韦森：对当前宏观经济形势与货币政策的一些判断丨新刊鲜读

原创韦森北大汇丰PFR

自 21 世纪以来，全世界的央行都在超发基础货币，各国的广义货币也都在增加，但几乎所有主要国家都没有发生大规模的通货膨胀。

本期《北大金融评论》专访了复旦大学经济学教授韦森，他指出，21 世纪以来的经验表明，通货膨胀已不再与广义货币的多少密切联系在一起，央行的量化宽松并不一定会导致通货膨胀。造成以上现象的主要原因在于，当下，用于购买消费品的货币只占所有货币存量中的一小部分。

自 20世纪 90年代以来，全球主要国家都陆续进入了银行数字记账货币时代。按照Kenneth S. Rogoff的说法，当今世界实际上已经发生从“Less-Cash Society（少现金社会）”向“Cash-Less Society（无现金社会）”的转变。

自 21 世纪以来，全世界的央行都在超发基础货币，各国的广义货币也都在增加，但几乎所有主要国家都没有发生大规模的通货膨胀。复旦大学经济学教授韦森在接受《北大金融评论》专访时指出，在银行数字记账货币时代，通货膨胀不再与广义货币的多寡密切相关，在目前的国际国内经济格局中，应当实行宽货币、紧信用、稳杠杆、降利率的宏观经济政策。

关于通货膨胀的迷思

《北大金融评论》：此前，您在接受采访时，对我国宏观调控给予了一系列建议。近年来，我国在宏观调控方面有哪些提升？

韦森：近年来，我国在货币政策宏观调控方面做得比较好。虽然我长期研究奥地利经济学派，但近年来我一直主张的是货币政策不能从紧。这是由国际国内的经济发展格局所决定的。

在世界各国陆续进入银行记账货币时代之后，各国央行超发基础货币和商业银行创造内生货币就变得很容易，这就使 2008 年国际金融危机后，尤其是当前新冠肺炎疫情暴发后，各国央行可以瞬间迅速增加基础货币。但是，央行基础货币的增加，并不意味着全社会广义货币一定增加。例如，2020年 7月底，美、欧、日、英四大央行基础货币规模分别达到 2007年底的 561%、405%、600% 和 1119%。这个幅度与各国央行的资产负债表基本一致。同一时期，美、欧、日、英广义货币供应量 ( 美国、日本为M2，欧元区为 M3，英国为 M4），分别仅为 2007年底的 247%、162%、142% 和 166%。这个增幅远远低于同期基础货币增长幅度，显示央行投放的基础货币，很大程度上变成了商业银行的超准金，并未转化为经济体中的广义货币。尤其是英国和日本，同期基础货币增长了近1119% 和 600% 多，但同期英国和日本的广义货币 M2仅微增 42% 和 66%，甚至低于同期名义 GDP 增幅。相比之下，美国货币供应量M2增长最快，增幅达到147%，但与美国 561%的基础货币涨幅相比，也是远远不及。这说明在西方发达国家，广义货币的内生并不高。

自 2007年以来，中国广义货币增加很快，从 2007年末的 40.3万亿元增加到目前的 218 万亿元左右，使中国成为世界上广义货币最多的国家。但是如果观察中国央行的资产负债表的变化，会发现 2007 年到2014 年，中国央行的资产增加确实很快，从 2007 年底的 16.9 万亿元增加到 2014 年的 34 万亿元。但是，自 2014年到现在的 7年间里中国央行的资产并没有大幅度增加，如到 2019年末，只有 37万亿元，2020 年底，大约有38.7万亿元。随着央行货币政策的调整，在 2019年中，央行的资产曾降低到 35 万亿元。这说明，自2015年后，央行在整体上投入的基础货币并没有增加多少。但是，由于中国经济处于高速增长时期，商业银行的贷款和社会融资高速增长，货币内生机制导致中国的广义货币这些年一直保持着高速增长，从 2007年底的40.3万亿元和 2014年底的 120.9万亿元，增加到 2020年底的 218.7万亿元，从而使中国成为世界广义货币最多的国家。

但是自 2007年以来，中国的通货膨胀率整体上看并不算太高，这也说明了在银行数字记账货币时代，通货膨胀不再与广义货币的多寡密切相关了。

2020 年初新冠疫情在全世界暴发以后，对世界经济产生了很大冲击。各国政府和央行纷纷救市，一方面迅速推出财政刺激计划，另一方面各国央行几乎无节制地增加基础货币正投放。截止到2020年第三季度，美联储和西方国家央行总资产的扩张超过 6.6万亿美元，仅美联储一家就扩表 2.8万亿美元，欧洲央行也扩表 2.2万亿美元。我们都知道，当一国央行实行量化宽松政策的时候，该国的货币会贬值，反之升值。中国目前是全球第一出口大国，当美国、欧洲、日本都在实行大量的宽松货币政策的时候，如果中国紧缩货币政策，甚至中性乃至不宽松的货币政策，都会导致人民币升值。这一方面对出口不利，另一方面则会使我们的外汇储备大幅度贬值。

另外，量化宽松政策还会降低利率。当前，我国企业债务加个人债务的杠杆率在 340% 左右，已经高于全球平均水平。但问题是我们的利率水平远远高于主要发达经济体。按照有关国际组织的数据，目前中国央行的政策性利率是 3.85%，美国基金目标利率只有0.125%，日本央行政策利率是-0.1%，欧元区主要再融资利率为0，英国也只有 0.1%。西方国家政府的负债率很高，但利息负担却很轻。中国政府、企业的负债率高，利率也高，还债还息的压力就很大，导致中国企业的资产回报率很低，很多公司亏损破产倒闭。在此国际国内经济格局中，央行继续实行量化宽松政策，降低利率，对整个经济发展会有利。

《北大金融评论》：尽管各国的基础货币和广义货币都在增加，但几乎主要国家都没有发生大规模的通货膨胀，这是为什么呢？另外，这几次美国“印钞”似乎有所不同，过去美联储购买大公司的证券，以稳定金融企业的资产负债表，而这几次是直接购买国债，并分发给老百姓变成日常购买力，这是否会引发通胀？

韦森：正如我所提到的，在银行数字记账货币时代，通货膨胀不再与广义货币的多寡密切相关了。20世纪 80年代，在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨，过剩的流动性催生了美国房市泡沫，最终引发了2008年国际金融危机。在金融危机暴发期间，伯南克领导下的美联储先是将基准利率降到 0-0.25%的历史最低水平，随后推出了影响深远的量化宽松政策。从 2008年底实施首轮量化宽松政策(QE)向市场注入 1.7万亿美元以来，随着美国经济的变化，美联储先后推出了第二轮、第三轮量化宽松政策，之后实施每个月 850 亿美元购债规模的量化宽松加强版。

这种非常规货币政策，不仅没有引发大规模通货膨胀，还保证了金融系统避免崩溃，推动了就业市场好转和经济复苏。当时，欧洲央行行长拉加德相信超发货币会导致通货膨胀，迟迟不敢实施量化宽松政策，直到 2012 年才借鉴美国开始实行量化宽松。但我们可以看到，这些年来，欧洲没有发生大规模通货膨胀，但是代价是欧洲的经济一直没有从萧条中走出来，失业率仍然很高。

21 世纪以来的经验表明，通货膨胀已不再与广义货币的多少密切联系在一起，央行的量化宽松并不一定会导致通货膨胀。

造成以上现象的主要原因在于，当下，用于购买消费品的货币只占所有货币存量中的一小部分。

按照国际清算银行货币与经济部门主管 Claudio Borio 2018年给出的一张图，他根据“支付与市场基础设施委员会”（CPMI，The Committeeon Payments and Market Infrastructures）和国际清算银行的数据来计算，全世界用于金融支付（也就是用于“钱生钱”）的钱，普遍都在各自 GDP的 40 倍到 70 倍之间——在英国大约是40 倍，欧元区大约是50 倍，美国大约是60 倍，而在日本，则高达GDP的 70 倍，他计算中国在48 倍左右（根据国内支付系统的数据计算大约38 倍左右）。全世界用于金融支付的钱，相当于全球 GDP的 30倍！故在当今世界，95% 的钱都被拿去做金融支付了。用于购买消费品的货币只占所有货币中的一小部分。

……

本文完整版刊登于《北大金融评论》第7期

获取更多精彩独家内容，欢迎征订！

扫描二维码即可征订全年刊！

现在订阅全年刊即可免费获得新刊一本！

扫描二维码即可购买新刊（单本）

相关阅读

陈巧玲：短多长空论原油丨新刊鲜读

巴曙松：把握双循环下的金融新格局丨新刊鲜读

超越竞争：双循环战略带来的新发展前景

文章来源：《北大金融评论》2021年第2期（总第7期）

本文编辑：钟龙军