孙明春：美股暴跌，新冠疫情会加大美国经济衰退风险吗？

原创孙明春杨奕轩北大汇丰PFR

2019年，美国经济处于低失业率与低通胀率组成的“梦幻组合”之中，房地产价格与股市指数屡创新高，金融市场一片乐观与繁荣。2020年初，一场突发其来的新冠疫情给包括美国在内的全球经济与金融市场带来了巨大冲击，美股暴跌，国债收益率屡创新低，经济衰退的概率大幅度上升。如何看待美国经济的现状和未来走势？

日前，海通国际首席经济学家孙明春在《北大金融评论》上发表文章，他表示，如果美股及各类资产价格的下跌持续，如果疫情扩散，迫使各类生产和消费活动放缓，美国经济这几年靠资产价格、财富效应、消费、就业所形成的良性循环很快会逆转，1-2个季度内陷入衰退的概率将大幅度上升。全文分“美国经济的现状”“新冠疫情加大经济衰退风险”“长期经济基本面脆弱”三个部分，本文节选自原文第二、三部分，全文即将刊发于2020年第二期《北大金融评论》。

2020年初，一场新冠疫情席卷全球，也直接冲击到美国，大幅度提升了美国陷入经济衰退的概率。截至3月9日，全球感染新冠病毒的病例已超过11万人，其中大中华区（内地、香港、台湾、澳门）之外的累计确诊病例已超过3万人，美国的确诊人数也超过500例。海外发现确诊病例的国家已超过100个。显然，新冠疫情正快速演变成全球性的“大流行病”（pandemic）。

虽然美国医疗实力雄厚，但在疫情防控方面也存在一些短板。根据世界卫生组织的数据，美国的人均医院病床数量尚没有中国多（图一），如果疫情在某些城市或州县扩散，其集中收治有可能面临挑战.另外，根据美国普查局的数据，2018年，美国有2700多万人（总人口的8.5%）没有任何形式的医疗保险（无论是政府提供的医保计划还是商业性的医疗保险），一旦这些人被感染，他们很大概率不会去医疗机构治疗，而是更可能选择自愈，这不但会在统计上低估美国疫情确诊的人数、增大重症或死亡的概率，而且有可能因为缺乏有效治疗和隔离措施而增大疫情扩散的风险。

其实，疫情发生前，美国经济已处于下行周期中，许多先行经济指标已亮起红灯。疫情的扩散无疑是雪上加霜，很可能会把美国经济迅速推入衰退之中。

作为领先指标，美国的私人投资已连续三个季度下降，去年4季度环比下降6.0%（季节调整后折年率）；其中企业基建投资在过去六个季度中有五个季度负增长，去年4季度跌幅达8.1%；企业设备投资也连续两个季度下跌。企业资本支出下滑是经济衰退的早期预警。相对于生产、就业、收入和消费，资本开支具有更强的外生性，因此也更具领先性。这是因为，与生产、薪资和雇佣决策相比，资本开支决策涉及更长远的商业规划，它取决于企业家对更长远经济前景的信心，更容易受到宏观趋势、监管政策、地缘政治、以及市场信号等外部变量的影响，而不是单纯取决于短期市场需求。一旦企业家对未来的政策取向和经济前景产生疑虑，即便当前形势一片大好，他们也会未雨绸缪，暂缓甚至削减资本开支，等待形势更加明朗后才追加投资。

多项调查显示，即便在疫情发生前，企业家信心一直在削弱，计划增加资本支出的企业越来越少。商业圆桌会（Business Roundtable）“首席执行官调查”显示，未来六个月的资本支出计划已连续七个季度下降，从2018年1季度的峰值115.4降至2019年4季度的64.5（图二）。各大区联邦储备银行的调查也显示类似情形。这与GDP中企业资本开支负增长的数据遥相呼应，预示着今后两个季度企业资本开支仍难有明显改善。

事实上，生产和就业相关的一些数据已开始趋弱。今年1月份，工业生产已连续五个月下降（图三）。美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数过去18个月以来一直呈下降走势。根据最新的就业机会和劳动力流动调查（JOLTS）显示，去年12月，就业市场上的非农就业机会总数从去年1月的760万峰值下降至642万。尽管这一水平仍然不低，但较前年同期下降了14%，创2009年以来的最大跌幅。这表明就业的二阶导数已经为负。如果趋势延续，劳动力市场很快降温，就业和收入增长将面临挑战，消费的可持续性就值得怀疑了。

上述数据表明，美国经济前景可能并没有表面展现的那么乐观。受新冠疫情冲击，美国股市在3月初出现暴跌，在短短两周内跌去了过去半年的涨幅。标普500 指数的波动率指数（VIX）暴涨，3月6日最高达到54.39，为历史第二高点，仅次于2008年金融海啸的水平。长期国债收益率则不断创出历史新低，3月9日美国10年期国债收益率最低跌到0.4%，30年期国债收益率最低跌到0.8%，10年期与3个月的国债收益率曲线再度倒挂。高收益债券市场的信用利差也迅速扩大。这些都是危机时才出现的现象。

美国国债收益率曲线倒挂一直都是经济衰退的领先指标。纽约联储根据10年期国债与3个月国债的收益率利差预测，今后12个月内美国经济衰退的概率最高达38%（高点在2020年8月份）。在过去60年里，这个模型预测的衰退概率曾八次超过30%，其中除一次（1967年）外，在其他七次发生之后的1-2年里，美国经济都陷入了衰退。

为维护市场信心，美联储在3月3日紧急降息50个基点，将联邦基金利率下调到1.00-1.25%的区间。但减息当天美股不升反降，之后数日依然大幅波动。减息后仅仅三天，投资者即通过联邦基金期货市场（Fed Fund Futures market）的交易传递了最新预期：在3月18日的例会上，联储还会再减息50个基点。如果市场成功地倒逼联储在3月18日再减息50个基点，这意味着联储在短短的15天内减息达1个百分点，这种情况极为罕见，只有在金融危机时才会发生。

市场的表现反映了他们对联储宽松货币政策的效果存疑。这些怀疑不无道理。与以往绝大部分经济与金融危机不同的是，当前的市场波动源于一场百年一遇的“大流行病”。宽松的货币政策并不能阻止疫情扩散。只要疫情得不到控制，生产、消费活动不能正常进行，再多的货币刺激都是无源之水、无本之木。只有疫情得到控制之后，货币政策对经济的刺激才会产生可持续的效果。这是本次冲击与传统的经济与金融危机最本质的不同。在这种情形下，传统的以“熨平周期”或以消除“资产负债表衰退”为目标的货币政策很可能无能为力。另外，由于美联储政策利率已在1%左右，面临疫情冲击，其减息空间已相当有限，也没有更多可以有效应对的手段，措施不当反有可能导致“滞涨”，甚至迫使量化宽松政策从此退出历史舞台。

如果美股及各类资产价格的下跌持续，美国经济中的“财富效应”也会从正反馈转变为负反馈，削弱消费，加速就业市场降温，形成恶性循环。如果疫情扩散，迫使各类生产和消费活动放缓，美国经济这几年靠资产价格、财富效应、消费、就业所形成的良性循环很快会逆转，1-2个季度内陷入衰退的概率将大幅度上升。

长期来看，美国经济的基本面非常脆弱。如若没有美元作为全球支柱货币的特殊地位，美国很可能早已陷入深度的债务危机或货币危机之中。

众所周知，巨额的“双赤字”问题（即财政赤字与经常账户赤字）多年来一直困扰着美国。过去四十年，美国仅有三年实现了经常账户顺差（最大一年仅有50亿美元），其余年份皆为逆差（见图四），过去20年的年度逆差一直保持在3000亿美元以上，最高一年（2006年）达到8000亿美元。相比之下，中国、日本、德国自2002年以来连年实现经常账户顺差。虽然美国的经常账户逆差在一定程度上是其作为全球支柱货币、不得不通过逆差来为全球提供美元流动性的必然结果，但巨额逆差却令人担忧美元作为全球支柱货币的脆弱性以及美国经济外部平衡的可持续性。这正是“特里芬难题”的真实表现。

与此同时，美国的财政赤字也居高不下，尤其在金融海啸之后，其财政赤字连续三年（2009-11年）高达GDP的10%左右。近年来虽有所回落，也在4%左右。即便在美国经济增长强劲的2018年（实际GDP增长率达2.9%），其财政赤字依然达到GDP的4.3%，远超大多数发达经济体的水平（见图五）。2019年的赤字更是重返1万亿美元以上，导致国债总规模不断攀升，至今已超过23万亿美元（图六）。到2018年底，美国国债与GDP的比率达到106%（图六），比2001年的53%翻了一倍。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，到2049年，美国国债与GDP的比率将达到144%，远超国际公认的80%的警戒线。美国政府高企的债务已引起投资者的警惕。过去五年中，海外投资者已开始大量卖出其所持有的美国长期国债，其中外国政府及国际组织已连续五年净卖出（图七）。

除了财政，美国的社会保障基金也进入“入不敷出”的阶段。根据美国社保基金（Social Security Administration）理事会的预测，美国的社保基金（OASDI信托基金）从今年开始将首次出现赤字；到2035年，社保基金的储备金将被全部用光，之后每年开支只能由当年收入负担，但由于收入远不及支出，预计每位退休人员领到的退休金将被迫下降20%；今后75年里，美国社保基金的收支缺口总额将达14万亿美元（折现值），这些势必都会转化成美国政府未来的债务负担。

除了严重的经济失衡以外，美国的社会失衡问题也日益加剧。根据法国经济学家皮凯蒂建立的“世界不平等数据库”，美国最富有的1%家庭的净财富（即总财富减去总负债）占所有家庭净财富的比重已从1990年的27.4%增加到2014年的38.6%（图八），最富有10%家庭的净财富占比从63.6%增加到73%，而最贫穷的50%家庭（即中位数以下的所有家庭）占比则从2.2%下降到-0.1%，最低时这一比例曾下降到-2.0%（2009年）。换句话说，美国最贫穷的一半家庭加总起来没有任何净财富，而是净负债。净负债是2008年金融海啸发生后才出现的现象！好在美联储过去十年通过低利率和量化宽松政策大幅度推高了股票、房地产等资产价格，才帮助这50%的家庭降低了净负债的程度。

如此畸形的财富分配状况自然会带来中低收入群体的不满和躁动，形成强大的民粹主义倾向。近几年美国政府出台的很多国内国际政策都在迎合这一倾向，却不是设法解决贫富差距扩大的根源问题。这些权宜性的政策导致美国国内与国际矛盾的进一步恶化和扩大，对此需要密切关注。

作为世界第一大经济体，美国拥有世界上最强大的科技与军事实力，在金融、教育、法律、文化、医疗、媒体、娱乐、体育等诸多领域拥有当之无愧的国际领先地位。因此，本文阐述的美国经济长期基本面脆弱的判断当然会令人费解。我们并不否认美国在上述领域的实力和国际领先地位。美国的问题不是没有能力和实力创造收入，而是过度消费，是远远超出其收入能力的消费。

例如，金融海啸以来，美国联邦政府的财政收入从2007年的2.6万亿美元增加到3.5万亿美元，增幅达34%；与此同时，联邦政府支出则从2.8万亿美元上升到4.5万亿美元，增幅达62%；这导致财政赤字从1900亿美元剧增到1万亿美元，增幅达440%。按照凯恩斯主义经济理论，经济衰退时应采取扩张性的财政政策，增加赤字，促进经济增长；经济复苏后应采取紧缩性的财政政策，减少赤字，实现财政平衡甚至盈余，最终抵消之前的赤字。但从实际情况看，过去39年里，尽管美国经济在其中的34年里保持增长，但实现财政盈余的年份只有四年（1998-2001年）。这主要是因为美国政客更多从自身政治利益出发，倾向于短期内用减税、增加福利支出等手段来赢得选票，并不真心关注美国经济与财政的长期可持续性。长此以往，美国财政入不敷出的问题就变得积重难返。

就国际收支而言，美国政府和民众的过度消费自然会反映在对外部产品和服务的过度需求上，导致美国长期存在巨额经常账户逆差。正常情况下，巨额逆差不可能长期持续。但由于美元是全球货币体系的支柱货币，令美国可以享受全球铸币税，通过发行货币获得对他国商品与服务的购买力，一定程度上纵容了本国的过度消费。

巨额的“双赤字”与隐性的财政负担，如果不是因为美国及美元在全球金融与货币体系中的特殊地位，是很难维系的。换成世界上其他任何一个经济体，如果其“双赤字”达到这种程度，估计早已陷入金融或货币危机了。然而，迄今为止，全球尚无任何一个经济体和货币可以取代美国和美元的地位，国际投资者和金融机构别无选择，只能接受现存体系，为美国继续维持甚至扩大其“双赤字”提供了条件。

然而，在严重失衡的经济与社会结构下，美国经济与社会在未来十年面临的风险越来越大，而其应对冲击的能力却越来越薄弱，美国政府及央行使用财政与货币政策来抵御冲击的回旋余地越来越小。在国际货币领域，一旦出现有一定可信度的替代品，美元在全球货币体系的支柱地位就可能动摇，届时美元汇率很可能大幅度贬值，美国的输入性通胀会上升，消费者购买力会下降，美国民众的整体福利也会随之恶化。面对此类冲击，届时美国政府和民众将如何反应，值得思考和关注。

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本文完整版将刊登于《北大金融评论》第三期（预计4月26日出刊）

全文共计6106字

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来源：《北大金融评论》总第3期（2020年第2期）

原标题：客观看待美国经济

作者：孙明春、杨奕轩

编辑：鞠諃諃