步大幅上行，但可能通过鹰派预期引导和实际行动来推动金融市场风险溢价的提升（比如债市信用利差），从而达到理想的紧缩效果。这也将带来股市的风险溢价提升，从而使得股市贴现率未必走低，反而可能走高。
5、中期展望：贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股仍可能创新低
以史为鉴，在NBER标准的美国衰退期，美股可能出现“盈利悬崖”——美国失业率、产能利用率、美股利润率急剧恶化。60年代以来，历次衰退美国的产能利用率剧烈下滑、失业率大幅抬升；从有记录样本来看，1990年、2000年、2008年、2020年这四次衰退，不论“深衰退”，还是“浅衰退”，SP500利润率均面临陡然下降。
6、投资策略：短期重质，中期立足衰退逢低精选质优成长
如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长。这一风险特征之下，美股投资因子把握质量和成长。
高质量公司的优势：以高利润率公司为例，衰退情形下，盈利对收入下降的敏感度相对更低，因此承受的风险溢价抬升幅度相对更小。成长股要立足中期：“长久期”特征最终能够受益于衰退情形下无风险利率下行。
以史为鉴，回顾2000年、2008年、2020年的三次衰退，美股成长风格、质量风格（高盈利能力如高ROE、利润率）显著占优。
全球经济增速下行、中、美货币政策不达预期、大国博弈风险
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《从无风险利率到风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段》
对外发布时间：2022年08月30日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：张忆东
SAC执业证书编号：S0190510110012
SFC HK执业证书编号：BIS749
李彦霖
SAC执业证书编号：S0190510110015
吴迪
SAC执业证书编号：S0190521080004
请注意：李彦霖、吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
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