沈明高：实体经济内循环赋能资本市场外循环

原创沈明高北大汇丰PFR

上个世纪，在美国成功赶超英国之后，德国、日本和前苏联等三大经济体试图赶超美国，但最终都没有成功。尽管各有各的时空背景等特殊原因，这三个经济体面临的一个共同挑战是，难于以自身的单循环经济赶超美国的双循环经济。

广发证券全球首席经济学家沈明高在《北大金融评论》发表文章指出，构建双循环新格局，是我国经济从高速增长向高质量发展转型的必然选择。要向投资要效率，向消费要增量，形成以消费增量为核心的自驱型增长模式；通过实体经济内循环，赋能资本市场外循环，开启我国资本市场发展2.0版。

捕捉全球增量

自改革开放以来，我国面临的外部环境已经发生了根本变化，根据全球经济增长增量的区域性变化，可以粗略划分为三个阶段。

发达国家消费，新兴市场生产（投资）

改革开放初期，我国政府提出参与国际经济大循环，主线是对外开放，基本要点可以简单概括为“发达国家消费，新兴市场生产”。

从全球增长的逻辑来看，G20经济体中，发达国家的消费决定了新兴市场经济的投资需求：一方面，发达国家的消费增速决定了其进口增速（图1）；另一方面，新兴市场国家的出口增速决定了其投资增速（图2）。由此推理，发达国家的消费增速决定了新兴市场国家的投资增速，除亚洲金融危机时期外，两者高度正相关。如果我们将投资近似于产能投资来看的话，在过去相当长时间内，全球已形成了“发达国家消费，新兴市场生产”的全球产业分工模式。1978年，我国GDP仅为G20的2.7%，以廉价劳动力为基本特征的中国经济，和以美国为代表的发达国家经济具有高度的互补性，作为新兴市场的一个部分，我国参与外循环将全球化推上新台阶。

美国消费，中国生产

随着时间的推移，部分发达经济体失去了可持续增长的能力（图3）。从季度名义GDP总量看，日本从1995年开始就进入平台期，2012年虽有一个小高潮，名义GDP水平有所上升，但也是昙花一现，目前现价汇率计算的季度平均GDP只是1995年的91.4%。欧洲名义GDP的平台期始于2008年，现在季度平均GDP水平只是当初的89.1%。

日本与欧洲经济失去了复苏能力，中国经济占新兴市场的比重不断上升，全球经济格局演变为“美国消费，中国生产”。本世纪以来，新兴市场经济对G20增长的贡献快速上升，但投资贡献远快于消费贡献。在整个九十年代，新兴市场投资与消费占G20的比重基本相当，略低于15%。2000年以后，投资占比增长近两倍到接近45%，消费占比则增加不到一倍，我国是造成这一差异化发展的主要来源。从2000年到2020年，我国投资占G20的比重从5.7%快速提升到32%，同期占G20新兴市场的比重从39%增加到73.7%。

中国消费，中国生产

未来美国经济会否“内卷化”，即日本化或欧洲化？到目前为止所有的假设都是否定的。二战以来的经验证明，美国经济和市场具有很强的修复能力，如没有明显的例外，新冠疫情之后，仍然可以为复苏铺平道路。只是在社会分化、刺激政策接近极限的大背景下，美国经济复苏的力度或不如从前。

换句话说，仅靠美国的消费增量，已不可能支持我国经济的高速增长，我国经济已经开始从过去的生产约束向未来的消费约束转变。

与此同时，在全球总需求（投资与消费）增量不足的大背景下，我国的消费增量将成为全球增长不可或缺的一个部分。我国消费增量与发达国家的消费增量一起，成为推动全球经济增长的混合动力。类似地，仅仅依靠发达国家消费增量，或仅仅依靠我国的消费增量，都不足以带动全球经济回到正常增长的轨道。

由此，我们可以勾画出我国双循环新格局的两大基本特点。第一，未来我国经济增长从主要依赖外循环，转向内外双循环并重；需要说明的是，到目前为止，还没有一个现代化经济，是只靠外循环或只靠内循环建成的。第二，内循环中，增长的增量主要来自消费，资源配置要从重投资转向投资与消费并重，再转向重消费，投资与生产将更加注重效率的提升。归根结底，双循环经济就是“向投资和生产要效率，向消费要增量”，从而构成“中国消费，中国生产”的内循环，与“美国消费，中国生产”的外循环并举，为我国现代化建设提供双驱动力。

未来15年，是畅通和形成我国双循环经济的关键时期。从长期的视角看，人口老龄化是日欧失去复苏能力的主要原因之一。目前，我国65岁以上人口占比低于日本、欧洲和美国，然而，预计到2035年前后，这一比值将会超过美国，人口老龄化对我国经济增长的负面影响将会显现出来。构建双循环经济，就是要利用这15年时间，将我国消费从消费小国打造成为全球消费大国。

提升增长自主性

畅通内循环经济的主要推动力来自于市场制度效率和规模优势。在市场制度效率方面，我国政府已明确指出，要在“十四五”期间，建成“高标准市场体系”，实现要素市场化（土地要素货币化、财政性收入货币化、打破刚性兑付），建立公平竞争制度。在充分发挥规模优势方面，要打破地域限制，打破垄断，推动科技产业创新等。

构建双循环经济，将再造我国的增长模式，实现以消费增量为核心的自驱型增长，提升我国实体经济增长的自主性。自驱型增长主要体现在以下三个方面：第一，带动我国消费和消费品牌的崛起，未来十年，中国的消费品牌就是国际消费品牌。第二，带动我国成为净进口国，提升我国经济的话语权。第三，内循环增量，是我国制造业升级和进口替代的不竭源泉。

消费及消费品牌崛起

不管从哪个角度来衡量，我国具备全球最大的消费增量潜力。首先，我们不仅要看到与发达国家在科技方面的差距，更要看到消费实力方面的差距。在鼎盛时期的1995年，日本人口占G20的比重约为3.2%，但消费占比却高达17.8%，消费占比是人口占比的5.5倍。2020年，我国人口约占G20的29.4%，而消费占比仅为12.4%，消费占比是人口占比的0.4倍。其次，规模优势将是我国成功构建双循环经济的独特优势。以消费电子市场为例，2019年，我国消费电子市场规模达2493亿美元，占前9大国家市场总和的近40%，其规模几乎是美国市场的两倍，与其他7个国家的市场规模之和相若。

消费崛起，主要表现为消费品牌的崛起。过去30年左右的时间里，按市值计算的全球前十大消费品牌主要来自美国，少数来自日本，三星电子是来自主要经济体之外的唯一例外（图4）。过去十年，中国消费品牌渐渐升起，阿里巴巴和贵州茅台已跻身前十。可以预料的是，如果内循环战略能够成功撬动消费增量，未来会有更多的中国消费品牌占据前十、前五十全球消费品牌榜。

从净出口国转为净进口国

消费增量主导的内循环经济，最终会使我国从净出口国转为净进口国。国际经验表明，随着人均GDP水平提升，一个国家的外贸顺差占GDP比重通常会下降。从上个世纪七十年代开始，美国消费占比上升了将近10个百分点，使美国逐渐成为世界最大的贸易逆差国，在这一过程中外贸顺差与消费占比高度负相关（图5）。此外，日本、韩国、德国等国家也有相似的负相关关系。

成为净进口国，很可能是我国双循环经济成形的重要标志之一。从反面的例子来看，日本和韩国是亚洲两个重要的经济体，仍然维持外贸顺差的地位，相应地，其内循环一直没有有效形成。在上个世纪八十年代初，当日本人均GDP超过1万美元之后，日本出口占GDP的比重从高位的14.8%降至九十年代最低时的9%，但同期居民消费占GDP的比重也同步下滑；进入本世纪，日本出口占比创出新高，但居民消费占比在短暂上升后再次回落，日本经济的外循环特征仍然非常明显。

从净出口国转为净进口国，将会强化我国经济增长的独立性和自主性。从G20成员国在历次“衰退-复苏”期间的增长表现来看，净进口国的增速波动远小于净出口国，且复苏的时点通常会更早（图6）。

……

本文完整版刊登于《北大金融评论》第7期

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文章来源：《北大金融评论》2021年第2期（总第7期）

本文编辑：唐小丽