书房拾遗第88期
前言：书房有些问答，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，部分朋友可能看不见，挺可惜的。
老唐尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，命名为《书房拾遗》。
收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。
大概每凑够四五千字，就推送一期。今天是第88期。
观霖：我们在进行企业分析时，不自觉的会自问这样一个问题，对企业管理人行为的理解、对企业财报数字背后的理解、对生意模式的理解，真的是长期深入研究就能够做到的吗？
我认为：不一定！这真的需要一定的天分和智慧。
每每在企业分析的过程中，我后知后觉发现自己没有看到的盲点，都会不自觉的吓出一身冷汗，亏得有你，亏得有书房、后院这些优秀的群体，补缺了我的劣势，让我跌跌跄跄步履阑珊的一路前行！
唐朝：观霖和韭菜一起在森林里散步，林中突然蹿出一头大黑熊。观霖立刻蹲下把鞋带系好。韭菜很惊奇地问：“你系鞋带干吗？系好鞋带你也跑不过熊！” 观霖淡定的说：“我不需要跑过熊，我只要跑得比你快就行了。”
2022年8月29日
追梦人：唐兄，我发现竟然有券商因为经营现金流为负，说洋河的现金流不好，结合这两天洋河的股价下跌，我简直不敢相信，难道专业人士水平真能这么拉跨？
唐朝：这没啥稀奇的，2017年5月发生一次，当时是直接跌停的，可把我高兴坏了，70多冲进去捡了一些。然后写了篇文章，题目就叫《从洋河的跌停说起》发表在《证券市场周刊》上，后来还收录在《价值投资实战手册》第一辑里。
2022年8月30日
爱吃薯条的妞妞：唐老师，陕煤半年报十大股东里的唐亮，是你吗？
唐朝：不是。第一，唐朝和唐亮的区别，识字的都能区分；第二，我并不姓唐，就像鲁迅不姓鲁一样。“唐朝”只是我使用了16年的网名和笔名。
2022年8月30日
昨夜长风：不太明白你的卖点是根据市值而不是股价呢？
唐朝：因为我买的是一家公司的一部分，不是一个代码，一张票据。我关心的是这家公司整体值多少钱，多少钱整体收购这家公司是划算的，多少钱整体卖掉这家公司是划算的。
2022年8月30日
小罗：老唐，请教一个问题，我在网上没有找到认可的答案。
我通过港股通渠道买入腾讯后，券商软件显示的成本价是以港币为单位，但持有一段时间后，成本居然会发生变化，网上说是因为汇率问题，但我没明白，既然是港币为单位，为啥会变呢？
唐朝：比如你通过港股通在400港币买入，当时港币汇率是0.8（即1港币换0.8元人民币，或者说1人民币换1/0.8=1.25港币），那么券商账本上记录你的买入成本是320元人民币。
这个320元人民币是确定不变的，然后按照当日汇率换算成400港币显示出来。港币汇率天天有变动，所以账户显示的买入成本也会天天变。
比如港币汇率变成0.82时，你的买入成本显示为320/0.82=390.24港币；港币汇率变成0.85时，你的买入成本显示为320/0.85=376.47港币；同样道理，若港币汇率变成0.75，你的买入成本会显示成320/0.75=426.67港币。
2022年8月30日
菜根：老唐，洋河半年财报12页表格中，生产量和库存量是成品酒吗，它和下一个表格中的库存量是什么关系呢？
唐朝：是。产量-销量+去年末的库存量=半年报的库存量。
菜根：还有，洋河的实际产能怎么和设计产能差那么多，啥原因造成的呢？
唐朝：设计产能需要保证的是旺季（春节前）最高产能，实际产能不可能一直按照旺季规模生产。就好比火车日常不可能以春运期间的密度运行一样。
2022年8月30日
熙泰：半年报显示古井贡年份原浆生产量是2.6万吨，销售量是2.9万吨，库存量1.1万吨同比增长62%。
在销售量大于生产量的前提下，如何实现库存量大幅增长的？
唐朝：你把基数搞错了，同比增长比的是去年六月的库存量，而产量-销量+去年底的库存=今年中报的库存，里面差着去年下半年的产销量呢。
2022年8月30日
直呼其名：请教老唐：上次您说排序要把福寿园的位置后置，排在XX以后，美的之前。福寿园都这么大个瑕疵了，还能排在美的之前？您是觉得它哪方面仍然比美的强很多，还是美的哪个方面有比福寿园更甚的瑕疵呢？
唐朝：命好。
直呼其名：说到“命好”，看了一些企业财报之后发现，发现真的很不公平。有的企业因为命好（生意模式、独有优势），稍稍努力就可以过得很好。但有的呢，加倍努力都不一定能活得下来。
就像人一样，天生命好又或者关键选择正确，比一辈子埋头努力重要太多了。我如果没有误打误撞进书房，可能就只有一辈子拧螺丝了。
2022年8月30日
Greener：如果蓝色联盟再次减持洋河需要提前发公告吗？
唐朝：减持数量够总股本的1%时，发一次公告。不足时不发。
2022年8月30日
芒果的芒：唐老师，您说如果腾讯分红美团股票给你，你愿意拿一拿。那请问怎么对美团进行估值呢？您如果拿一拿，如何计算卖点呢？
我在美团内部工作，对企业未来的经营还是有一些把握的，但因为不知如何估值，一直没买，这次借这个机会向唐师请教。
唐朝：我也不会。
2022年8月30日
Moutai：请教一下，买B股是需要购汇时候是选现汇还是现钞？
唐朝：哪个划算选哪个。如果一样，优先选现钞。
现汇只能从银行app里发起转账，现钞既可以从银行app里发起转账，也可以从券商app里操作银证转账。
守望阳光：买b股的银转证、证转银都需要到营业部办理吗？
唐朝：就第一次需要，以后都可以在手机上处理。
2022年8月30日
郭长红：唐师，手财里的投资资产，你咋知道那么多？我看的晕乎乎的！
唐朝：不管是谁，初接触都晕。不管知道多少，都是从一无所知开始的。
2022年8月30日
长江边上：红手财p117，合并报表按持股比例计算应享有的联合营公司的投资收益，并调整长期股权投资的账面价值；后面分红时，再次调整长期股权投资的账面价值。
分红是净利润的一部分，调整两次岂不是重复了？
唐朝：我投100万在你公司占30%股份，你公司今年赚了50万，就有15万属于我，对吧？
但因为你没分红，所以我现在在你公司有100+15=115万净资产，这一步能理解吗？
把15万对应利润加上去，长期股权投资的账面价值从100万调整到115万，这是因为净利润的第一次调整。
后面，你公司安排拿50×60%=30万利润给股东分红，我就收到15×60%=9万股息（或表述为30×30%=9也行），于是我在你公司的股权价值就是115-9=106万。
从115万到106万，就是因为分红的第二次调整。
2022年8月30日
Ara：唐师一直有一个疑问，古井b虽然说价格不错，但流通性性差，是否要在卖出价的估值上打折呢？
唐朝：已经折过了。
2022年8月30日
小石头：唐师傅，上周周记关于洋河在贵阳恒大的应收投资利息628万，您是用报告期实际损益金额减去报告期实际收回情况算出的吗？
唐朝：财报里有披露，不用计算，多少本，多少息，就是一个事实。
小石头：明白了，信托理财预期未收回的总金额是7141万，本金是6513万，利息自然是628万，谢谢唐叔。
2022年8月30日
陈伟：古井加权平均净资产收益率，10.97%。这个数字是否和2021年非公开发行股票0.25亿股，募资50亿元有关？
换言之，营收增长28.46%，净利润增长39.17%，但净资产收益率却-1.88%，想找找原因。谢谢唐师！
唐朝：是，有关。就是分母增加的缘故。
2022年8月30日
Dgstar：请教老唐，买沪深300指数基金，每年什么时候会分红呢？如果不分红，那股票分红的钱去哪里了？
唐朝：各家基金不一样，有的分红，有的不分红。不分红的在基金净值里。
2022年8月30日
Ascendency：美股转港股，这个价差有人给补偿吗？
唐朝：没人给补偿。
2022年8月30日
一叶轻舟：古井2021年年报里，研发投入和研发费用前后不一致是咋回事？
唐朝：看图，图片来自《书房拾遗第10期》。
2022年8月30日
唐朝：一看投资类书籍的译著，我就容易吐槽：投资类书籍的大部分译者都不懂投资，不懂财务，所以翻出来很多内容，实在太晕。
你看图一这段：“从1979年开始，一般公用会计准则要求保险公司对其持有的股权证券按市场进行估值，而不是像以前那样按成本或市场较低数值进行估值。”——看懂啥意思了咩，晕不晕呢？
其实原文的意思是：“从1979年开始，通用会计准则要求保险公司对所持股票直接按公允价值（市值）计入资产负债表，而不是像以前那样按账面成本与市值之间的较低值计入。”
再看图二，可口可乐未来的总裁，巴神的邻居，大部分中文译本约定俗成的翻译成“唐纳德·基奥”，这位译者翻成“唐纳德·凯欧”。
不是非常熟悉可口可乐企业史的人，我相信无论如何也不会联想到“基奥vs凯欧”会是同一个人，哈哈……
翻石头的菜荚：糖糖在看啥？
唐朝：《23位杰出企业领导者致投资者的信》。
2022年8月30日
随心随意：您的估值法可以用在行业吗？比如食品饮料行业，取国债收益率倒数30倍，然后把三年后利润×30倍，市值对折买入，（就是买入指数基金）或者家电行业取25倍这样以此类推。
唐朝：市盈率不是问题，哪里都可以用。问题在于利润和自由现金，有些行业/企业利润可以视为自由现金，有些不行；有些预计可持续，有些不行；有些不需要大额资本再投入，有些需要。
所以，关键点在另一个乘数，不在市盈率。
2022年8月31日
李达：北向资金大幅出逃洋河您怎么看，他们被誉为是最聪明的资金。
唐朝：不认识，不关心。从来不认为外国人或者香港人就比我们大陆人聪明。
2022年9月1日
幸福生活：疫情又起，已经3年了，这样下去，还能投资吗？
唐朝：只要你维持生存之后还有剩余，任何情况你都躲不开投资。最差你也是投资收益率为负数的现金资产。
幸福生活：投资本来是要确定性的，疫情又给投资带来了不确定性，那怎么去看待呢？
唐朝：投资永远是在不确定中去寻找确定性。
2022年9月1日
MR.Z：老唐你好，关于洋河半成品酒库存60多万吨，您认为是否过高呢（五粮液才20万吨）？为什么要储存这么多？另外，这60万吨里中高档酒和普通酒比例您如何估算呢？
唐朝：不高，对于三斤粮食变一斤酒这种事情，总体来说，是越多越好。看公司的陶坛库容量就行，陶坛存中高端基酒，不锈钢大罐存普通基酒。
2022年9月1日
鸟：唐师，您在价投2第136页曾说过，从金钱的的时间价值上说，同样是市价反映内在价值，即使是最彻底的价值投资者，内心也是期望过程越短越好。您又说希望心仪的企业永远低估。这两种存在矛盾吗？
唐朝：矛盾。如果明天就涨100倍，我喜欢，我期望这个时间越短越好。然而我知道这不可能，股价长期而言总是围绕企业价值波动的，所以我希望尽可能长时间地低估，让我一直有机会买买买到更多。
不过，无论我希望哪种情况，都不改变市场波动。它不在乎我的希望。
2022年9月1日
小朱：应付薪酬职工金额主要是哪部门的职工薪酬？销售人员费用计入销售管理费，管理人员费用计入管理费用，财务人员计入财务费用，生产人员费用计入生产成本费用，想不明白应付职工薪酬是哪部分？
唐朝：这是两个范畴的事，放一起比是张飞打岳飞了。应付职工薪酬就是报表日那天，欠销售人员、管理人员、生产人员、财务人员等所有员工的未发薪酬及奖金，这是从资产负债表角度记录的一笔负债。
至于这些应付薪酬及已经支付给这些人的当年薪酬，是计入生产成本、销售费用、管理费用还是研发费用？这是利润表范畴的划分，根据不同员工所处的工作岗位而定。
2022年9月1日
稻草人：为何洋河半年报中还有应付股利2700万，不是应该在6月22日分配完毕了吗？
唐朝：就是你发的图里面那五个自行派发的股东，其中一个或多个还没办理领取手续。很常见的。
2022年9月2日
悠见南：老唐，在您分众的中报解析中有这样一段话：
⑤本期营收48.5亿，当期收到现金56.8亿。应收账款及合同资产相比年初少了约8亿（其中3亿是减值，5亿是净回收），48.5×106%+5≈56.8亿（广告业增值税率为6%），显示整体回款质量挺好。
我回测了一下分众从2015年开始的应收账款天数周期变化，最长是126天，最短是77天。平均100天，也就是三个月（如图）
也就是说，前一季的营收基本上会在后一季支付。所以今年上半年的营收对应的是今年第二季度和第三季度的现金收入。而不是直接对应今年上半年的现金收入。
沿着这个思路，我又把分众从2016年开始的当季收到现金与前一季度的营收比例算了一下。长期平均是106%，估计这是因为增值税的原因。最高是150%以上，而最低是今年二季度的70%，如下图。
也就是说，今年二季度的客户账款支付速度已经达到了史上最慢的程度。与您说的整体质量还挺好有些出入。所以我想跟你确认一下，这样的思路是不是对。
当然，我相信应收账款的风险，已经完全反映在了3亿元的计提金额当中。
唐朝：你这个思路蛮好的。我一贯是简单地用当期收现/当期含税营业收入做对比，观察企业回款情况如何。
你注意到了分众应收款，会有大约3个月左右账期的特点。这个账期公司有披露的，不用再去计算了。
我在2018年6月10日的《梳理分众传媒（中）》一文里介绍过：
然后从这个推理出：第二季度收到的现金对应的是第一季度的营收，第一季度收到的现金对应的是去年第四季度的营收。然后用当季收到现金/前一季度的营收，得出长期平均比率是106%，这基本就是广告业增值税率为6%的原因造成的。
这一步思考非常精彩，非常深入，以后我们分析分众的时候，可以直接借用观察。
同时你发现今年第二季度这个比例最低，只有70%，数据显示“今年二季度的客户账款支付速度已经达到了史上最慢的程度”，而不是我理解的整体回款质量挺好。
就数据而言，这个观察没错，但背后的原因可能很简单，就是第二季度的4月和5月两个月上海封城，不仅是业务无法开展（影响第二季度的营收），同时连收付款的行为也同样受到了大幅影响（客户的上班问题和银行的上班问题），所以短期内某些支付推后了。
这是特殊的客观原因造成的，我认为这个数据毛刺可以剔除。
不管结论如何，你的角度很有意思，很有价值，也很有启发。谢谢你，投资人对自己旗下企业的思考就应该像你这样。
2022年9月4日