刘柏霄：媒体叙事、行为偏误与世界真相

原创钟龙军北大汇丰PFR

这是一个全民“讲故事”的时代，我们的每一次侃侃而谈，每一条社交动态，都是一个微型故事文本，形形色色的叙事带我们走进了一个光怪陆离的全媒体世界。

同时，我们也正在进入美国互联网观察家伊莱·帕里泽所说的“阿德拉社会”——注意力被牢牢地拴在感兴趣的事物上，正在日益错过许多重大的事件和想法。

基于传统经济学的理性人、全信息设定，我们越来越难以真正了解这个世界了吗？

北京大学汇丰商学院金融学副教授刘柏霄研究的重点正是媒体叙事、行为偏误等，会对资本市场、人类社会产生什么样的影响。工作中，刘柏霄是主动“勘误”、追求“理性”的人，生活中他却是个感性浪漫、喜欢天马行空的人。

《北大金融评论》专访刘柏霄，通过了解他的专业研究、了解他的人生选择，我们可以更好地理解我们所在的世界、更好地讲好自己的故事。

本文即将刊登于《北大金融评论》第11期。

柏拉图的警惕与媒体报道的目标函数

公元前4 世纪，柏拉图对雅典式民主制保持极大警惕。他认为雅典的“民主政治”会产生一个近似于无政府的失序社会，不断会有人利用民众的力量去获取权力，眼下，民主制政治家们就在用诗与戏剧拉拢民心。因此，柏拉图在《理想国》中主张政府应该对流行故事进行审查。

人类文明长河中的每一朵浪花都是一个故事。正如耶鲁大学教授罗伯特·希勒在《叙事经济学》一书中指出，叙事是文化、时代思潮和经济行为发生快速变化的主要载体，经济波动主要是由各种过度简化且易于转述传播的经济叙事驱动。罗伯特·希勒的研究提供了一个关于人类经济行为的新研究范式。

刘柏霄认为，叙事通常带着明确的目标函数，讲故事的人的立场决定发声内容，听故事的人则存在诸多行为偏误（Behavioural Bias），基于理性人（Rational）和全信息（Full Information）设定的传统经济学理论很难真正解释这个世界。因此，去研究这些偏误及其成因和后果尤为重要。

过往研究在探讨新闻媒体对金融市场的影响时，都自动将所有的媒体视为公平公正公开报道客观事实的统一体，从而得出媒体作为金融市场中重要的信息媒介，对市场有效性和企业最优决策均起到显著作用的研究结论。而刘柏霄在新近发表的“Media Partisanship and Fundamental Corporate Decisions”（《媒体党派倾向与企业基本决策》）一文中指出，新闻媒体的目标函数并非最准确的报道信息，而是最大化受众从而最大化媒体盈利。因此，媒体之间在信息需求端的竞争会因为受众的确认偏误（Confirmation Bias）而造成显著的与客观事实有偏差的报道倾向。

在政治新闻学中，美国新闻媒体因党派差别引起的报道倾向会对政治选举产生影响。刘柏霄将这一研究思路引入到公司决策研究中。研究发现，倾向于支持共和党的福克斯新闻在报道宏观经济数据时会因为美国总统的党派归属而产生系统性的变化。例如，共和党籍的美国前总统乔治·布什在位期间，福克斯新闻网对宏观经济数据的报道明显比其他主流新闻媒体更乐观，而对民主党籍的比尔·克林顿在位期间的宏观数据报道则更偏悲观。更进一步，倾向支持共和党的企业管理者在观看福克斯新闻后，作出投融资决策时显著地比其他管理者更乐观也更有侵略性，表现为倾向于更多的固定资产投资、更高的研发支出、更多的雇佣员工，以及更高的财务杠杆。

媒体报道不仅影响企业、个人决策，甚至影响政府决策。在“Media Attention and Regulatory Efficiency of Corporate Violations:Evidence from China”（《媒体关注度与企业违规监管效率：来自中国的证据》）的研究中，刘柏霄指出媒体关注能够提高对企业违规行为的监管效率，即使在媒体被监管的市场中，媒体也是一种有效的治理机制。这为公共媒体能够提高金融市场监管机构的有效性和公平性提供了证据。

刘柏霄认为，这种治理机制能否发挥作用取决于媒体如何衡量目标函数中的声誉与盈利因素。“能发挥作用的主要是非商业导向的官媒，其目标函数不太受盈利影响，更多的是从社会公益的角度出发做报道。而商业媒体在做报道决策时，基于声誉限制，有时也能起到监管作用。财经自媒体在信息传递上非常有效，但其运营成本显著低于盈利的激励，监管作用不甚明显。”

国家发改委2021年发布的《市场准入负面清单（2021年版）》（征求意见稿）明确要求非公有资本不得从事新闻采编播发业务。刘柏霄及其学生正在研究的另一个项目就是去观察中国上市公司在媒体行业的布局情况。他们发现，有媒体行业投资的企业，在市场上的媒体报道就更正面一些。

马斯克的“噪音”与散户投资者的“确认偏误”

社交媒体信息要求经律师审核批准是美国证交会（SEC）的执法要求，但SEC将此作为改善特斯拉公司治理的一种方式。因为特斯拉CEO埃隆·马斯克经常在社交平台上发表争议性言论，引发比特币、狗狗币、GameStop股票等资产价格的剧烈波动。

刘柏霄在“The Emergence of ‘Social Executives’and Its Consequences for Financial Markets”（《社交型人格高管的出现及其对金融市场的影响》）一文中研究了美国大型上市公司CEO和CFO推特对公司股票的影响。他发现，社交网络人格高管的出现让投资者获得了他们以前无法获得的有效信息，这种信息环境的改善提高了投资者的参与度，并改善了股票市场的流动性。但刘柏霄认为，马斯克只是一个“噪音”（Noise），“马斯克大部分推文，都与特斯拉没有太大关系，并不能代表所有高管在使用社交媒体能够对金融市场产生的影响”。

不可否认的是，马斯克的确是一个优秀的“叙事”者。他曾在推特上发帖提及GameStop，为这家视频游戏零售商暴涨的股价火上浇油。刘柏霄认为，GameStop事件的重要推动因素是社交媒体发展让个人投资者更容易实现信息共享与攻击性合作，但这种攻击是短期的，“长期来看，价格机制仍有效，股价仍反映相应的公司基本面等信息”。他进一步指出，在GameStop事件里，散户的作用其实被夸大了，事实是许多对冲基金看到了其中的势头，趁势而上对股价起到了推波助澜的作用。“事件的起因是散户投资者之间的信息串联，但最后是机构投资者之间的博弈”。

散户投资者之所以“抱团”反击华尔街，除了信息共享变得容易外，更深层次的原因是“志同道合”——他们只相信自己的判断，且只和意见相同的人相伴同行——这是一种典型的非理性的行为偏误。刘柏霄指出，受众在接受信息时存在明显的确认偏误，即更倾向于相信和选择与自己既有偏好和预期相同的信息源。例如，在媒体党派倾向与企业基本决策的研究中，“共和党人更喜欢看福克斯，而民主党人会看CNN”，刘柏霄认为，美国社会撕裂问题越来越严重，确认偏误是很重要的一个原因。

当前，行为金融学相关方向的研究已经进行了很多年。罗伯特·希勒在《动物精神》中提出，“动物精神”（信心、公平、腐败和反社会行为、货币幻觉以及故事等）在个人的行为决策中占有重要的地位。2022年发表在Journal of Financial Economics上的“Taming the BiasZoo”（《驯服偏误动物园》）一文指出，行为金融学的成功导致了一个新的挑战：许多偏误对一个特定的金融异常现象提供了观察上相似的预测，但许多偏误可能并不那么重要。该研究考察了众多行为偏误对市场投资者投资决策的影响。研究发现其实产生影响最大的一个因素，就是投资者对于自己私人信息的过度自信（Over Confidence）。

深耕行为金融学领域多年，刘柏霄直言，行为金融学的研究，更重要的是要明确找准的行为偏误是否真正能系统影响资产定价、经理人决策，而并不是依靠数据挖掘（Data Mining）等形式，随便在心理学领域中找出一个相似概念去做解释。

正确的研究方向与错误的研究方向

刘柏霄的研究领域包括财经媒体、卖空交易、行为金融学、金融科技。但在普渡大学求学期间，刘柏霄导师给定的研究题目是“兼并与收购”。刘柏霄最初认为这一研究主题实在过于“大且老”。

“当我们进入一个比较大的研究领域时，如何找到一个相对新颖、可以做出贡献的方向，需要不断试错”。刘柏霄的经验是，首先去阅读该领域的顶刊论文，比较最新发表的文章和5年前甚至10年前发表的文章的区别，厘清该研究领域的演化方向。刘柏霄指出，“许多国际顶尖刊物不时刊发一些学术大咖的高屋建瓴的探讨性文章，极具启发性”。

在海量文献阅读中，刘柏霄也首次和“Media”（媒体）触电，读到了芝加哥大学教授Luigi Zingales于2000年发表在Journal of Finance的“In Search of New Foundations”（《寻找新的理论基础》）一文。“Zingales教授的这篇文章提到，媒体对于公司经理人的决策是否会产生影响是现在相对被忽视的领域。”

尽管看到这篇文章时，距离其发表已经过去10余年，但刘柏霄回溯过往文献，发现在兼并与收购领域新闻媒体的影响研究仍是空白。刘柏霄坦言，“一旦找到合适方向，且有研究成果在顶刊发表，就会自然地延伸出更多的新的相关研究。我现在的11篇发表物中，约9篇都是媒体相关方向”。

进入感兴趣的研究领域，陆续发表文章，并终有建树，这是一件非常幸运的事情。然而更大的可能是，论文的发表并不那么顺利，甚至始终无法被该领域的顶级刊物接受。一个极端例子，一篇1997年投稿的论文，历经24年，终于才得以在经济学领域的顶刊上发表。

刘柏霄对此也深有感触。2021年，GameStop股价事件一举将“轧空”一词推到大众眼前。事实上，2010年以来，刘柏霄就开始着手研究轧空问题，其工作论文“Short Squeeze”（《轧空》）就于2012收录进SSRN。虽然这篇文章仍未发表，但下载已超1700次。

刘柏霄认为，一篇优秀的研究成果，不仅要看其学术贡献，还要看其社会贡献、市场贡献。“发表一篇First Tier(A级外文学术期刊)是一个小概率事件，从理性角度出发，你的期待是它不会发生。很多论文没有通过First Tier的同行评议，并不代表研究成果差，有时其贡献更多体现在市场贡献上，能够回应社会关注，引发人们思考”。

刘柏霄也指出，尚未获得终身教职的研究者可能没有太长时间去等待，但对于已是终身教职的研究者而言，就应更多地在多发几篇A级学术文章之外，努力创造更多的社会影响力，让更多的人听到自己的声音。“不管是学术工作中、教书育人中，或者在对社会政策的针砭时弊上，一名经济学、金融学工作者，要尽可能让市场的资源分配有效。”

知乎上曾有一个很有意思的提问：“对于一个一辈子都没有做出突破性成果的科研工作者，应该怎样评价他对这个社会的贡献？”刘柏霄的回答是“科研的一个命题，正确的研究方向只有一个，但可能的方向可能有一百个。一个错误方向的科研成果告诉人们的是这个方向是错的，概率为百分之一，和正确方向的科研成果一样可贵。”

这或许也是刘柏霄欣赏陈奕迅《孤勇者》一歌的原因。“歌中的一句歌词是——谁说站在光里的才算英雄。我觉得许多科研工作者都是‘孤勇者’，虽然可能真的就没有机会展现在光环之下，但还是日以继夜地工作，他们非常值得尊重”。

“海森堡不确定性原理”与随机策略

1927年，德国物理学家维尔纳·海森堡提出了著名的“海森堡不确定性原理”，即人们不可能同时知道一个粒子的位置和它的速度。原因在于，任何一种再微小的观测都可以使对象的状态发生改变，从而使原对象的体系进入一个新的状态量，而在未对其干扰前，他的状态量却会沿着一个自身作用的方向发展。

基于不确定性原理，人们在面临选择时，或许最好的选择就是当下所做出的这个看似随机的选择。在刘柏霄看来，自己之所以会迈入金融领域，成为一名金融学教授，就是这么一个过程。

刘柏霄本科就读于电子科技大学通信工程专业。本科毕业后找到一份专业对口的工作，便是去某电子科技企业做生产线监督经理。彼时他与海外求学的好友聊天，惊讶发现，金融学博士毕业的好友，收入竟远超自己想象。

“我出国留学的选择是Purely Market-Driven（纯市场导向）的”，刘柏霄坦言，“由于好友学的是金融，我最先准备的考试也就是GMAT（经企管理研究生入学考试），经过3个月的准备，竟出乎意料地拿到了满分”。

对于刘柏霄而言，这个满分是底气也是运气，给了他面对未知转变的信心和勇气。后来刘柏霄成功申请了去普渡大学攻读工商管理硕士。硕士毕业时，正值2008年全球金融危机，并非择业的好时机，刘柏霄选择进一步攻读金融学哲学博士。刘柏霄调侃到，“回看这一路的选择，我一直在寻找能够匹配个人价值的价格（工作），从而走到了今天。这也充分证明了市场配置资源的有效性”。

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文章来源：《北大金融评论》2022年第2期（总第11期）

采写：钟龙军，本力、辛继召亦有贡献

编辑：都闻心