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1.单晶三元正极龙头，业绩进入高增期

1.1.单晶三元正极龙头，产品体系覆盖广泛国内领先的单晶三元正极供应商。

公司成立于 2004 年，成立以来，一直深耕锂离子电池正极材料的研发和生产，坚持自主创新，是我国第一批从事镍钴锰酸锂三元正极材料研发生产的企业之一，2021 年，公司三元材料出货量在国内市场份额占比为 8%，国内市场占有率排名第五。三元材料按照微观形貌分类，可分为二次颗粒团聚体和一次颗粒大单晶，单晶三元材料壁垒较高，国内能够规模化生产的企业较少，根据鑫椤资讯数据，2021年 1-11 月，国内单晶三元材料产量排名中，公司以 26%的市场份额位居第一。

2009 年，公司完成镍钴锰酸锂三元正极材料一次颗粒大单晶材料的研发及生产，具备优异的高温高电压循环稳定性及安全性能；2014 年实现在新能源车上的批量应用；2016 年，公司推出第二代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，提高了材料的比容量；2017 年，公司推出第三代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，使材料的比容量及倍率性能进一步；2018 年起，为提高产品性价比并提升能量密度，公司陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴 6 系及高镍低钴 8 系产品，并已实现批量生产和销售；2021 年 9 月，公司在上交所科创板上市。2022 年 6月，公司公告拟定增募资不超过 60 亿元，用于义龙三期年产 10 万吨正极材料项目建设，扩张正极产能。

产品覆盖全面，涵盖三元正极材料、钴酸锂、复合三元正极材料等。新能源汽车领域正极材料是公司的核心竞争产品，涵盖包括中镍、中高镍及高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂三元正极材料（NCM）；消费电子用正极材料，主要包括高电压钴酸锂、复合三元正极材料以及一次颗粒大单晶三元正极材料。

1.3.业绩进入高增期，高镍占比提升

2021 年，利润端实现扭亏为盈，进入业绩高速增长期。2021 年起，受疫情影响推迟的订单恢复执行，下游新能源汽车需求恢复，带动正极材料需求景气，同时，公司持续优化产品结构，提升盈利能力，2021 年营业收入、净利润都实现了较高增长。2021 年全年公司实现营业收入 55.15 亿元，同比增长432.07%，实现归母净利润 4.13 亿元，同比增长 343.34%；2022 年前三季度，实现营业收入 99.04 亿元，同比增长 179.50%，实现归母净利润 10.06 亿元，同比增长 286.18%。

镍钴锰三元正极营收占比90%以上，是公司的核心业绩来源。2019-2022H1，公司三元正极营业收入分别实现 23.63/8.86/52.45/51.75 亿元，除 2020 年受新冠疫情影响，产线停工、订单推迟导致收入下滑外，其余年份三元正极的收入占比均在 95%以上，是公司的核心支柱业务。除三元正极业务外，公司还有钴酸锂、复合三元材料及其他业务，营收占比较小。

产品结构优化，高镍三元材料占比提升。从细分产品来看，中镍（Ni50、Ni55 等）系列产品是公司的主要产品，2019-2022H1 实现营收分别为22.85/8.14/30.32/26.36亿 元 ， 占 三 元 材 料 收 入 的 比 例 为94.09%/78.55%/55.36%/49.01%。2018 年以来，为迎合市场需求，提升产品能量密度、提升盈利能力，公司开始研发镍 6 系、8 系、9 系产品。公司高镍 8 系产品于2021年开始放量增长，占比从 2019年的 0.75%增长至2021年的38.08%。根据公司 2021 年年报披露，公司超高镍 9 系三元正极材料也实现向客户吨级送样。

毛利率稳步提升。2020 年以来，公司毛利率稳步增长，净利率实现转正，主要原因为，公司高镍 8 系产品放量，盈利能力提升，同时公司产能利用率提升、规模效应显现，原材料成本控制得当。分产品类别来看，三元正极材料毛利率处于持续上升趋势，钴酸锂、复合三元及其他材料毛利率在 2022 年上半年稍有下滑。

期间费用率下降显著，研发投入较高。2020 年，受疫情影响，公司销量下滑，期间费用率高于常规水平，2021 年以来，产销恢复叠加规模效应，期间费用率下降显著。研发投入方面，公司重视研发，研发费用增长较快，研发费用率相对较高。

2.三元正极需求持续，高镍化、单晶化是趋势

2.1.新能源车市场持续景气，正极材料需求明确

需求端，新能源汽车市场持续景气，带动动力电池装机量稳步提升。近年来，针对新能源车的补贴政策退坡，但国内新能源车市场在能源转型的影响下依旧火热，新能源汽车销量持续提升，根据中汽协数据，2021 年，全国新能源汽车销量为 351 万辆，2022 年 1-9 月，新能源汽车销量 456.8 万辆，同比增长分别为 161%、110%。

受益于下游汽车电动化的快速推进，动力电池装机量也同比攀升，根据中国动力电池产业创新联盟数据，2021 年，中国动力电池装车量 154.5GWh，同比增长 142.8%，2022 年 1-6 月，动力电池装机量 110.1GWh，同比增长 109.8%。出货结构方面，2021 年以来，在上游原材料价格普遍上涨的情况下，磷酸铁锂电池成本优势凸显，叠加 CTP 及“刀片电池”等结构创新提升能量密度，出货量持续提升，占比逐渐超过三元电池。2021 年，三元电池装车量 74.3GWh，占总装车量 48.1%，同比累计增长 91.3%；磷酸铁锂电池装车量 79.8GWh，占总装车量 51.7%，同比累计增长 227.4%。放眼海外，欧洲市场动力电池装机一直以三元为主，根据 GGII 的数据，2021 年 1-11 月，欧洲三元动力电池装机量达138.2GWh，占欧洲动力电池总装机量的 95.4%。我们判断，原材料价格上涨趋势下，磷酸铁锂电池装机占比提升，但并不改变动力电池能量密度提升的大趋势，三元电池在中高端车型上仍然优势明显。

三元正极出货量高速增长。根据高工锂电 GGII 的数据，中国正极材料出货量 2021 年实现高速提升，从 2018 年的 27.5 万吨提升至 2021 年的 113 万吨，同时，2022 年上半年，正极材料出货量 77 万吨，同比增长 62%。其中，三元正极材料也实现高速增长，从 2018 年的 13.7 万吨提升至 2021 年的 43 万吨，CAGR 为 46.5%。我们判断，在中高端车型高能量密度、高续航要求下，三元正极材料未来仍将快速增长。

来源：东方财富证券

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