【兴证张忆东（全球策略）团队】港股“沼泽底”等水来，short cover式反弹反复折腾——兴证海外2022年10月港股策略
—●●●●—
投资要点
—●●●●—
一、回顾：港股行情在底部反复拉锯
3月中旬做出港股处于中长期底部区域、有望出现跌深反弹的判断，并预判2季度海外市场动荡。5-6月提示港股反弹行情难一蹴而就，相比2020年，海外环境、国内房地产和疫情反复使得经济复苏的难度更大。7月上旬指出疫情变数再起，港股行情将在底部反复拉锯。8、9月份再次强调中国经济面临压力、海外流动性继续收紧情况下，港股继续低位拉锯。
二、展望：海外流动性继续紧缩，海外投资者对中国经济预期从一致悲观转向分歧、观望，港股有望short cover式反弹
2.1、美联储鹰派短期难以缓解，流动性紧缩环境下，海外出现危机的风险难以排除。
1）联储终点利率已引导至4.6%，紧缩超调或仍有空间。“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。紧缩预期引导还可能更鹰。（详情请参考《紧缩交易至后程，美股仍在艰难时》）
2）欧美流动性风险指标接近2020年高位。美联储鹰派发言引发了市场对于新一轮全球流动性、特别是美元流动性的紧张。主要货币对美元普遍贬值，而作为应对，主要市场跟随美联储加息。在欧美流动性边际继续收紧之下，欧美信用风险上升。近期，欧美投资级、高收益债利差OAS上升至接近2020年高位的水平，而欧美企业债CDS利差接近历史高位。
3）欧洲经济疲弱加剧债务担忧。为应对通胀，相较于美国强于预期的PMI支撑美联储紧缩，经济疲软的欧洲各国面临的挑战更大。意大利、西班牙等欧洲国家5年期CDS利差近期明显走阔。
2.2、国内宏观政策加快落实，港股短期或有short cover的力量。
2.2.1、近期外资观点：中国经济将大幅低于政府目标，本轮房地产复苏将弱于2014-2016年。【Blackstone 20220823】：就中国经济而言，经济增长将远低于政府设定的目标，2022年实际GDP增长率将低至2.5%。此外，对中国经济影响较大的“动态清零”总方针政策可能会有所放松。【Alliance Bernstein 20220906】：相较于2014-2016年，本轮房地产复苏更为疲弱，将影响中国2022年四季度的增长前景。本轮房地产周期中，政府支持政策频出，但房产销售仍然疲弱，影响因素可能在于：地方政府之间的政策差异、房价预期、收入预期以及信贷投放。
2.2.2、国内政策多渠道发力，经济进一步改善预期增强。1）基础设施建设、设备更新改造政策加快落地。9月21日，国常会指出“重点推进支持基础设施建设、设备更新改造等扩投资促消费政策落实”。9月23日，央行货币政策委员会例会再次强调“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”，“支持金融机构发放制造业等重点领域与设备更新改造贷款”。2）多部门陆续出台稳定房地产市场的政策，房地产销售预期向好，悲观预期有望缓解。9月30日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率；财政部明确支持居民换购住房有关个人所得税政策。9月29日，央行、银保监会发布通知，定向阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。
2.2.3、港股卖空成交占比已达历史高位。1）9月30日港股主板卖空成交比为18.5%，处于2015年以来的95.9%分位数水平。2）分行业来看，除能源和金融行业外，其余恒生综合行业5日卖空成交比均超过2022年以来的60%分位数水平。其中，地产（98.9%）和原材料（97.8%）接近最高分位数水平，科技行业5日卖空成交比也达到了2022年以来的93.9%分位数水平。（括号内为2022年以来5日卖空成交比所处的分位数水平）
三、投资策略：尊重天时，短期利用反弹逆向择时，长期精选优质深度价值“不死鸟”
短期来看，港股做空力量过多拥挤，一旦中国稳增长政策短期超预期，很容易出现做空踩踏，港股10月有望出现short cover式反弹。
中期，港股受海外资金面、情绪面及中国基本面等多重影响，虽然各种指标都已经显示港股处于历史性底部区域，但是，逆风逆境的港股底部区域更像是“沼泽底”。建议投资者投资港股时，要顺应中国新时代经济发展的大战略，趋利避害，立足不败而求胜，防守反击。
在传统行业中寻找“类债券资产”的配置价值。立足长期配置能够获取低成本资金和优质土储的国企央企地产股，低估值高分红的国企央企能源股，业绩稳健且高股息的电信运营商，经济预期改善之后金融、交运、建材龙头价值重估。
消费及社会服务相关行业龙头，在经济和疫情预期改善后有望迎来short cover式反弹。一旦中国经济预期、疫情预期改善，消费复苏预期也有望改善，可以精选社会服务、运动鞋服、食品饮料、医药板块的阿尔法。
“新半军”为代表的先进制造业，长期战略性配置逻辑清晰，短期基于景气节奏和性价比进行择时交易。
风险提示：全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险
—●●●●—
报告正文
—●●●●—
1、回顾：港股行情在底部反复拉锯
3月中旬做出港股处于中长期底部区域、有望出现跌深反弹的判断，并预判2季度海外市场动荡。5-6月提示港股反弹行情难一蹴而就，相比2020年，海外环境、国内房地产和疫情反复使得经济复苏的难度更大。7月上旬指出疫情变数再起，港股行情将在底部反复拉锯。8月初继续强调港股底部拉锯的格局。
3月16日《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资者可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。
5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》判断市场整体基调转“暖”：“对中国基本面预期过度悲观的阶段5月份有望过去，信心逐步恢复”，“还寒”层面强调海外市场的调整压力：“美股中期可能重演‘2018年四季度’”。指出“基于病毒变异的高传播性，统筹疫情防控和经济社会发展面临比2020年更大的挑战”。
6月2日《港股战略相持期打好“游击战”》明确“3月份港股市场的底部，基于政治经济估值多因素，基本可以确认为市场底，过去一年多的系统性风险释放基本结束”，中期中国经济、上市公司业绩复苏的趋势可以期待，看好中期战略性布局机会。同时指出：“港股经历过去一年多的熊市摧残，信心的重建尚需时日，行情很难势如破竹、一蹴而就”。
7月12日《动荡的世界，底部拉锯的港股如何布局》）指出“疫情反复之下，短期市场信心难提振”。
8月3日《乱中取胜，做多中国先进制造业》指出“港股市场仍将在底部区域拉锯，但是，系统性风险不大”。
9月3日《港股继续低位拉锯，逆向思维布局长期》判断中国经济面临压力、海外流动性继续收紧情况下，港股继续低位拉锯。
2、展望：海外流动性继续紧缩，海外投资者对中国经济预期从一致悲观转向分歧、观望，港股有望short cover式反弹
2.1、美联储鹰派短期难以缓解，流动性紧缩环境下，海外出现危机的风险难以排除
2.1.1、联储终点利率已引导至4.6%，紧缩超调或仍有空间
今年以来，“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。6月份以来博弈联储边际转向的美股反弹是市场解读的偏误——6月美股反弹后，联储官员接连鹰派表态纠偏，尤其是Jackson Hole峰会上鲍威尔的大幅纠偏。
紧缩预期引导还可能更鹰。泰勒规则利率，曾与70年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在20220628《动荡的世界，复苏的赢家》给出了保守参数设定下泰勒规则利率指引了10Y美债收益率波动中枢3.5%的判断，考虑其他参数情形下的泰勒规则中位数为5.2%、均值为5%，与9月FOMC散点图2023年政策利率预期中位数4.6%相差60bp、40bp。
2.1.2、欧美流动性风险指标接近2020年高位
美联储在9月FOMC会议上的鹰派发言引发了市场对于新一轮全球流动性、特别是美元流动性的紧张。主要货币对美元普遍贬值，而作为应对，主要市场跟随美联储加息，欧洲央行行长表示“将在接下来几次议息会议中继续提高利率”。在欧美流动性边际继续收紧之下，欧美信用风险上升。近期，欧美投资级、高收益债利差OAS上升至接近2020年高位的水平，而欧美企业债CDS利差接近历史高位。
具体来看，截至9月26日，FRA-OIS利差抬升至32.2bps，超过2008年以来均值水平（均值为27.0bps）；ITRX欧洲企业债CDS利差达到655.12bps，美国高收益债CDS利差为588.45bps，分别处于2013年以来的99.8%、98.0%分位数水平。
2.1.3、欧洲经济疲弱加剧债务担忧
为应对通胀，相较于美国强于预期的PMI支撑美联储紧缩，经济疲软的欧洲各国面临的挑战更大。意大利、西班牙等欧洲国家5年期CDS利差近期明显走阔。
美国9月Markit制造业PMI为51.8，高于前值的51.5和预期的51.0；服务业PMI为49.20，高于前值的43.7和和预期的45.5。
而欧元区9月制造业PMI初值为48.5，低于预期的48.8和前值的49.6，为2020年下半年以来的最低值；服务业初值由8月的49.8降至9月的48.9，低于预期的49.1。欧洲最大经济体德国9月制造业PMI下降至48.3，服务业PMI下降至45.4，均为2020年下半年以来的低位，连续三个月处于荣枯线以下。
2.2、宏观政策加快落实，港股短期或有short cover的力量
2.2.1、外资观点：中国经济将大幅低于政府目标，本轮房地产复苏将弱于2014-2016年
【Blackstone 20220823】《自满让位于不确定性》
就中国经济而言，经济增长将远低于政府设定的目标，2022年实际GDP增长率将低至2.5%。此外，对中国经济影响较大的“动态清零”总方针政策可能会有所放松。中国可能会同时使用财政和货币政策工具，以使中国经济增长回到正轨。
【Alliance Bernstein 20220906】《中国房地产：为什么这次会不同》
相较于2014-2016年房地产行业上一轮复苏周期与本轮房地产恢复周期，二者差异明显多于相似之处。
最明显的区别是2022年4、5月份中国疫情进一步扰乱了房地产市场供需和关系以及“停贷”事件的发生。
最大的不同在于政策对于房地产行业的定位。在之前的经济周期中，政府将地产视为一种周期工具：通过采取刺激政策或严监管政策影响房地产市场，进而影响全局经济。尽管目前房地产市场在经济发展中仍具有重要位置，但政府对房地产的定位发生变化：政府已明确表示不将房地产作为周期性工具，相反，更加注重房地产市场的稳健发展。因而从结构上看，地产对经济增长的贡献下降。
另一个不同之处在于，当前地方政府在地产行业政策中发挥着更大作用。
相较于2014-2016年，本轮房地产复苏更为疲弱，将影响中国2022年四季度的增长前景。本轮房地产周期中，政府支持政策频出，但房产销售仍然疲弱，影响因素可能在于：地方政府之间的政策差异、房价预期、收入预期以及信贷投放。
对中国房地产市场展望：中国房地产行业的曙光取决于上述因素的改善。但即便上述因素有所改善，地产行业最终出现的曙光可能比2014-2016年更黯淡。我们预计房屋销售量将在未来几个月企稳，但由于上述结构性和周期性因素，地产销售可能难以在年底之前超过4月新冠疫情爆发前的水平。预计2022年中国全国住房销售量和住房投资(不包括土地购买)都将下降。
2.2.2、政策多渠道发力，经济进一步改善预期增强
基础设施建设、设备更新改造政策加快落地。9月21日，国常会指出“重点推进支持基础设施建设、设备更新改造等扩投资促消费政策落实”。9月23日，央行货币政策委员会例会再次强调“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”，“支持金融机构发放制造业等重点领域与设备更新改造贷款”。
9月7日国常会明确将盘活5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕。重点支持交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等领域基建项目。优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。
国务院宣布为制造商和服务提供商提供人民币2000亿元的专项再贷款额度。国务院总理李克强9月13日主持召开国务院常务会议，决定进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲；部署进一步稳外贸稳外资的举措，助力经济巩固恢复基础。
多部门陆续出台稳定房地产市场的政策，房地产销售预期向好，悲观预期有望缓解。
9月30日，央行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。
9月30日财政部、税务总局发布公告，明确支持居民换购住房有关个人所得税政策，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自由住房并在现住房出售1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。
9月29日，人民银行、银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》指出，对于2022年6月-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。
2.2.3、港股卖空成交占比已达历史高位
9月30日，港股主板卖空成交比为18.5%，处于2015年以来的95.9%分位数水平。
分行业来看，除能源和金融行业外，其余恒生综合行业5日卖空成交比均超过2022年以来的60%分位数水平。其中，地产（98.9%）和原材料（97.8%）接近最高分位数水平，科技行业5日卖空成交比也达到了2022年以来的93.9%分位数水平。（括号内为2022年以来5日卖空成交比所处的分位数水平）
3、投资策略：尊重天时，短期利用反弹逆向择时，长期精选优质深度价值“不死鸟”
短期来看，港股做空力量过多拥挤，一旦中国稳增长政策短期超预期，很容易出现做空踩踏，港股10月有望出现short cover式反弹。
中期，港股受海外资金面、情绪面及中国基本面等多重因素影响，虽然各种指标都已经显示港股处于历史性底部区域，但是，逆风逆境的港股底部区域更像是“沼泽底”。建议投资者投资港股，要顺应中国新时代经济发展的大战略，趋利避害，立足不败而求胜，防守反击。
主线一、在传统行业中寻找“类债券资产”的配置价值。立足长期配置能够获取低成本资金和优质土储的国企央企地产股，低估值高分红的国企央企能源股，业绩稳健且高股息的电信运营商，经济预期改善之后金融、交运、建材龙头价值重估。
国企央企地产股：目前行业处于政策不断放松到新房销售复苏的真空期，但是展望下半年以及明年的市场可能的两种情况：1）新房销售复苏，政策放松的效应将持续；2）新房销售复苏不及预期，进一步的放松政策将持续推出，直到市场复苏。在两种情况下，房地产的系统性风险会解除，风险房企继续出清，民企地产公司既没有意愿也没有能力加杠杆，而能够获取低成本资金和优质土储的国企地产公司将受益复苏的市场。
国企央企能源股：从博弈周期波动，转向配置高分红、价值股龙头。1）传统能源龙头的利润稳定性相对抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。地缘政治冲突风险提升，本就紧平衡的供需关系变得更加脆弱，能源价格波动中枢将较过去30年提升。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高，估值体系从周期股走向价值股，类债券的配置属性凸显。
电信运营商：核心业务迎来增长拐点，此外新业务拓展、数字化转型有望驱动业绩长期增长；资本开支增速开始下行，叠加共建共享等，将缓解未来的成本压力。且电信运营商是高股息资产，分红比例有望进一步提升。
金融：经济预期偏弱+房企风险抬头+社融趋势承压下，金融板块估值经历显著回调，港股金融板块股息率重新回到较高吸引力的位置，后续随着经济预期改善，行业的悲观预期有望迎来缓解。
交运：出入境政策变化，跨省游熔断政策松绑，高分红的交运龙头迎来业绩改善契机。
建材：地产后周期“下”有底，基本面筑底，不宜过度悲观；上半年大力发放的专项债有望在下半年形成基建实物工作量，下半年基建有弹性。关注股价处于底部、“现金牛”真价值的建材龙头。
主线二、消费及社会服务相关行业龙头，在经济和疫情预期改善后有望迎来short cover式反弹。一旦中国经济预期、疫情预期改善，消费复苏预期也有望改善，可以精选社会服务、运动鞋服、食品饮料、医药板块的阿尔法。
社会服务：随着出入境政策变化、疫情预期改善，本地游景气度可望持续攀升，中、远程旅游市场也将逐步修复，以OTA为代表的社服板块有望迎来业绩改善。
运动鞋服：运动鞋服板块是具备“稀缺性”的高成长板块。运动消费持续成长性的底层逻辑来自其渗透率的持续提升，对健康的追求、政策的鼓励、及国货实力飞跃带来了渗透率的加速提升。
食品饮料：啤酒、乳业、软饮为代表的食品饮料整体板块受益于消费复苏的趋势，以及粮价等成本压力边际缓解。
医药：医药板块当前处于政策底、估值底、持仓底。站在当前时点，建议关注呈现经营反转状态的药品板块、高速成长赛道生命科学上游、即将迎来估值切换的消费医疗。（兴业证券医药团队）
主线三、“新半军”为代表的先进制造业，长期战略性配置逻辑清晰，短期基于景气节奏和性价比进行择时交易。
4、风险提示
全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《港股“沼泽底”等水来，short cover式反弹反复折腾——兴证海外2022年10月港股策略》 对外发布时间：2022年10月02日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 |
港股业绩底部，结构性亮点在哪儿？——港股2022年中报业绩总结
港股继续低位拉锯，逆向思维布局长期——兴证海外2022年9月港股策略
动荡的世界，复苏的赢家——中国权益资产（A股+港股）2022年中期投资策略（精简版）
港股战略相持期打好“游击战”——兴证海外2022年6月港股策略
美股业绩高处不胜寒，结构犹存亮点——美股2022年二季报业绩展望
再论优质央企的战略性配置价值
恐慌之后股市迎来短期修复期
游戏规则改变了，推倒能否重来？——美国《外国公司问责法案》实施规则及最新进展
战争硝烟下的避险资产和防守反击策略——俄乌冲突的短期和中期影响点评
冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘
香港本地股如何应对疫情扰动？立足价值
2022年海外流动性环境如何演绎？——写在12月FOMC会后
在失望之幽谷找寻黎明的曙光——兴证海外2021年12月港股策略
找寻自信的力量——2022年中国权益市场（A+港股）年度投资策略
行情磨“底部”更磨人心——兴证海外2021年11月港股策略及金股组合
MSCI中国A50股指期货上线，中国资本市场持续深化开放迈出重要一步
港股底部区域的反击——兴证海外2021年10月港股策略及金股组合
港股业绩靓丽，高景气方向有哪些？——2021H1港股中报总结
2021年港股如何获得超额收益——兴证海外团队月度金股组合回顾
穿越风险的迷雾，拥抱高性价比的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组合
拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股）2021年中期投资策略
6月做多不停歇 ——兴证海外2021年6月港股策略及金股组合
五月不穷，逢低做多 ——兴证海外2021年5月港股策略及金股组合
制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评
深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合
初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合
炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评
“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路
港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三
恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二
“核心资产牛市”进入“新”阶段
风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升
赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告
“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理
流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示
外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新
海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略
“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略
全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略
核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）
华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告
自媒体信息披露与重要声明
使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。