第三届CUHKSZ-PHBS经济金融论坛举行

2022.11.12

11月12日，第三届CUHKSZ-PHBS经济金融论坛在香港中文大学（深圳）成功举办。本届论坛是由北京大学汇丰商学院、香港中文大学（深圳）经管学院、深圳高等金融研究院联合主办，来自北京大学、香港中文大学（深圳）、乔治梅森大学、普渡大学、武汉大学、南开大学、中国人民大学、南京大学、华中科技大学、厦门大学的专家和学者展开深入研讨。

该系列论坛每年定期举办两届，旨在激发学者的研究潜力，推动深圳市和粤港澳大湾区在经济和金融领域的前沿学术研究工作，同时促进北京大学汇丰商学院与香港中文大学（深圳）经管学院之间的学术交流与合作，加强双方师生之间的联系与互动。

作者调查了大量具有代表性的散户投资者样本，以了解他们对股市投资和回报预期的记忆。然后，作者将调查数据与交易的管理数据合并以测试一个模型，在该模型中，投资者有选择地回忆与当前线索相似的过去经历，并使用它们来形成回报预期。作者的分析揭示了关于投资者记忆的新的典型化事实，并支持基于相似性的回忆作为信念形成的关键机制。作者记录了市场波动会影响投资者的回忆过程：当回报率很高时，投资者往往会回顾过去的上涨市场，并更积极地回忆过去的表现。反过来，检索到的记忆对跨投资者的信念差异具有很大的解释力：基于回忆表现的单个变量对回报预期的解释力类似于十几个个体特征的组合。回忆过去的回报也排除了已实现的过去回报对预期未来回报的解释力，这为回报外推行为提供了基于记忆的基础。

该文章发现对高技能外国人的雇佣限制阻碍了国内公司生产的前沿创新。作者使用 Employ American Workers Act (EAWA)来记录这一事实，该法案禁止参与不良资产救助计划 (TARP) 的美国银行雇佣新的高技能移民直到银行全额偿还TARP资金。作者发现，该禁令不仅阻碍了银行雇佣新的高技能移民，还降低了专利申请的数量和质量，尤其是在金融科技、网络安全和支付系统等领域。在劳动力市场影响方面，相对于相同职业和地点的美国雇员的平均工资，银行支付更高的工资溢价以挽留住危机前雇佣的高技能移民，而不是像EAWA支持者的既定目标那样通过雇佣国内员工来替换移民。

大多数美国研究表明，最大的异常收益是在公告日获得的。本文作者发现，中国发布良好盈利指导的公司，年报发布前的5日平均累计异常收益率CAR为1.2%，而在公告日当天的异常收益率AR大幅逆转，为-0.41%。作者发现，在公告日前的5天内，机构投资者是净买家，而散户投资者是净卖家；而在公告日当天，机构为净卖家，散户为净买家。机构在公告日前购买具有良好盈利指导的公司，不是因为它们具有信息优势，或者在公告前积累了注意力，而是因为他们预期未来公告日散户投资者对这些公司的需求会增加。本文研究结果表明，对于发布良好盈利指导的公司，在一些情况下，理性投资者会选择不基于股票的基本价值进行交易，而他们的交易会增加价格波动并降低市场效率。因此，让投资者不知道信息发布的时间，将有效地打破理性投资者与散户投资者的博弈，从而减少价格波动。

本文重新审视了陈凯迹等人（2018）的文章：中国货币政策与影子银行的关系。该篇文章认为，中国在2009年至2015年期间的紧缩货币政策刺激影子银行贷款迅速增长，中国影子银行的崛起阻碍了货币政策对银行信贷体系的作用。本文作者发现，由于货币政策冲击的计量误差，以及影子银行活动趋势与衡量的货币政策冲击之间的虚假相关性，陈等人（2018）的主要结果很可能存在偏差。本文使用了该篇文章中的影子银行数据重新进行了回归，但选用了预期银行间利率的高频冲击作为货币政策冲击的替代工具变量，纠正测量误差。除此之外，本文还选用影子银行活动的增长率来解决虚假回归的问题。纠正偏差后，作者发现货币政策冲击对影子银行贷款的影响在统计上变得不显著，并且在一些特定情况下完全消失。

在过去的二十年里，投资者可获得的信息量呈现出两种截然不同的趋势。一方面，媒体报道急剧扩大：2000 年美国上市公司年均出现在财经新闻中 100 次，而 2019 年为 1200 次。另一方面，美国上市公司发布盈利预测的比例从 2000 年的 32% 下降到 2019 年的 14%。

本文研究了媒体报道和盈利预测的这两种相反趋势，对过去二十年的股价信息量产生了何种影响。在模型中，媒体报道和盈利预测对价格信息量的影响是模糊的。为了解决这种模糊性，作者通过实证研究考察了模型的哪些预测能得到数据支撑。作者的结论表明，与普遍看法相反，更大量的媒体报道会导致价格反映的信息量更低，因为随着媒体报道的增加，财经新闻更加两极分化。这种两极分化体现在新闻编辑的差异化和新闻情绪的差异化。受该模型的启发，作者提出了一种新的衡量财经新闻报导的实证标准，该衡量标准考虑了财经新闻的两极分化程度。作者还发现了一些暗示性证据，表明盈利预测对价格反映的信息量的影响取决于媒体报道。只有在高水平的媒体报道中，盈利预测才能提高价格的信息量。

我们研究有信息获取的证券拍卖：买家以一定的成本获取私人信息，然后根据资产对他们的价值来参与证券拍卖。在第一和第二价格的拍卖中，更陡峭的证券会导致信息的边际收益降低，并可能导致收入降低。我们然后考虑最大化卖方收入的线性机制。该机制是有效的。如果赢家对资产的预期价值超过一个阈值，就以现金支付，否则就以股票支付。阈值随着获取信息的边际成本的增加而降低。我们的实证分析支持该模型的预测：股票支付与收购协同效应和信息成本负相关。

Campus Tour

部分参会人员合影