黄海洲：双循环下的“双资本改革开放”新机遇

原创黄海洲北大汇丰PFR

2020 年突如其来的新冠肺炎疫情在给全球经济和金融市场造成巨大冲击的同时，也令全球格局产生了重大改变，并对全球百年未有之大变局产生深刻影响。

中国国际金融股份有限公司董事总经理黄海洲在《北大金融评论》发表文章指出，预计美元将进入新一轮结构性中期贬值，这将为我国带来推动人民币国际化、进一步推进“双资本改革开放”——资本项下的开放和资本市场改革，带来新的战略机遇期。

在疫情防控和应对的过程中，我国相比全球主要国家更为高效积极的防控机制和政策应对取得了巨大成就，复工速度和经济修复都要远好于其他国家。以美国为例的发达国家为了应对疫情冲击而采取的一系列大规模财政刺激和货币宽松政策进一步抬升了政府公共部门的宏观杠杆水平，产生了巨大的债务压力，对全球经济格局和全球资本市场将产生长期和深远的影响。

我们预计美元进入新一轮结构性中期贬值。这将为我国带来推动人民币国际化、进一步推进“双资本改革开放”——资本项下的开放和资本市场改革，带来新的战略机遇期。

国际经济新形势

未来几年，美元长期结构性贬值，美元总体流动性宽裕

纵观2020 年的全球股市，表现最好的是中国的创业板，之后是美国的纳斯达克指数，可以从两个循环的角度进行分析。第一个循环是美国提供需求，中国提供供给。新冠肺炎疫情发生后，全球供给欠佳，而与医疗设备相关的中国出口表现良好。第二个循环是美国提供货币，中国提供增长。

2020 年新冠肺炎疫情暴发以来，美国金融市场经历了四次熔断，当时两个主流观点认为2008-2009 年的金融危机会重现，甚至1929-1933 年大萧条将重现。本人当时坚决反对这两个观点，原因有二：一是美国金融系统经过过去10 余年的修复，没有重大结构性问题；二是2020 年是美国大选之年，特朗普会尽全力在货币政策、财政政策上为资本市场保驾护航，因为特朗普认为只要股市好，则其连任机会大。

美联储在2008 年国际金融危机后实施了三次量化宽松，把其资产负债表从8000 亿美元推高至近4 万亿美元。去年3 月后，美联储在几个月内的资产负债表扩张规模超过了2008 年后几年时间实施三次量化宽松的总和，历史上前所未有。

与此相对应，2020 年4 月后，美国M2 增长超过20%。这一增速在美国历史上只在第二次世界大战期间出现过，当时美国的GDP 增长也接近20%，而2020 年美国的GDP 增速是-3.5%。此外，去年美国的M2 高速增长主要是通过财政支出的方式，这与银行贷款对经济的乘数效应不一样，没有在金融领域流转放大，主要用于穷人消费，对其经济提升的力度更小。

最值得关注的是，美国市场上增加的巨量货币供应在未来几年会产生怎样的全球流动性影响？未来几年，全球美元总体流动性宽裕，美元进入长期结构性贬值，虽然短期有波动，包括对部分新兴市场较大冲击的可能性。从历史经验来看，全世界新兴市场发生大的系统性金融危机，都是处于美元从结构性贬值到结构性升值、美元流动性从宽裕到紧张的转折点。

新冠肺炎疫情发生以来，中美之间GDP 增速差和利差迅速扩大，人民币资产为全世界投资者追捧

从2001 年中国加入世界贸易组织（WTO）开始，中美经济之间的增速差持续扩大，中国GDP 增长速度不断上升，而美国经济由于2000 年纳斯达克泡沫破灭导致增长速度下降，进入衰退。到2007 年，中国GDP 增长上升到接近13%-14%，而美国当时的GDP 增速恢复到3%，中美经济增速相差10 个百分点，利率差2 个百分点。2008年国际金融危机后，美国GDP 跌入负增长，之后快速恢复并稳定在3% 左右；2015 年后美元开始升值，美元流动性趋紧2008 年以后，中国经济从高速增长转向高质量增长，GDP 增速从2007 年的13%，逐步回落到2019 年的6% 左右。

2015 年后，中国的汇率、股市都遇到了压力，一些新兴市场国家也受到类似的压力，都与美元开始升值、美元流动性趋紧的外部条件相关。过去两年一些市场上研究中国经济的经济学家甚至预言中国经济规模将难以赶上美国经济规模，其逻辑在于美元结构性升值。受新冠疫情冲击，美国2020 年经济增速跌落到-3.5%，中国经济增速保持正增长2%，中美经济增长速度又拉开了5 个百分点以上的增速差。

此外，受新冠肺炎疫情冲击，各国货币政策应对不同，中美之间的利差拉大。美国开始实行零利率，欧洲、日本也推行零利率甚至负利率，但中国的货币政策应对有定力，基准利率高于2%，去年中美之间的最大利差接近250个基点。

虽然新冠肺炎疫情影响下的中国经济也面临许多困难，但是其他经济体同期所受到的冲击更大。在这种情况下人民币资产为全世界投资人追捧，人民币资产和人民币汇率均升值。从2020 年5 月份开始，人民币兑换美元大幅度升值近9%，与此相对应，美元从5 月份也开始结构性贬值。

美国经济增长前景，拜登政府的政策走向

去年美国总统大选，特朗普下台，拜登从2021 年开始执政。美国财政政策、货币政策配合，公司的资产负债表在修复，其经济增长在未来几年没什么大问题。从形势上判断，今年供弱于需，一定意义上会推高通胀预期，导致美国国债利率可能温和上行。不过2021 年美国通胀还起不来，但将来——或许十年后，美国或许会出现明显和持续滞涨。

拜登政府的政策预计将是两个政策的小规模组合，一是“小规模的罗斯福总统新政”，二是“小规模的约翰逊总统伟大社会”。罗斯福新政是要解决就业问题。美国此次受到新冠肺炎疫情冲击，并伴随着两个大的冲击：一是疫情冲击使经济停摆，不过疫苗会解决这一问题；二是美国经济受到结构性冲击，数字化转型的时间被倒逼提前了三年。因经济停摆造成的失业问题，等经济恢复后自然会化解。但在数字化结构转型过程中，相当多的人不可能再回到劳动市场找工作，要解决这些人的就业问题只能靠罗斯福新政的国家加大力度投资基础设施相关项目。但另一方面，由于共和党的反对，美国可能难以开展大规模的收入分配改革，因而只能是“小规模的罗斯福新政”和“小规模的约翰逊伟大社会”。

全球经济前景

2021 年之后，全球会分化成有疫苗的和没有疫苗的两个世界。2021 年的经济复苏，不是发达国家和发展中国家同步振荡复苏，而可能是发达国家加上中国同步增长复苏。新兴市场国家如果没有疫苗，会遭遇比较大的问题。

2021 年还要看中美两国的政策和市场联动。美国的政策力度会大于中国，再加上需求反弹；中国经济稳步增长，中美对全世界的经济增长格局的影响力在加大。

分析发达国家的经济前景：美国在补库存需求后，再加上疫苗，经济停摆终止，恢复增长，资产负债表的问题不大。欧洲的问题是疫苗普及慢，疫情可能反复，杠杆率剧烈增加，各国的财政刺激不足，而分化进一步加大。日本可能延续零利率、零增长、零通胀。

新兴市场国家2021 年可能比较乱，部分新兴市场国家可能会爆发较大的问题：一是疫情问题控制不了，第二波、第三波冲击严重；二是虽然今年全球经济复苏，但搭不上车的国家可能会有其他风险。2020 年3、4 月份，部分新兴市场国家货币对美元大幅贬值，2021 年土耳其、阿根廷、巴西、南非、墨西哥、印度等国家的汇率和金融风险都值得关注。

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本文完整版刊登于《北大金融评论》第7期

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文章来源：《北大金融评论》2021年第2期（总第7期）

本文编辑：鞠諃諃