【专访】瑞银朱正芹：中概股回港上市仍是主流趋势，GDR助力中欧通形成规模效应

#分享瑞银

朱正芹：整体来看，考虑到当前整体的国际与监管环境，已经上市的中概股仍面临一定的不确定性，中概股回港上市目前仍是主流趋势。

随着更多大规模的优质中概股回港上市，加上中概股背后有相当一部分亚洲股东，于香港市场进行交易也更加便利，对提升港股的交易量、流动性也带来了积极影响。

在回港上市的方式上，最早一批的中概股回归主要以第二上市为主，但随着美股退市的风险持续存在，其中部分公司已经自愿申请将香港第二上市转换为主要上市。

这两年，越来越多的、尚未符合第二上市要求的中概股选择以双重主要上市的方式回港，从而在香港市场建立主要上市地位以对冲潜在的风险。从发行融资规模上来看，今年市场上也有部分中概股选择以介绍上市的方式进行回港上市，不过整体上还是以通过新股发行上市为主。

此外，今年初，联交所对19C章进行修订，为中概股回港上市创造更为灵活便利的条件：对于已经在合资格交易所主要上市、没有WVR架构的大中华区发行人回港上市所适用的资质要求有所放宽；已经在香港第二上市的“获豁免的大中华发行人”可保留其现有WVR及/或VIE架构选择作双重主要上市。

我们也看到，今年有部分中概股选择新加坡作为另一个亚洲上市地回归的选择。从当前形势而言，与新加坡市场相比，香港股市的规模和流动性仍更具优势，投资人群体对于大中华区企业的理解也更为深入，预计将继续是中概股回归上市的首选地。此外，于香港双重主要上市的企业满足相关条件后可被纳入港股通，进一步吸引来自境内投资者的南下资金，这也是港股一个独特的优势。

朱正芹：传统而言，第三季度是IPO市场较为活跃的窗口之一，今年尤其在上半年的沉寂之后，高质量上市标的的供给也更加稀缺，所以在估值合理、标的赛道具备吸引力的情况下，投资者下半年仍然会仔细审视和研究尤其是大规模标的的投资机会。

2021年至2022年8月底，瑞银共帮助45宗中国企业境外新股融资。其中，8月中旬，瑞银作为保荐人牵头簿记的中国中免23.4亿美金香港IPO，是今年港股市场最大的上市项目¹，为后续一段时间市场窗口的打开起到了重要的促进作用。

后续包括加息/通胀、疫情等，仍然是投资者密切关注并且会对市场产生影响的不确定性因素，而最后一个季度的港股融资市场发展也会随之受到重要影响。众多前期执行准备已经相对充分的待上市企业也都在密切关注，以便届时灵活把握是否选取第四季度亦或是2023年作为上市窗口。

注1：资料来源于 Dealogic，截至2022年8月31日

朱正芹：港交所正在准备关于面向高科技企业的18C章新规的咨询函，预计将适用于已有收入的早期高科技企业及尚未有收入的高科技企业。

关于具体的上市制度，我们预计参照此前面向生物科技企业上市的18A章的规则逻辑，为特殊高科技企业（Special Tech companies）在收入等方面提供更加宽松的上市条件，但与此同时会在市值、外部认可等方面有更多要求。

我们预计，处于早期发展阶段、已有收入的企业将会适用于专门的收入+市值标准，而对于尚未有收入的高科技企业将会有相对更高的市值要求。此外，与18A章类似，预计也将会有关于第三方独立投资者等相关规定。

相关上市规定落地后，预计将会吸引更多专精领域、创新型、具有独特自有技术的高科技企业来港上市，从而也吸引各专业领域投资者的关注，为港股整体市场注入新的活力。

朱正芹：目前已经完成的4单香港SPAC整体交易活跃度还相对较低，主要原因还是较高的每手规模（1百万港元每手）以及只有专业投资人可以进行投资的要求，缺少了零售交易的部分。

我们预计，当公司在De-SPAC阶段时，交易量将得以提升，零售投资人也可以参与其中。谈到美国SPAC市场，近期热度也有所下降，主要是因为最新的监管要求变化以及SPAC和DE-SPAC新发数量的下降，这对香港SPAC市场也有一定的影响。

但整体而言，我们认为香港SPAC对于部分企业仍然会是一个具有独特优势的上市路径，可以吸引高质量的公司/资产通过SPAC的形式实现在港上市。

朱正芹：相比于此前“沪伦通”下GDR发行，新一轮“中欧通”下GDR热潮为境内外资本市场注入了新的活力，GDR发行数量进一步增加。企业类型也不再局限于国有企业，不乏沪深交易所各个板块的龙头民营企业，行业覆盖范围亦拓宽至新能源、化工、医药、消费、TMT等领域，行业分布呈现多元化。未来随着GDR发行数量增加，“中欧通”或将形成规模效应，吸引更多优质的境外投资者，并有望降低境内上市公司海外融资成本。

“沪伦通”向“中欧通”的进阶，意味着A股上市公司赴境外发行GDR的政策指导和执行流程逐渐成熟，为境内资本市场连接了更为多元化的境外资本市场，鼓励更多境内优质上市公司拓宽境外融资渠道，也为境外投资者提供了参与境内资本市场的新途径，扎实推进了中国资本市场高水平制度型、系统性开放。

随着越来越多的监管及实践经验积累，中欧通下GDR 已经正式纳入A股企业的融资工具箱。优质企业结合自身选择，既可以背靠A股市场深耕国内业务，也可以借力GDR发行迈出国际步伐。展望未来，GDR也将不仅是单个企业融资渠道的补充，更成为连接整个中欧资本市场的桥梁。不难预见，在不久的未来会有更多的中国企业以此为契机走出去，GDR成为一个常态境外融资渠道。

朱正芹：注册制改革将持续深化，助力资本市场进一步提质增效，充分发挥市场化定价的优势和能动性。注册制下发行的IPO数量和募集金额占比近三年连续提升。截至2022年6月30日，注册制下发行的A股IPO数量为141只，占IPO发行总数的82.5%，募集资金规模约2,055亿元人民币，占IPO募集规模总额的65.9%。

在国际资本市场波动较大的大市场环境下，中国企业对于A股上市的热情不减，A股排队审核家数较多。截至2022年8月31日，主板在审企业共有283家，科创板在审企业164家，创业板在审企业392家，北证在审企业127家，A股共有966家企业正处于排队审核上市阶段。²

我们也看到了这一现象，今年8月，瑞银证券执行了其第一单注册制后的创业板IPO项目——熵基科技，这也是首家由外资控股券商担任保荐机构的注册制后创业板上市业务。

2022年上半年，随着稳增长经济和货币政策相继出台，境内债券市场利率中枢较大幅度下行，推动了债权总融资量上升；但违约压力尚未完全缓解，债券展期规模显著提升，投资人更加注重发行人信用评级和资产质量。

新冠疫情的影响、地缘政治的不确定性和境外监管的趋紧一定程度抑制了中国企业海外并购，“走出去”的并购活动多围绕上下游产业链的协同，或更多获取当地市场份额和核心技术开展。同时，我国金融、汽车等行业预期将持续加大外资开放力度，持续吸引国际投资者来华投资。

注2：资料来源于万得资讯、证监会官网、上交所官网、深交所官网、北交所官网，截至2022年8月31日。统计数据不含新三板精选层，排队情况不含终止审查及未通过的项目