张明：我对中期的全球金融市场走势存有三个忧虑

原创张明北大汇丰PFR

2月下旬以来，新冠疫情在全球加速扩散，各国经济受到严重冲击，引发全球金融市场巨震，股票、债券、外汇、期货、黄金和原油等多项大类资产价格大幅波动。日前，全球疫情虽有所改善，但远没有恢复正常。然而，多项资产价格却上演逆天反弹。在主要国家史无前例的救市措施下，未来全球金融市场何去何从?美股是否到了可以抄底的时候呢?

中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员张明在《北大金融评论》发表文章，探讨全球金融动荡背后的深层次根源。

全球金融动荡的前景

今年4月份以来，全球金融动荡明显减退，突出表现是美国股市已经有比较明显的回升。未来全球金融市场何去何从？美股是否到了可以抄底的时候呢？我再次给出短期的四个判断和中期的三个忧虑。

四个短期判断

第一个短期判断是本轮美股下行阶段可能远未结束，抄底为时尚早。

2000年IT泡沫破灭后，美股熊市持续时间是2年半，累计跌幅49%。2007年次贷危机爆发之后，美国股市下行的时间是1年半，累计跌幅57%。从历史经验来看，本轮美股下跌很可能才到中途。

美国经济学家罗伯特·希勒开发了一个经过周期调整的长期市盈率指标，历史均值在20 倍上下。尽管今年3月份美股大跌，但是截至目前，美股的长期市盈率依然是显著高于均值的，这意味着目前美股的估值没有我们想象中的那么低。

第二个短期判断是美国企业债市场未来风险比较大。过去十年，美国居民部门和金融部门的杠杆率是下降的，而政府部门和企业部门的杠杆率是上升的。截至2019年底，美国企业部门债务超过十万亿美元，占GDP 的比率达到75%，这是历史峰值。

过去十年，BBB 级的企业债在可投资级别企业债中的占比不断上升，到2019年底已经接近55%。这说明可投资级别企业债的平均信用质量大幅下降。同期内，外资金融机构显著增加了对美国信用债的配置。如果未来美国企业债出了问题，以日本商业银行为代表的国际投资者会亏损惨重。

第三个短期判断是南欧国家如意大利、西班牙、希腊等国家主权债市场的风险较大。2010-2012年欧债危机期间，南欧国家10年期国债收益率显著上升，意大利、西班牙一度超过8%，希腊一度接近35%。目前，意大利、西班牙的10年期国债收益率不到2%，希腊不到5%。十年前，南欧国家是靠德国、法国等核心国家的救援来摆脱危机的。而现在，核心国家已经自身难保了。未来全球投资者会不会重新审视南欧国家主权债的风险？南欧国家的主权债收益率会不会显著上升？甚至爆发债务危机？

最后一个短期判断是部分金融脆弱性较强的新兴市场国家可能爆发金融危机。疫情爆发后，全球新兴市场国家正在遭遇有史以来最严重的资本外流。根据IMF的统计，迄今为止新兴市场资本外流超过1000亿美元，相当于其GDP总和的0.4%。这必然会对一些自身基本面比较脆弱的经济体造成显著负面冲击。

基于外债占GDP的比例、国内部门杠杆率变化、对外部短期融资的依赖度等指标，笔者认为，阿根廷、土耳其、南非、马来西亚、俄罗斯、巴西等国家未来是比较危险的，这些国家要么金融基本面比较脆弱，要么对大宗商品出口的依赖程度比较高，或者两者兼而有之。

三个中期忧虑

我对中期的全球金融市场走势存有三个忧虑。

第一个忧虑是在集体负利率时代，全球金融市场未来可能会面临新的风险。今年3月份以来，美联储的救市举措是零利率加无上限量化宽松政策，同时还出台了一系列创新的流动性供给工具来平息市场上的流动性危机。

2008 年危机之后，美联储的资产负债表规模从1万亿美元上升到4.5万亿美元。在美联储退出量化宽松之后，该规模稳定在4.5万亿美元左右，在2018-2019年一度降到4万亿美元以下。但是到今年3月底，该规模飙升到6万亿美元。

流动性泛滥是当前全球面临的一种新常态。无论货币政策还是宏观审慎政策，主要国家进行逆周期金融调控的能力都在下降。全球负利率时代会不会产生一些新问题？随着长期债券收益率不断下降，会不会诱发诸如养老基金、保险公司等长期机构投资者新一轮追逐风险的行为？负利率会给商业银行的运营带来什么挑战和风险？

第二个中期忧虑是发达国家政府债务未来会叠创新高。截至2019年底，发达国家政府债务水平已经达到历史上相对高点。2020年，为了抗击疫情，这些国家的国债占GDP比重可能还会再上升15至20个百分点，这已经非常接近二战期间的历史峰值。在70年前，我们是通过世界大战与战后重建来降低政府杠杆率的，未来，当全球政府杠杆率再次到达历史高位之时，究竟会以怎样的方式来主动地或被动地去杠杆呢？

第三个中期忧虑是本轮金融动荡会导致全球收入分配失衡变得更加严重。过去十年，美国的收入分配失衡进一步加剧。2007年至今，在美国各收入阶层中，只有收入水平前10% 的人，净资产才是增长的，其它收入水平的家庭，资产都在缩水。

在1940年左右出生的美国人，收入水平超过上一辈的概率为92% ；但是在1980年左右出生的美国人，收入水平超过上一辈的概率锐减至50%。这说明过去几十年里，美国社会的阶层流动性已经显著下降。此外，相关数据显示在美国收入越低的人，越没有医疗保险；学历越低的人，越没有医疗保险。而这次疫情对没有医疗保险的低收入患者而言，冲击可能是巨大甚至致命的。

当前全球收入分配失衡的严重程度已经可以与大萧条之后相提并论。而在大萧条之后之所以全球的收入分配重新逐渐步入相对均衡状态，是因为二战爆发打破了原有的收入分配格局。而现在全球范围内收入分配的失衡已经导致民粹主义崛起。未来全球范围内会不会再次爆发范围很广、规模很大、破坏性很强的冲突呢？这是一个值得我们所有人深思的开放性问题。

……

本文完整版刊登于《北大金融评论》第4期

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来源：《北大金融评论》总第4期（2020年第3期）

原文标题：全球金融动荡背后的深层次根源

编辑：陆雨田