新刊鲜读 | 钟正生：美联储会实行收益率控制政策吗？

原创钟正生北大汇丰PFR

本次美国经济衰退是不是类似于1929年的经济大萧条？美联储有没有可能采取类似当年的收益率曲线控制政策？前财新智库董事总经理钟正生在《北大金融评论》上发表文章表示，本次新冠疫情冲击下美国经济衰退与1929年的大萧条完全不同，其影响程度和时间没有1929年那么大；如果目前美联储实行收益率曲线控制，可以保证政府和企业的再融资，改善银行业的经营环境，那么美联储实行收益率曲线控制的可能性并不低。

2020年5月27日（周三）19：30-21：00，前财新智库董事总经理钟正生将带来题为“疫情的经济影响、市场影响和政策应对”的精彩课程，分析全球经济金融市场的经济形势，解读新冠疫情对中国未来的经济转型和产业结构带来的影响，并探讨当前中国经济所面临的问题。

为何本次美国经济衰退不是大萧条？

本次新冠疫情冲击下美国经济衰退与1929年的大萧条完全不同，其影响程度和时间应该没有1929年那么大。这至少基于以下几个理由：

信用货币本位制度

1929年大萧条时期，美国实行金本位制，而金本位制天然无法对抗流动性危机。因为货币与黄金挂钩，要发行货币，就必须要有足量的黄金做支撑。但世界范围内的黄金产量又是有限的，这使得在金本位制下，一旦出现流动性危机，货币政策基本上处于无用状态。伯南克研究表明，金本位制是导致1929年大萧条如此严重、持续时间如此之长的主要原因之一。另外，那些较早脱离金本位制，并采取灵活性货币政策的国家，要比那些到最后仍在坚持金本位制的国家经济恢复得更快一些。

美联储政策操作水平

1929年大萧条时期，受真实票据理论、金本位制和“清算主义”思潮的影响，美联储没有能够采取有效措施，因此当时的货币供给出现明显收缩。但本次美国经济衰退中，美联储行动速度非常之快、救济规模非常之巨：迅速（超出市场预期）将基准利率降为0，开启无限制的QE，并启用了商业票据融资机制（CPFF）、一级交易商信贷便利机制（PDCF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）等政策，比较有效地缓解了金融市场上的流动性压力。不仅如此，美联储政策还着力于解决目前就业市场的问题，比如，降低银行补充杠杆比率，保证银行向居民部门继续放贷；再比如，PPPLF工具和主街（Main Street）贷款计划，保障小企业员工工资的发放等。今年以来，美联储的资产负债表已经扩张了52.57%，达到令人惊叹的6.4万亿美元。

美联储资产负债表迅速扩张

银行体系的健康程度

1929年大萧条时期，美国银行业恐慌和倒闭潮堵塞了正常的信贷流动渠道，加剧了美国经济的崩溃。但在本次经济衰退中，美国银行体系的健康程度较1929年要高出许多。这有以下几个方面的原因：一是存款保险制度。存款保险制度可以保证在银行出现问题时，储户仍然可以拿到自己的钱，从而有效防止了银行的挤兑。1934年联邦存款保险公司建立后，银行倒闭数量迅速减少。二是金融监管加强。《巴塞尔协议Ⅲ》和《多德-弗兰克法案》对美国银行业形成了有效的监管。截至2019年12月，美国银行业的平均资本充足率为14.41%，远超监管最低要求。三是美联储政策。美联储已经建立了一系列向银行体系注资的工具，而1929年时候的政策工具只有贴现窗，同时银行由于“污名效应”还很少去贴现窗借钱。

货币政策国际合作

1929年大萧条时期，各国因实行金本位制，形成固定汇率体系，一国的货币政策必然会影响到其他国家，这就需要央行之间的国际合作。但当时这种合作并未出现，德国正面临着支付一战赔款的处境，法国、英国和美国在关于战争债务的问题上一直有争执，因此当时的国际政治环境非常糟糕，阻碍了各国央行之间的合作。但本次，美联储迅速启动了与其他国家的货币互换协议，并在3月31日推出了临时回购协议工具（FIMA），主要针对的对象便是外国央行，并于4月6日开始实行，持续至少6个月，以此来缓解离岸美元流动性紧张的问题。因此，本次央行之间的国际合作要比1929年更好。

美联储会再实行收益率曲线控制政策么？

如前所述，1942年至1951年，在美国财政部的压力下，为了以低利率为战争融资，美联储曾经实行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）。目前，在美国政府债务节节攀升的情况下，美联储同样存在实施收益率曲线控制的可能性，但与此同时，实行收益率曲线控制也有一些不利因素。

实行收益率曲线控制的好处

实行收益率曲线控制，最大的好处在于对利率波动能有比较好的控制，这带来的好处有二：

保证银行体系的利润。日本央行在2016年9月实行长端收益率控制政策，通过购买10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右。根据日本央行的研究，如果收益率曲线过度降低和扁平化，那么可能挤压银行利润，削弱货币宽松的传导效率，同时金融产品预期回报率下降，也会对消费者信心产生不利影响。以此为鉴，在目前联邦基金利率为0、3个月美债收益率降低至0.14%、10年期美债收益率降至0.61%的情况下，美联储若实行收益率曲线控制，可以比较有效地保证银行业的经营利润。

保证政府和企业债务的再融资。美国政府债务率处于非常高的位置，目前未偿国债总额占美国GDP的比重已十分接近1946年的高点。美国政府已经通过2万亿美元的经济刺激计划，这将使得政府债务率进一步攀升；目前美国企业杠杆处在历史上的最高位，高于任何一次危机的时候。新冠疫情结束后，美国国债收益率势必会明显上升，届时政府和企业的债务再融资压力将会非常大。事实上，近期美联储也十分关注政府和企业的债务问题。比如，推行了PMCCF和SMCCF操作，分别从一级市场和二级市场购买企业债；再比如，4月9日新设地方政府流动性便利（MunicipalLiquidity Facility，MLF），买入剩余期限2年以下的新发地方政府债券，规模为5000亿美元。

美国政府债务接近1946年的高点

实行收益率曲线控制的不利因素

实行收益率曲线控制也有一些不利因素，主要包括以下三点：

美联储独立性问题。1942年美联储实行收益率曲线控制时，美联储地位非常之低，几乎完全从属于财政部。1951年之后，美联储独立性大大增强。目前，美联储尽管面临着来自总统特朗普的压力，但是其独立性相较1942年已经高了太多，因此独立性问题是与1942年一个很不同的点。但这一点构不成硬约束，因为美联储可能并非迫于特朗普的压力，而是自己本身就想要去控制利率。

恶性通胀问题。1947年美联储终止短期收益率控制，原因在于取消战时物价管制后带来的恶性通胀；1951年美联储终止长期收益率控制，原因在于朝鲜战争带来的恶性通胀。可见，通胀是制约收益率控制政策的关键因素。目前，美联储资产负债表已经扩大到了6.4万亿美元，如此大量的货币发行是否会带来恶性通胀，仍是一个很不确定的事情。但是就2008年之后的量化宽松经验来看，通胀可能也并不会上行得特别快，因此这一点短期内也暂时构不成硬约束。

政策退出问题。1951年美联储退出收益率控制后，利率出现迅速上升。彼时有两个问题需要解决：一是如何应对利率上升给银行带来的损失，最后由美国财政部来买单；二是高企的政府债务如何解决，最后依靠着人口红利、科技革命、全球化所带来的经济增长解决（真正地在发展中解决问题！）。但本次，在人口、科技、制度等都没有明显改善的情况下，若美联储实行收益率曲线控制，最后的政策退出可能是个难题。但考虑到目前政策反应过度的风险要超过反应不足的风险（这几乎已经成为一种共识），美联储以空间换时间的可能性也是存在的，因此这一点短期内也构不成特别强的硬约束。

美联储实行收益率曲线控制的可能性不低

综上，若目前美联储实行收益率曲线控制，可以保证政府和企业的再融资，改善银行业的经营环境；同时，美联储独立性、恶性通胀、政策退出，这三个不利因素均构不成特别强的实质性约束。因此，美联储最终实行收益率曲线控制的可能性并不低。

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本文完整版即将刊登于《北大金融评论》第4期

6月10日（周三）19：30-21：00

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作者：钟正生姚世泽；编辑：都闻心