王忠民：养老金可持续的逻辑与算法

原创王忠民北大汇丰PFR

有观点认为，随着人口老龄化程度加深，中国的养老金存在断崖式风险。从投资的角度看，财务是否足以支持所有的养老服务和社会保障事业？如果现在还不足以支持，怎样的投资管理策略能够改变这种格局，使养老走向一条更加光明、健康、有效的道路？全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民日前在《北大金融评论》上发表文章，逐一解答了这些问题。

近年来中国人口老龄化程度逐步加深，从投资的角度去看财务是否足以支持所有的养老服务和社会保障事业，是我们需要思考的方向。如果现在还不足以支持，怎样的投资管理策略能够改变这种格局，使养老走向一条更加光明、健康、有效的道路，是我们要探讨的重点

养老金的断崖式风险

最近一些观点指出，中国的养老金存在断崖式风险。许多专家学者都在从精算的角度研究养老金的供给是否能够支持需求，他们给出一个令人震惊的结果：80后出生的人口到退休时（大约20 年之后），中国养老金储备池子里的资金便会全部用光。

2014 年，缴纳养老金的人口与使用养老金的人口基本持平，但未来，情况会越来越不乐观。此外，不同省份、不同地方的养老金结构也有所不同。深圳这样的年轻城市在职员工基本养老金方面结余较多，而老工业区如东北等年轻人口流失的地方，每年收取的养老金不足以发放，过去的欠账也弥补不上, 在中国大约有5 个左右的省份有这样的结构问题。

养老金的不可持续性还有另外一种算法。全国社保基金是做养老金投资的，它在过去19 年间开放了储备型基金，对涉及二级市场、一级市场中的各种权益类、私募股权类、固收类投资，以及境外投资都有所开放，年化回报率达到8.4%。而现在结余的6 万亿养老金只被允许存入银行或购买国债，年化回报率仅2% 左右，只是为了保持现在的支付而已（数据截至2019 年4 月）。但如果结余的部分不能够被有效管理，从社会机会成本的角度看，将会损失6.5个百分点左右的收益。从投资学的角度看，不仅没有了复利结构，而且新的社会经济在城镇化、市场化、产业化的发展过程中找不到头部投资场景，不仅不能够分享中国社会经济发展的红利，还会使社会经济发展中多达6 万亿的资源偏离市场配置。除此之外，如果社会资源在低效率配置中存在，便无法出现养老金结余。

两难困境面面观

面对上述问题和困境，养老金的社会投资管理政策和养老服务的社会政策等一系列问题成为社会焦点。

2019 年两会中的政策纠结

2019 年两会的关键词是“减税降费”，减税表现在增值税中减去2万亿，关键是要降低费率。从运行逻辑来看，降费首先是在养老保障里，从过去的地方缴20% 降到16%，另外生育和失业中降1%，加起来在全部的社会保障费用中降5%。

但同时，每一年城镇职工基本养老金的支付也提高了5%。如果缴费人群和花费人群全部持平，且原来的替代率和投资过程不发生变化，那么缴纳的费用和花费的资金会基本保持平衡。但如果人口结构不平衡，每一年要减少的费用便需要和增加的费用相抵，而现在，难题在于，一方面要降费，另一方面还要增加支出。

这已经不仅是政府的两难选择，还是微观主体中小企业的两难选择。2018 年经济形势下滑，中小企业的利润率水平已经很低。在全球范围内，中国微观主体的费率和税率均处于较高的水平。如果按照这样的标准缴纳，企业必须要有足够的利润率水平和竞争力。即使政府不再追缴，从2019 年开始全部按照现有水平缴纳五险一金，也有相当一部分企业的利润率水平和竞争力达不到要求，它们会退出生产，宣布倒闭。所以面临两难，为了未来的税基和费基，政府不得不采取免于追缴政策。

多层次的收支矛盾

另一个难题是多层次的收支矛盾。2019 年，国务院宣布把养老金费率从20% 降到16%，降低4%，生育和失业大约各降低0.5%。但这是否实实在在减到每个企业的缴费水平中了呢？少缴纳的5% 全部基于省级层次（深圳是单列的，也属于这个层次）。过去，虽然要求各省份缴纳20%，但有一部分的省份只缴纳到16% 或17%。甚至各省份具体的每一家企业以及每一家企业的具体个人在层次结构中都不一样。

于是出现了“深圳逻辑”。深圳是一个年轻的城市，也是一个创新活力迸发的城市，即使不收取20% 的养老保险也可以满足全市发放养老金的水平，因而倾向于少收取，因为一多收便有可能会影响微观企业的活力。另一个问题是，如果多收了，多收的钱会用在两个方面：一是作为多余的存留下来，但年化收益只有2%，这实际上是资源配置的失当；二是将结余资金统筹调配去补充其它不足的地方。比如，2018 年我们从各省份的结余中拿到1.5%，2019 年拿到3.5%，去支援养老金不足的省份。

也就是说，收取的越多，结余的部分要么收益损失了，要么被其它的地方拿走。像深圳这样的城市就做了几个方面的努力，第一向中央要求把结余资金委托出去，像社保基金一样参与有竞争力的股权投资。中央没有同意，最后深圳市和广东省委托全国社保基金对这些结余资金进行投资，当年大概是1000 亿规模，10 年的时间内带来了年化10% 的回报。深圳的逻辑是，不用收到20% 就可以满足现在的支付，收取多了不但不能拿来获取平均市场资源配置的回报，还有可能被拿走。所以深圳会考虑，要不要对中小企业压根不收取？创业企业的失败率是80%，如果完全不收取任何费用，企业便不会受到五险一金的影响，客观上就增强了活力。

对深圳来说，仅仅大型企业缴费便已经可以满足整个市场的养老金发放，且只收取16%就足够了。所以中小创业企业在深圳的税费是全社会最低的，创业成本也是最低的。当成本降到最低的时候，竞争性、创业积极性随之提升，也带来了整个城市的活力和就业率。

在养老金实际的收和用的过程中，如何收取，如何支出，均需要从个人层面、企业层面、城市层面和国家层面出发。到现在为止，中国的养老主要还以市级统筹为主，省级统筹只占不到一半，还没有做到全国统筹。由于没有做到全国统筹，所有政策结构的不匹配便会带来一系列问题。

从痛点走向奇点的逻辑定位

我的观点是把2020 年的政策拿出来，解决2019 年一些已经捉襟见肘的问题。我们先看一个概念，IRA(Individual Retirement Accounts),个人退休账户。我们现在所有的金融机构和基金都在做一件事情: 让自己的金融产品在市场中的生命周期是延续的，特别是保险行业，已经发放了三只这样的产品。所有的基金，特别是母基金，都有生命周期的概念，人们将可支配收入委托给基金公司管理，按照生命周期的久期配比资产，获取稳定的回报。如果未来有复利，那么总回报是收益率加复利，保证投资者拿到资产的有效回报率

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（本文完整版刊于《北大金融评论》第2期 ）

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来源：《北大金融评论》总第2期（2020年第1期）

编辑：陆雨田