纪沫：在不确定局势中寻找确定

原创纪沫北大汇丰PFR

2020年上半年，我们在见证历史中走过——美股四次熔断、美债和石油价格跌破历史最低。在见证历史中如何去书写历史似乎更重要，在这个过程中我们应该努力寻找一些确定性。诚然，不确定性是最大的确定性，但是对于确定性的探求，即背后逻辑的探究更为重要。

日前，美国联博资产管理公司大中华区首席经济学家纪沫在《北大金融评论》上发表文章，深入剖析全球宏观判断的三个标准，并展望全球宏观发展趋势。就债券市场而言，她认为判断美国十年期国债的涨跌可依循这样一个规律：弱增长、低通胀、债市恒强；美国的十年期国债经历了四十年的牛市，其背后就是弱增长、低通胀所致。

全球宏观判断的三个标准

首先，宏观判断一定是非共识的。因为只有非共识的宏观判断，市场才没有计价，所以才有投资的价值。其次，宏观判断要具有高确定性。因为投资只有是与否、买还是卖，如果今天既不买也不卖，那么其实已经在卖或者是买了。最后，宏观判断要具有时点和期限，这是宏观判断中最难的。对于大的宏观判断，一般以一两个季度为期对投资是没有意义的，期限至少应是一年，或者更长。而对时点的判断更是难上加难——何时触底、何时触顶，背后有严谨的逻辑分析，也要有长期培养的良好的投资直觉，两者缺一不可。

以上三个标准——非共识、高确定性、加时点和期限——是我做每一个宏观判断的标准，并且一直坚持，在投资实践中是十分行之有效的。当然做到三个标准的完美结合有时是十分需要勇气和胆识的。

全球宏观展望

对股票市场的判断

全球宏观判断包括对股票市场的判断，而这其中对美国标准普尔指数的判断成为核心。如何判断标准普尔指数的涨跌，我认为依循这样一个规律：美联储加息周期不止，美股上涨不止；美联储减息之时，是美股大顶之时；美联储再次加息之前，美股都是在震荡调整中。其背后的逻辑是，当美联储可以确信加息的时候，就是美国经济增长没有问题的时候，企业就会有盈利，股市就会给它以表现。当美联储确认开始减息的时候，就是美国经济增长开始走弱之时，企业盈利就会受损，股市会走下坡路。当美联储减息到零或者是负利率的时候，直到美联储有再次加息的勇气和行动时，市场都是在震荡调整中的，因为经济增长本身是持续低迷的。

我们发现本次疫情中，市场真正关心的是美股出现四次熔断的时候，也就是2020年3月9日至19日，但是美股的大顶是出现在2月19日。为什么2月19日是一个阶段性的历史转折点？因为那时正好是中国疫情发生一个月的时候，而且是开始向全世界蔓延的时候，市场真正担心的是疫情对于全球经济的影响，所以那时标普指数出现了大顶。问题是，疫情是让美股真正开启调整之路的原因，还是美国经济本身持续走弱或即将走弱的预期？一定是后者，因为事实上美国经济从2018年8月已经开始走弱，疫情只不过是让真正虚弱的美国经济雪上加霜而已。

对债券市场的判断

全球宏观判断包括对债券市场的判断，而这其中对美国十年期国债的判断成为核心，它也是全球市场最为灵敏的指标之一。判断美国十年期国债的涨跌依循这样一个规律：弱增长、低通胀、债市恒强。美国的十年期国债经历了四十年的牛市，其背后就是弱增长、低通胀所致。

我在2019年年中提出了一个非常高确定性的，但又是十分非共识的一个判断：美国十年期国债在2020年的时候会跌破1%，跌破之后会立即反弹。当我们在进行这些判断的时候，越简单越好，因为最简单的逻辑可以支撑最强有力的判断。我判断的逻辑主要有两点：第一，我从2018年8月起便觉得美国经济不好，当经济不好的时候，债是很强的，也就意味着十年期国债收益率会继续向下；第二，美国十年期国债并非只受美国十年期国债供给需求的影响，它也一定会受国际因素的影响，国际因素是德国和日本的十年期国债为负数。那么，为什么在德国和日本的经济不好的时候，美国的十年期国债能够如此坚挺，可以保持在2%的水平？2019年年底，市场对于美国十年期国债的共识是，在2020年大概会维持在2%的水平，我当时就知道，这个判断一定是错的。

因为新冠疫情的出现，美国十年期国债跌破1%，百年历史关口，同时在3月9日美股出现熔断的时候，美国十年期国债触及了历史的最低0.3363%的水平。那问题是它跌破了1%之后为什么会反弹？原因很简单，当美国的十年期国债跌破1%的时候，政府是一定会干预的，干预的话便会把它拉起来。现在应该问的是，美国的10年期国债什么时候又会跌到0.5%？什么时候会跌到0？什么时候会出现一个负数？当出现负数的时候，又有哪一个国家的10年期国债能够撑得起现在的天下？会是中国的国债吗？

对原油市场的判断

全球宏观判断包括对石油市场的判断，而这其中对WTI原油期货的判断成为核心。判断石油价格依循这样一个规律：价格是供求关系。石油价格在过去的8年中都面临供给危机，真正起源于2014年的时候，沙特放弃限产，这让美国的小生产商都可以不停地生产，使得石油的价格产生了一个所谓的上限和下限。上限是每当石油价格到六七十美元的时候，美国众多小生产商都会大规模生产，然后触及上限，开始下跌；下限则是它的成本，在过去的七八年中，只有下限在不断地向下调，成本每五个月下降五美元，现在成本在15美元左右。之后它就会迅速反弹，原因很简单，如果跌破成本了，那我们为什么还要生产呢？

而本次的疫情危机本质上是石油在大的供给危机下出现了小的需求危机，这就是石油价格出现异动的原因，也导致石油的期货价格变成负数。但是负油价是不可持续的，因为不仅石油生产商会停产，而且疫情危机本身也是暂时的，所以对石油需求下降也是暂时的。

对货币市场的判断

全球宏观判断包括对货币市场的判断，而这其中对美元的判断成为核心。判断美元走势依循这样一个规律：首先，分析货币走势是一个相对的概念；其次，货币的强弱直接反映本国经济的强弱；再次，对于美元而言，又加入了一个自己的储备货币的属性，所以美元本身会出现因为流动性稀缺而产生的异动。

疫情期间，美元指数出现了非常有意思的变化，股指从2月19日真正形成大顶向下调整，直到3月9日第一次熔断；美元指数也一样，在2月20日至3月9日期间下跌，而且下跌了5%，这说明大家认为美国的经济是即将走弱的。当然美元相比于其他货币会更复杂，因为它本身也是储备货币。3月9日，在市场已经熔断了四次后，美元指数又开始上涨，涨幅超过6.6%，原因是出现了美元的稀缺，也就是流动性危机，大家都需要美元，因为美元现在是一个更加安全的资产。拉长时间轴会发现，我们见证了美国的三大股指的历史的最高点，对于十年期国债和石油，我们也见证了它们的历史最低点。但美元不一样，如果把时间轴拉长，美元从有数据开始的1967年，美元指数高点在150点，而现在处于102、103点，如果美元流动性危机还会继续的话，那么为什么美元不会在这个基础上继续上涨？

对本次危机的判断

丘吉尔曾说，每一次危机都是一个好的危机。问题是在知道它是不是一个好的危机之前，大家希望看到这到底是一个怎样的危机。对于目前全球市场面临的危机，很多人会说是金融危机、债务危机，但我认为这是一个没有人能预测到的黑天鹅疫情的危机。因为本次疫情危机直接导致的结果不是金融危机，而是经济熔断，或者说某种程度上是社会危机。所以这次全球市场波动的核心本源是疫情危机导致的经济熔断和社会危机。也就是说美国金融系统出了问题，金融危机只是一个表象，不是真正的本源。但由于这个表象表现得非常的强烈，以至于美联储不得不出手。

不管是债务危机、石油危机、汇率危机，这些让我们看到，全球资产面临流动性危机，这才导致了全球市场出现了波动性。但是根本原因是疫情危机引起的经济熔断和社会危机。大家经常会把现在跟过去的无数次危机进行比较，但这次危机与2008年金融危机和1929年大萧条都不一样，我认为，疫情来的时候对于经济的打击是很大的，疫情走了，经济恢复也是很快的，而并非不是大家所想象的，疫情在导致经济跟社会危机之后，整个经济会迅速进入衰退，我对于这种看法十分不赞同。

对各国救经济还是救市场的判断

疫情之下，各国都在进行财政和货币政策的刺激，例如，在美联储发现各类资产都出现流动性危机的时候，将联邦利率降到零，并且扩表到7万亿美元。但问题是我们要想清楚，财政和货币政策是在救市场还是在救经济？有时候，他们在出牌的时候似乎说是在救经济，但事实上是在救市场。

救市场有用吗？救市场就可以让我们现在的市场见底吗？一定不是的。中国人民银行到现在依然镇定的原因在于，中国的疫情已经触顶，所以中国的政策是为了救经济，而不是救市场。我的判断是，任何一个国家不管进行财政政策还是货币政策，对于现在市场下跌都是没有意义的，只有当疫情触顶的时候，政策才是有意义的。疫情真正触顶的时候，就是疫情在美国触顶的时候。

为什么会是美国？美国现在依然作为全世界第一大经济体，其消费跟服务业占整个经济70%以上。不管是纽约州还是加州，当整个商业活动都停滞的时候，就会发现它对于消费的影响是极大的。也就是说美国因为消费需求的下降，对全球经济影响是巨大的。全球市场真正担心的是美国需求真正的崩盘，而不是美国的财政政策、货币政策等。

本次疫情让我们看到，要对疫情发展的不确定性时刻保有敬畏之心，而中国的前车之鉴和美国疫情的触顶，对全球资产价格的走势起着至关重要的决定性作用。

本文刊登于《北大金融评论》第4期

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来源：《北大金融评论》总第4期（2020年第3期）

编辑：唐小丽