王胜邦：如何规范永续债市场？
概 要
监管资本与会计资本既密切相关，又存在重要差异。按照复式记账原理，会计资本指银行所有者权益（资产与负债的差额），体现了银行股东的剩余索取权。从理论上讲，银行资产减值、负债（支付义务）上升均会导致所有者权益下降，因此会计资本构成了银行吸收损失的基础。然而，从监管角度来看，仅用所有者权益来衡量银行吸收损失能力存在缺陷。
一方面，所有者权益源于资产和负债计量的结果，高估资产、低估负债均会虚增所有者权益；另外，若银行资产方包含股权类资产，实际上构成被投资主体的资本，不能无条件用于吸收银行自身的损失。因此，巴塞尔III规定应对银行所有者权益进行必要调整方能形成普通股一级资本（CommonEquityTierI，CET），也就是核心一级资本。
另一方面，除所有者权益之外的一些金融工具，特定条件下、一定程度上也可以用于吸收损失，从而具备监管资本的功能。因此，巴塞尔III框架下资本监管工具还包括其他一级资本（AdditionalTierI，AT1）和二级资本（TierII）。其他一级资本和二级资本都是兼具股本和债务特征的“混合型”（hybrid）或“中间型”（intermediate）资本工具。比如，股本吸收损失能力最强，设为0，一般债务不具备吸收损失能力，设为1，混合型资本工具介于两者之间，越接近0的，其吸收损失能力越强，越具有股本特征；越接近1的，其吸收损失能力越差，越具有债务特征。
巴塞尔III对不同类型资本工具的期限、收益分配、支付方式及时间分布、本金偿还顺序等能够体现损失吸收能力的关键要素做出了详细规定。按照巴塞尔III的定义，符合条件的永续债与优先股可计入其他一级资本，符合条件的长期债券可计入二级资本。
需要特别指出的是，永续债不同于永久债（perpetualbond）。永久债没有到期日，意味着债券投资者只能通过二级市场买卖才能收回本金，否则在发行人存续期间只能获得投资收益。巴塞尔I（1988）曾将具有次级特征的永久债列为二级资本。永续债强调没有固定到期日（undated），对于发行人而言，不存在确定的到期偿付义务，但债券投资者可以通过二级市场买卖和发行人赎回两种方式收回本金。
为确保永续债具备一级资本的功能（在银行持续经营条件下用于吸收损失），巴塞尔III规定永续债应满足以下核心标准：第一，没有确定到期日；第二，深度次级性，受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后，普通股之前；第三，附条件赎回，从发行之日起至少5年后方可由发行人赎回，但发行人不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到监管当局事先批准；第四，利息支付具有自主性，任何情况下发行人都有权取消派息，且不构成违约事件，取消的利息不可累积；第五，股息实行制动机制，如果发行人不完全支付债券利息，则不能对普通股股东分配利润；第六，债券本金应积极参与吸收损失，若银行核心一级资本充足率低于5.125%，通过本金减记或转股两种方式参与吸收损失，帮助银行恢复清偿能力。
按照《商业银行资本管理办法（试行）》的规定，虽然符合条件的永续债与优先股同属其他一级资本，但二者也存在一定区别，主要表现在以下几个方面。
第一，会计属性方面，优先股属于股份的一种，而永续债属于特定类型债券，相应的发行人和投资人在两种工具的会计处理、投资限制以及投资收益税收待遇等方面有所不同。
第二，发行流程方面，永续债属于债券，发行操作简便而灵活，而发行优先股涉及《公司章程》的修改，银行内部审批以及监管许可的流程较为复杂。
第三，公司治理方面，永续债投资者通常不参与银行治理，通常票面利率较高；优先股股东可按照公司章程的规定参与银行治理，特别是对涉及优先股股东权益的事项具有投票权，相应的票面收益率也较低。
第四，本金参与吸收损失方面，永续债可以通过减记或转股两种方式吸收损失，而优先股只能通过转为普通股来吸收损失。
相对于二级资本债券而言，永续债的资本属性更加突出。
首先，期限更长且更加灵活。在其他条件相同情况下，债务工具期限更长，且资本性更强。虽然永续债含有发行人主动赎回条款，但赎回行为受到严格约束，发行人不存在确定的到期偿付义务，降低了银行陷入流动性困境的概率。
其次，收益支付的灵活性。银行作为二级资本债券的发行人，必须按照合约规定向投资者支付利息，否则将构成违约事件；但作为发行永续债的发行人，在支付利息方面具有充分灵活性，在银行遭遇财务困境时防止经济资源流出，帮助银行渡过难关。
再者，本金吸收损失能力更强。一是时间上永续债吸收损失更早，二级资本债券仅在银行无法持续生存条件下参与吸收损失。除此之外，在银行持续经营期间发生合约规定的触发事件，永续债将被减记或转股。二是偿付顺序更靠后，当银行被清算重整时，永续债的偿付顺序排在二级资本债券之后，从而为二级资本债券投资者以及一般债权人提供额外的安全垫，有助于降低挤兑的危险，维护银行体系稳定。
永续债发行的国际实践
全球金融危机以来，在巴塞尔III实施的推动下，各国监管当局和国际化大银行大幅度降低利润分配比例，扩大内源性资本积累，同时积极利用优先股和永续债补充一级资本，增强损失吸收能力。巴塞尔委员会监测结果表明（BCBS，2018），2011-2017年间，全球105家大型银行核心一级资本充足率由7.2%上升至12.9%，一级资本充足率由7.4%上升至14.2%，通过发行永续债和优先股帮助银行提高一级资本充足率1.1个百分点。
在巴塞尔委员会成员中，欧洲国家以及韩国、日本、新加坡等亚太国家的银行补充其他一级资本以永续债为主，而美国、加拿大等国家的银行则以优先股为主。大多数国家或地区遵循巴塞尔III规定，若其他一级资本工具被认定为负债，发行合约必须包括，预设的触发事件发生时，一级资本工具应通过减记或转股的方式吸收损失，而中国、马来西亚、印度等国家将该规定适用范围扩展至其他一级资本工具（包括被确认为股权）。新加坡、丹麦、德国、英国、瑞士等将触发事件设定为核心一级资本率下降至7%，中国、澳大利亚、中国香港、加拿大、欧盟等按照巴塞尔委员会的规定，将触发事件设定为核心一级资本充足率下降至5.125%。此外，法国、印度、意大利、荷兰等国家允许暂时减记，即当银行核心一级资本充足率恢复至触发条件之上时，被减记的部分可以恢复，而中国、澳大利亚、德国、新加坡、加拿大、瑞士等国家则不允许减记恢复安排。
据汇丰集团统计，2012-2014年巴塞尔III实施初期，全球永续债发行迎来高峰，2014年发行总规模约800亿美元。2015年以后，随着国际化大银行资本充足率明显提高，以及监管机构对投资人监管的趋严，永续债发行规模有所回落，但仍保持较高水平，这说明全球资本补充需求依然旺盛。2016-2018年全球银行在境外市场上发行的永续债规模接近1000亿美元，其中86%包含持续经营损失吸收触发点，58%通过转股方式，28%通过暂时减记方式吸收损失（即有本金恢复机制），14%为永久减记方式。
全球银行业永续债等其他一级资本工具发行规模的波动存在两方面因素。
一是监管部门推动。巴塞尔III实施过渡期的结束（2018年底）及银行资本充足率水平的差异使得不同国家监管当局对银行发行其他一级资本工具的态度有所不同。例如，为确保2018年底前银行资本工具达到巴塞尔III要求，韩国监管当局要求银行发行合规的永续债以替代之前的“长期可续期债券”，永续债发行规模快速增加。印度则鼓励银行发行核心一级资本工具替代了其他一级资本，导致其他一级资本规模下降。瑞士监管规定严格限制二级资本工具，使得银行更倾向于发行永续债来满足资本监管要求。欧洲银行管理局（EBA）将不满足巴塞尔III资本定义的资本工具的达标过渡期延长至2021年，减轻了银行发行新型资本工具的压力。
二是银行战略驱动。在新的市场环境和监管压力下，银行主动调整资本规模。例如，2017年11月到2018年3月，香港地区银行发行6只其他一级资本工具，绝大多数是银行集团内部发行（子公司向母公司发行），主要目的是支持子公司业务扩张。澳大利亚银行则大规模出售资产，剥离财富管理和保险业务，风险加权资产增长放缓，资本补充需求减弱，永续债发行量下降。
巴塞尔委员会资本工作组调查结果表明，2016年以来，全球银行发行的永续债呈现出不同市场表现与特征。一是收益率走势分化。欧洲央行报告称，由于市场流动性充裕且银行资本充足率提高，永续债风险有所下降，收益率呈收窄趋势。南非永续债收益率收窄则主要源于国内债券市场结构性因素，由于南非不允许国有企业在市场上公开发行融资工具，间接推高了对银行资本债券的需求，压低了收益率。而英国银行的一级资本债券收益率有所上升，主要源于市场对该类债券延期风险、分配限制风险、损失吸收风险认知上升，导致收益率持续上涨。2016年以来，澳大利亚、韩国、中国香港等大多数经济体银行发行的一级资本债券收益率保持相对稳定。二是投资者群体有所扩大。总体而言，由于永续债较为复杂，绝大多数被保险公司、基金管理公司、资产管理机构、私人银行构成的基石投资者所持有。
近年来，随着市场对巴塞尔III资本工具特征的理解程度加深，以及市场发行量的扩大，投资者的范围逐步扩展。巴西由于资本市场规模小且结构相对简单，大多数其他一级资本工具通过私募方式发售，并持有到期（占本金金额的52％）；澳大利亚四家主要银行在国内市场开始向个人投资者发售永续债等资本工具。
国内永续债的政策框架
2012年6月，银监会印发《商业银行资本管理办法（试行）》以来，根据党中央、国务院的总体部署，在银监会以及银保监会的大力推动下，国内主要银行进行了积极探索。人民银行、证监会、财政部以及税务总局等相关部门先后发布了一系列政策文件，基本确立了国内银行发行永续债补充资本的政策框架，主要包括以下方面。
确立永续债合格标准
《商业银行资本管理办法（试行）》确立了包括永续债在内的所有合格其他一级资本所应满足的监管要求。2012年底，银监会下发《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，进一步明确其他一级资本工具吸收损失的触发事件为商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下），可以通过转为普通股或永久性减记两种方式吸收损失，是合格永续债的发行、评级和定价的前提。2018年1月，银监会与人民银行、证监会、保监会和外管局联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，为商业银行扩大永续债、转股型二级资本债券以及总损失吸收能力债券扩大发行创造了有利条件。2018年2月，《中国人民银行公告（2018）第3号》，进一步细化了商业银行发行包括永续债等资本债券的主体资格、条款设置、风险揭示、信用评级和募集资金使用等方面的规定。
扩大永续债投资者群体
2012年以前，在国内市场上保险公司一直是银行二级资本债券的主要投资者，保险公司持有的二级资本债券占发行量的比例超过50%。后巴塞尔III时期，由于新型资本工具结构较为复杂，市场参与者对新型资本工具风险缺乏清晰的认知，保监会一直未明确是否允许保险公司投资新型资本工具，2013年以来国内市场发行的二级资本债券主要被银行理财产品所持有。2019年1月24日，银保监会明确允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，并统一纳入无担保非金融企业（公司）债券管理。2019年4月28日，银保监会进一步明确，保险机构持有政策性银行和国有大型商业银行、全国性股份制商业银行发行的永续债的基础风险因子分别为0.20和0.23，确立了保险机构投资永续债的监管政策。
增强永续债市场流动性
为支持银行发行永续债补充资本，2019年1月24日，中国人民银行创设了央行票据互换工具（CentralBankBillsSwap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围，鼓励市场参与者投资商业银行发行的永续债。
明确永续债会计方法和税收处理
2019年1月30日，财政部发布的《永续债相关会计处理的规定》明确，通过分析永续债到期日（包括赎回日）、清偿顺序、利率跳升和间接义务等因素，判断发行人现金交付义务是否存在，在此基础上永续债发行人进行会计分类（权益工具还是债务工具），持有人相应进行资产分类。初步判断，目前国内银行发行的永续债绝大多数可计入发行人权益。2019年4月25日，财政部、税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，明确了永续债所得税处理政策。根据该公告，银行发行的永续债，发行人和投资者可以适用股息、红利的企业所得税政策；若发行的永续债符合规定条件（满足9个条件中的5个或以上条件），则允许发行人将永续债利息支出进行税前扣除。该公告同时规定，发行人对每一款永续债产品的税收处理方法一经确定，不得变更。会计和财税政策的明确有助于发行人和投资者准确核算成本收益，促进永续债市场发展。
规范永续债市场发展的几个问题
2019年前7个月，中国银行、民生银行、华夏银行、浦发银行以及工商银行合计发行了2300亿元永续债，另有农行、交行、光大、中信、华夏、平安、招行、渤海等13家银行披露发行永续债的规模超过4700亿元。可见，未来一段时间内，国内银行发行永续债补充一级资本的规模将持续上升。一是国内大中型银行资本充足率在全球处于中等偏下的水平；二是信贷快速扩张使得国内银行资本充足率持续承压；三是前期迅猛扩张的表外业务在严监管环境下逐步回表产生额外的资本补充需求；四是银行盈利水平下降使得内源资本积累能力弱化；五是银行优化资本结构、降低资本成本的意愿上升；六是2014年以来国内银行在境内外市场上发行的约8300亿元优先股陆续进入赎回期，需发行同一层级或更高级别的资本工具进行替换。
前期几家银行永续债发行均取得成功，投资者超额认购，票面利率远低于普通股成本，甚至还低于之前发行的二级资本债券。然而，为促进永续债市场可持续发展，确保国内主要银行长期利用永续债补充资本，并发挥永续债应有的损失吸收功能，还需解决以下几个方面的问题。
永续债发行的法律基础
我国《公司法》第一百五十三条规定，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。如何表述债券期限，使其既不违背《公司法》规定，又符合无固定期限的要求，是国内银行发行永续债必须跨越的难题。在前期永续债发行实践中，避开了正面解释债券期限，采用了“债券期限为本期债券存续期与发行人持续经营存续期一致”的折衷表述，暂时破解了法律难题。虽然该解决方案具有创造性，但仍有瑕疵。如我国现行法律对“持续经营存续期”没有明确的解释，如果发行人行使赎回权，该债券将自动到期，这样一来上述期限表述就不成立。在这种情况，若发生投资者损失事件，可能引起法律纠纷。因此，为确保永续债发行、吸收损失具有坚实的法律基础，应与时俱进地修改法律规定。可以考虑两种解决方案，一是《公司法》第一百五十三条增加一款，允许特殊公司发行无固定期限的债券；二是按照特别法优于一般法的原则，在《商业银行法》中增加一条，允许商业银行发行无固定期限债券。
永续债发行主体
鉴于永续债结构较为复杂，风险认知较为困难，国际市场上永续债的发行人主要是大型商业银行。一方面，中小银行作为发行人本身不理解复杂资本工具的结构和风险，也不具备必要的市场沟通能力；另一方面，由于中小银行经营波动性较大，容易触发吸收损失事件，投资者会要求很高的风险溢价，提高发行人的财务成本。此外，如果为数众多的中小银行发行永续债，将扩大永续债的供给，导致供需失衡，推高永续债的发行成本。然而，按照现行的资本监管规则，如果中小银行不能通过发行永续债、优先股等其他一级资本工具，必须通过发行普通股或利润转增来满足一级资本充足率要求，那么将导致对中小银行的不公平竞争。走出两难困境需要从整体上重新审视资本监管整体框架，可以考虑的思路是，将来修订资本监管规则时，更突出中小银行的核心一级资本充足率要求，弱化其他一级资本和二级资本工具的作用。
永续债投资群体
虽然前期五家银行发行永续债均获得超额认购，但从最终投资者分布来看，银行（包括资管和自营）持有比例超过60%，保险公司持有比例超过20%，绝大多数风险仍在银行体系内部循环。为此，应进一步扩大投资者范围，有效分散风险。一是相关部门应尽快解除养老金、企业年金投资永续债的限制，永续债期限通常超过5年，与养老金、年金等中长期资金来源期限匹配度较高，投资永续债有助于降低利差损失，稳定投资收益。二是增强永续债的可用性，关键是永续债的再融资功能，可以将符合条件的永续债（参考发行人资质、信用评级）作为融资的合格押品，便于基金、证券公司、信托公司等非银机构获取流动性，提升非银机构投资永续债的积极性。
永续债合格标准
根据国内现行规定，当发行人核心一级资本充足率降至5.125%以下时，永续债将被永久减记（部分或全部，取决于损失大小）以吸收损失。该规定有助于恢复发行人的清偿能力，但可能导致永续债投资者实际承担的损失超过银行股东的情形。如果银行能够恢复正常经营状态，随着银行股价的上升，银行股东可以挽回部分甚至全部损失。因此，可以借鉴欧洲国家的做法，适当修订永续债合格标准，允许永续债暂时减记以帮助银行渡过难关，当核心一级资本充足率恢复到触发点之上时，被减记的永续债本金可以恢复。这既符合股东先于债权人吸收损失的原理，也有助于降低投资人风险。
永续债评级与定价
从评级结果来看，五家银行发行的永续债的外部评级均获得最优债项评级（AAA），这说明，外部评级未能充分揭示永续债的潜在风险。主要表现在两个方面：一是永续债的评级与五家银行最新发行的二级资本债券的评级相同。永续债先于二级资本债券吸收损失，潜在信用风险明显高于二级资本债券。二是外部评级未有效反映银行之间的风险差异。使用违约距离（核心一级资本充足率与5.125%之间的差额）作为衡量永续债吸收损失概率的近似指标，工商银行（7.855%）、中国银行（6.955%）、民生银行（3.805%）、浦发银行（4.605%）、华夏银行（4.435%）差异很大，但并未体现在外部评级中。
从定价情况来看，信用溢价（票面利率-五年期国债收益率）在风险揭示方面表现略优，除工商银行永续债信用溢价略低于二级资本债券（145bpvs148bp）外，中国银行（156bpvs143bp）、民生银行（177bpvs141bp）、浦发银行（169bpvs144bp）、华夏银行（178bpvs114bp）的永续债信用溢价均高于二级资本债券，且三家股份制银行永续债票面利率略高于两家国有银行，最低的工商银行为4.45%，最高的华夏银行与民生银行同为4.85%。虽然较高的外部评级以及较低的信用溢价有利于降低发行人的财务成本，但这很大程度上体现了政府的隐形支持，不符合永续债通过市场化自救机制帮助银行恢复正常经营的制度设计初衷。
从长期来看，外部评级机构应改进永续债评级方法，充分揭示银行自身的信用风险，增强投资者对永续债的风险认知，并进一步完善永续债定价机制，确保投资者获得相应的风险回报。这是投资者承担损失的前提，也有助于提升永续债的市场吸引力，扩大永续债的市场规模。