张明：疫情冲击下的全球与中国经济走势

张明北大汇丰PFR

近日来，全球与美国的新增确诊人数有所下降，给全球抗疫行动带来了一丝曙光。不过，疫情演进还具有相当大的不确定性。本轮疫情冲击导致的全球金融动荡很可能仍未结束，基本面的弱化可能成为新一轮金融动荡的诱因。全球经济在2020年上半年显著下行，甚至出现负增长，几成定局。不确定的是下行幅度与持续时间，以及未来全球经济增长是V型、U型还是L型。

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员张明先生指出，目前肺炎疫情在中国国内的蔓延基本得到控制，但肺炎疫情对中国经济的负面冲击仍在不断显现。从消费、投资、净出口三驾马车的表现来看，2020年最困难的很可能是出口。在应对疫情造成的冲击方面，财政政策具有较强针对性，无论是转移支付还是减税降费，都可以直接针对特定群体。因此，适宜的宏观政策组合应该是以财政政策为主，以货币政策为辅。

疫情演进前景存在不确定性

根据世界卫生组织的数据，截至2020年4月7日，新冠病毒肺炎疫情全球确诊人数达到128万人，死亡人数超过72000人。全球已经有209个国家或地区发现肺炎确诊病人。

新冠肺炎疫情的严重程度已经远超2003年的SARS疫情以及2014年的埃博拉疫情，成为自1918年西班牙流感以来全球最严重的公共卫生事件。

从最新的疫情演进来看，目前中国、日本、韩国、新加坡等亚洲国家的疫情已经得到有效控制，但疫情在美国、西班牙、意大利、德国、法国、英国等西方国家仍在快速蔓延。近日来，全球与美国的新增确诊人数有所下降，给全球抗疫行动带来了一丝曙光。不过，疫情演进还具有相当大的不确定性。例如，疫情是否会在印度、非洲国家等公共卫生条件较差的国家大规模蔓延？又如，本次疫情的持续时间是否会超过想象，在今年秋冬季节再度肆虐，以至于形成周期反复的特征？再如，无症状感染者的占比与分布究竟如何，未来是否会成为新一轮传播的重要主体？

全球金融动荡仍未结束

全球金融市场在2020年2月下旬至3月中旬迎来一波剧烈动荡。具体表现为发达国家股市与原油等风险资产价格大幅下跌，发达国家国债与黄金等避险资产价格在波动中上涨。在市场最动荡的一段时间里，发生了股票、国债、原油、黄金价格全面下跌的现象，背后的原因是机构投资者大规模抛售各类资产导致出现流动性危机。而随着以美联储为代表的发达国家央行开启了新一轮大规模货币宽松，迄今为止流动性危机已经消除，避险资产价格明显反弹，美国股市也由持续暴跌模式转为双向盘整模式。

本轮疫情冲击导致的全球金融动荡很可能仍未结束。一方面，全球范围的肺炎疫情演进尚未到达拐点。另一方面，全球经济在2020年上半年将会显著下行，基本面的弱化可能成为新一轮金融动荡的诱因。此外，从历史经验来看，在历次美股熊市中，股指也不是一跌到底，而是在起起伏伏的波动中逐渐下行。

笔者认为，全球金融市场目前至少还有三个潜在的风险点：其一是过去10年蓬勃发展的美国企业债市场，投资者目前可能严重低估了可投资级别债券中最低级别债券（BBB级）的潜在风险；其二是南欧国家主权债市场，投资者目前可能严重低估了西班牙、意大利、希腊等国家主权债的潜在风险；其三是以阿根廷、土耳其、马来西亚、南非为代表的新兴市场国家，在大规模短期资本外流的冲击下可能出现本币贬值、外债违约、国内资产价格下跌等问题，甚至酿成金融危机。

全球衰退已成定局，衰退时间存在不确定性

全球经济在2020年上半年显著下行，甚至出现负增长，几成定局。不确定的是下行幅度与持续时间。例如，目前一些国际投行认为，2020年第二季度美国经济季度环比增速折年率可能下降-30%到-50%。考虑到欧元区出台逆周期政策的规模与速度不及美国，欧元区的经济增长态势可能比美国更糟糕。目前来看，在2020年上半年，欧美经济与全球经济均将出现负增长，且第二季度增长下行幅度将显著超过第一季度。换言之，从技术上而言，欧美经济与全球经济均会陷入衰退。

目前全球经济增长面临着如下四个重要的不确定性：

本轮经济衰退将会持续多长时间？未来全球经济增长是V型、U型还是L型？如果是V型，那么欧美经济与全球经济从2020年下半年起就能显著反弹，经济衰退不足为虑。而如果是L型，那么我们面临的可能会是与1929-1933年大萧条类似的旷日持久的衰退；第二，在疫情基本得到控制后，以中美经贸摩擦为代表的全球贸易摩擦是否会重新加剧？如果这一情景成为现实，那么全球经济增长未来呈现L型的概率将会显著增加；第三，全球原油价格未来如何变动？是继续下跌，当前水平上盘整，还是显著反弹？全球原油价格的变动无论对于石油输出国还是全球金融市场的能源板块而言均具有非常重要的意义；第四，本次疫情会给2020年11月的美国大选产生何种影响？特朗普赢得连任的概率究竟是提高了还是下降了？至少从目前来看，特朗普的民调支持率不降反升，反映了市场对于美国政府近期及时出台的大规模财政刺激计划还是非常支持的。

三驾马车中出口最为困难

目前肺炎疫情在中国国内的蔓延基本得到控制，但肺炎疫情对中国经济的负面冲击仍在不断显现。2020年四个季度中国经济增速前低后高没有疑问，问题在于一季度与二季度经济增速能低到多少，三季度与四季度经济增速又能高到多少？笔者认为，今年一二月份的高频数据可能高估了中国经济的真实下行程度。2020年第一季度中国经济增速可能为-7-8%，第二季度可能反弹至2-3%，第三、四季度可能均高于6%。如此来看，2020年全年中国经济增速有望达到3-4%左右。

从消费、投资、净出口三驾马车的表现来看，2020年最困难的很可能是出口。随着欧美经济与全球经济在今年二季度显著下行，中国出口行业将会面临严重的外需萎缩，在开工复工后会面临订单不足的窘境。

考虑到疫情对消费者心理预期的冲击、以及对部分消费者收入与工作机会的负面影响，即使疫情基本结束，消费增速也很难迅速恢复到疫情爆发前的水平。市场预期的消费“报复式反弹”力度可能较为有限。

在三大投资中，基建投资增速一定会显著反弹，因为基建投资向来是中国政府进行逆周期宏观调控的重要抓手；房地产投资增速可能会继续下行，因为今年中国政府全年逆转房地产调控的概率很低；制造业投资增速可能会较为低迷，因为内需与外需今年都比较疲软。

2020年前两个月，中国CPI同比增速均超过5%，通胀高企的主要原因是猪肉价格快速上涨。在去年年底，市场普遍预计，随着猪肉价格在2020年春节后逐渐回落，中国的CPI增速会随之下行。不过，肺炎疫情造成的供给侧冲击，可能会推高食品等生活必需品的价格，从而使得CPI增速回落速度显著放缓。例如，今年二季度的CPI增速可能依然保持在4%以上。较高的通货膨胀水平会对央行降息（尤其是降低存款基准利率）构成一定程度的掣肘。

肺炎疫情可能导致的结构性失业压力不容低估。一方面，2020年本就是大学毕业生就业的大年，预计今年毕业的大学、大专与高职毕业生高达800多万；另一方面，这次疫情显著冲击了服务业与出口行业的中小企业，而这些中小企业原本就是解决就业的重要渠道，由此可能释放出很多富余劳动力。此外，在一段时间内，湖北籍的农民工与毕业生在就业方面可能会受到一定程度的歧视。

财政扩张应以转移支付为重点

鉴于中国经济增长在肺炎疫情冲击下显著放缓，中国政府必然会采取扩张性的宏观经济政策进行应对。在应对疫情造成的冲击方面，财政政策要比货币政策有效得多。因为货币政策是一种总量政策，只能控制流动性的多少，而很难控制流动性的流向。因此，即使央行显著放松货币政策，也很难保证流动性能够流向受到疫情冲击严重的中小企业与中低收入群体。相比之下，财政政策的针对性能够强得多，无论是转移支付还是减税降费，都可以直接针对特定群体。因此，为了应对本轮肺炎疫情造成的经济下行压力，适宜的宏观政策组合应该是以财政政策为主，以货币政策为辅。

全国两会还未召开，市场对财政政策的预期还具有很大的不确定性。不过，前段时间召开的政治局会议已经表态，中国政府将会提高中央财政赤字占GDP比率、发行特别国债以及加大发行地方专项债的力度。笔者目前的预测是，今年中央财政赤字占GDP比率可能由2.8%提高至4.0%，由此将会释放出1万亿额外资金。今年抗疫特别国债规模可能达到2万亿左右。今年地方专项债发行规模可能新增2万亿左右。换言之，今年财政方面可能新增5万亿人民币左右的资金，达到GDP的5.0%-5.5%上下。如此大规模的财政扩张有助于维持中国经济较为平稳地增长。

不过，笔者建议，2020年财政政策的重点，首先应该是对受疫情冲击严重的企业与家庭进行各种形式的转移支付，以帮助他们顺利渡过难关。相关政策可以包括针对性的减费降税、延迟缴纳税款或其他费用、直接补贴、消费券、现金支付等。有学者认为，对企业与家庭进行转移支付，短期内对经济增长的提振作用，不如大规模的基础设施建设。的确如此，但我们也要看到，基础设施建设只会让小部分企业与家庭受益，虽然能够提振经济增速，但却不能解大多数企业与家庭的燃眉之急。从微观主体的福利来看，本次中国的财政政策扩张应该首先进行转移支付，其次再进行基础设施投资。毕竟，经济增长只是手段而不是目的，中国政府的最终政策取向应该是中国的国民福利最大化。

调降基准存款利率的必要性不大

2020年中国的货币政策宽松是必然的，但宽松的节奏值得商榷。究竟是跟随欧美国家的节奏大水漫灌，还是按照中国自己的节奏来进行放松。考虑到目前中国国内金融市场并未出现动荡，且中国经济增速已经进入反弹阶段，笔者认为，中国央行应该按照自己的节奏来进行放松。这包括但不限于，一个季度左右一次的降准（今年已经有三次降准）、沿着MLF-LPR-银行贷款利率的方向进行的降息（今年MLF与LPR利率有望下行30-50个基点）、更大力度更加频繁的公开市场操作等。

不过，对于市场热议的调低存款基准利率，笔者有一些不同意见。支持者的逻辑是，调低存款基准利率能够降低商业银行负债端成本，从而有助于商业银行降低贷款利率。问题在于，商业银行负债端成本降低后，是否就会因此而相应降低贷款利率，其实存在很多不确定性。例如，中高收入家庭很多资产都并非以银行存款的方式持有，而是以货币市场基金、理财产品等方式持有。换言之，商业银行对这些家庭的真实负债成本要高得多。存款基准利率的调降，未必会让这些新型负债成本显著下降。而对农村家庭、城市中低收入家庭、退休人群而言，他们有限的资产却是很大比例以银行存款的方式持有。换言之，调降银行基准存款利率，在收入分配方面对弱势群体是不太有利的。且目前CPI增速高于5%，而基准存款利率仅为1.5%，在这种情况下进一步下调存款基准利率，其实是在向弱势群体加税。

要降低商业银行贷款利率，一方面可以通过MLF-LPR的渠道降息，另一方面则可以实施更具针对性的宏观审慎监管，鼓励商业银行对中小企业提供更低利率的贷款。指望通过调低基准存款利率去诱导商业银行调低贷款利率，无异于缘木求鱼。

4月29日（周三）19：30-21：00

张明先生将做客《北大金融评论》在线课程

课程预告

新冠肺炎病毒疫情席卷全球，国际货币基金组织预计，2020年全球经济可能出现负增长，全球金融市场已出现了新一轮动荡。4月29日，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员张明先生将带来题为“全球金融动荡的根源、演进与前景”的精彩课程，通过阐述金融动荡的触发因素及演进历程，分析本轮全球金融动荡的特点、对中国产生的潜在影响以及未来全球经济的发展前景。

拟邀嘉宾

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来源：《财经》2020年4月14日

编辑：鞠諃諃