对卖出股票的思考

本职业挖坑师不小心挖了好几个坑，得抓紧时间一个个的填。今天先填关于卖出股票的思考过程。

填坑前，先记录一下今天的交易。今天主要仓位白酒股跌停，然而很可惜的是，没钱了。想法比钱多，这是穷人的悲哀，估计混到百亿级，才能遇到钱比想法多的尴尬境界吧

面对诱人的跌停，勉强从生活费里挤了一点，茅台洋河各加几百股。不过，其中一个账户是开盘前委托的，洋河没买到跌停板价。

目前持仓茅台39%，腾讯27%，分众12%，洋河8%，海康7%，古井B6%，2018年内收益-24%。2014年公开披露实盘至今，收益率分别为62%，13%，23%，62%，-24%（均不计新股收益，均满仓），年化收益率降为22.78%。

至于白酒企业的基本面嘛，市场先生和我分歧巨大，目前他声音大。

交易披露完毕，现在来说今年所卖出的股票是怎么思考的。——注意，这只是老唐个人基于自身知识局限的决策过程回顾，并非对相关股票的评判。

2017年，老唐持仓个股数量大幅增加。原因在《老唐的2016》这篇总结里写过

所以，到2017年底写总结时，《老唐的2017》一文记录的持仓个股及仓位为：茅台40%，国投15%，腾讯13%，民生H6%，招行H5%，洋河5%，信立泰5%，双汇4%，海康2%，古井B2%，张裕B1%，粤高速B1%。

相对于目前的持仓，中间是清掉了国投、民生H、招行H，信立泰、双汇、张裕B、粤高速B，增加了分众传媒。下面就一个个说说清掉的原因。

先说国投电力。

国投电力大约是在2014年4元到7元之间陆陆续续介入的，持有过程中，鉴于国投电力和川投能源核心资产同是雅砻江水电公司这一事实，在两家公司之间估值差异明显时来回搬过砖，具体获利数字不详。

经过一趟国投15元（对应川投32）电梯后，大约在均价7元出头清掉了。

这是一笔失败的投资，收益率估计顶多也就银行理财水平，但老唐不是因为收益率低而将其归为失败投资的。评为失败的核心原因在之前的文章里写过，主要有二，一是对煤电联动政策的估计不足，二是对水电对外输送的阻力估计不足。

简单的说，就是第一没有预计到国务院的煤电联动政策，在煤价下跌时有效，等煤价上涨时就失效了；第二没有预计到东部省份为了本省的利益，宁愿保住亏损的本地火电、甚至在火电产能过剩的情况下投资新建火电厂，也不愿意接受西部地区输送过来更便宜、更环保的水电。

当我认识到这个判断与事实不符，且未来没有把握判断出这两点会否发生改变时，国投电力基本就扮演了急救包角色，只要有心仪对象，就减仓国投提供资金，直至最终清仓。 

再说银行股，民生，招商。

这两只股票我是2011年介入的，大体上民生应该有三倍的回报，招商略低，可能接近三倍。民生回报高于招商，是因为在A股9~10元之间卖出过大约一半，在民生推出员工期权是大约6元多又买回来（除权前价格）。后来在民生A溢价25%~40%之间换成民生H，持有至清仓。

招行大约是在A股14~10元之间介入的，在招行A溢价5%的时候，换成招行H，直至清仓。两只股的AH互换，民生略占小便宜，招行吃亏了，总体下来应该是没占到便宜——都是记忆中的数字，不一定准确，但因为交易次数有限，出入应该不大。

大家都知道，老唐写过一本关于银行股财报的书，叫做《手把手教你读财报2—18节课看透银行业》，因此，减仓直至清仓银行股，多少有些网络言论压力，决定并不容易做。

不过，相比网络言论，老唐更在乎的是自己的市值，更在乎的是知行合一的真实，更在乎的是日拱一卒的不断进步。所以，当我对事物看法改变时，我没打算一定要保持和某种标准形象，也不介意别人说“老唐变了”。

金融企业比较复杂，这是老唐在《手2》里也阐述过的，所以我在书中提出的对银行股的估值方法有两种：

一是采用合理估值=1.15倍真实净资产（即新建一个银行的初期投入及相关费用），拿这个合理估值去和市值对比，用以理解市场对银行坏账率高低的判断，然后若发现市场对银行坏账率的估计有“显著”错误，就是买入时机（见《手2》253~254页）；

二是仅将银行分红金额视为模糊的自由现金流来计算估值，即假设每年利润中不分红的部分全部丧失（见《手2》254~258页）

在我的体系里，金融股是唯一使用pb（pb=市值/账面净资产）估值的企业类型，主要原因是金融股绝大部分资产（比例近于全部）是使用公允价值（可理解为市价）计入账册的，金融股的主业与资产市价波动相关，企业价值也就和资产市价有了密不可分的关系。

依照我的pb估值，有心仪目标时减仓甚至清仓招行应该很容易理解。当其他目标低估时，小招还处于合理估值之上的范围（1.4~1.7倍市净率），是天然的减仓对象。

至于民生银行，则是我的投资思想在低估和优质之间，越来越倾向于后者的演变过程。

正好，昨天有位朋友在文章下面留言说到杨天南兄见面会上的一个标语“用格雷厄姆的价格，买入费雪的公司”，问我怎么看？

对于“用格雷厄姆的价格（极度低估的价格），买入费雪的公司（优秀的公司）”这个观点，在价值投资群体，除了对具体公司量化时究竟什么价格才算是极度低估之外，纯理念方面好像没有什么争议。

难点在于，当没有遇到这个最优选择的时候，譬如：当费雪的公司是费雪价时，你怎么做？①是继续持有货币等待，②是转而选择格雷厄姆价格买下格雷厄姆公司，还是③以费雪价买下来。

如果是①，最大的风险是错过，长期持有收益率约4%的类货币资产；

如果是②，可能最终发现自己的钱不知不觉间，都以格雷厄姆的价格买入了格雷厄姆的公司，成为标准的烟蒂股投资者；

如果③，代价就是要承受波动，且如果当费雪公司出现格雷厄姆价格的时候，已经眼巴巴地没钱买了。

我现在已经确定自己走在“以费雪价格买进费雪公司”的道路上，至于这些公司再出现格雷厄姆价格时，有没有能力再捡，佛系随缘。

这倒不是说鄙视烟蒂投资（想想施洛斯47年20%的高回报率），而是性格上就不喜欢通过和垃圾人或者垃圾公司打交道获利，也不喜欢需要不断寻找新对象（有点像廉价甚至免费的一夜情？）的生活方式，不想为了金钱去承受这些不愉快。

另外，也或许是我关注范围不够，在中国A股市场上，截止目前我尚没有发现任何依照格雷厄姆体系投资的公募或私募基金有良好回报记录的——我说的良好，只要保持年化15%以上都算。谁知道？可以在留言，我去观摩学习

离开银行股，还有一个原因，就是上周前老唐在《恐怖和应对恐怖》一文里分享的准则：

尽可能选择简单的企业。因为简单的企业，不仅利于自己可靠地获得研究结果，也利于市场其他资本在企业低估时较为迅速地发现投资价值，从而使市价回归企业内在价值的速度相对较快，是我们可以在承受较短时间压力的情况下，获得投资收益。

犹如今天惊慌失措的茅台，我相信今日仓皇逃遁或者在外围观的资本很快就会发现，即便是让大家严重失望的2018年三季度，单季度营收和盈利居然都超过茅台自己上一个景气巅峰2011全年的营收和盈利，也就是说，今天的茅台印钞马力和2011年的茅台完全不是一个等级，历史并不能作为今日的估值参考。一旦市场回过神，价值回归也有可能同样惊慌失措地出现

与此相比，银行的经营状况，与政治及宏观政策关系更为紧密，它的真实价值，需要有无数假设成立，永远是要靠估算，即便是央行行长和银行总会计师，也一样要靠估。且只要银行不宣布破产清算，这个估算值永远也无法被证实和证伪。

正因为此，银行股的市值波动受市场情绪影响更大，持续时间也更长。这个更大和更长，不仅仅指低估程度和被发现是低估所需时间，同样也包括高估程度和被发现是高估所需时间。也就是说，银行股相对于其他简单的企业而言，可能活动在高估和低估区间时间更长，且高估和低估区相对更宽的一种类型。

作为我自己，我越来越发现，我喜欢的公司和股价之间的关系，如同今年三月这篇文章里阐述的：

比如今日暴跌的茅台，如果盖住中间的晃荡，真可谓平淡无奇。股价随公司盈利能力的增长而被动上涨：

2016年的10月29日茅台股价是317元，对应2016年每股净利润13.31元，折合市盈率23.8倍；2018年10月29日茅台股价是549元，对应2018年每股净利润（按26元估算），市盈率约21倍。

市盈率略有下降，投资者在没有占到市场情绪便宜的情况下，年化收益率也有31.6%（317×131.6%×131.6%=549），安逸的板。

市场的本质其实就是这么走的，只不过外面蒙了一层317—803—549的画皮，于是引发无数悲观乐观、亢奋激动、崇拜嘲笑……对股也对人。

等2020年10月29日茅台股价950元，继续年化31.6%，继续安逸的板时（请注意，本处数字纯属虚构，如有雷同属于虾扯蛋），你会发现它带来的变化是“有些人收获了财富，有些人收获了教训，有些人收获了年龄”，而不变的依然是悲观乐观、亢奋激动、崇拜嘲笑……。

信立泰和双汇。

这俩股票，都是在前期深圳持股数量太少，为配置打新市值选择的（今年大约有2/3市值是A股，截止目前，三个账户累计中签11只，略少于去年。新股收益均未计入投资收益率里）。

搜了记录，信立泰是2016年1月28日买过1%，复权价格应该在22左右，后期在2017年3月，大约30元附近追加过约1%（没搜到这条交易记录，但数字应该大体不差），最终在今年8月17日30.33元清仓。

这个的清仓很容易理解，就是以打新市值为目的，后来经过一段时间的学习，发现自己的能力实在无法覆盖医药股的研究，很多最新资料都是英文的，我读不了，因此就不打算继续投资医药个股。加上海康和分众的加入使手头有了深圳市值，因此清仓。

双汇是2016年4月8日买的，当时的买入价是20.24元，经过几次分红后，复权价大约是16.6元左右。2018年8月20日21.98元清仓的。

这个清仓理由同上，买入双汇及后期对双汇的分析，我的观点一直是“双汇在同行里没有对手，企业很难变糟，但究竟能变多好，我做不出来预测”。这种情况下，从高股息托底的角度考虑，作为新股门票买入。

同样原因，后来海康洋河和分众满足了深圳打新市值需求，看不出来未来会变多好的双汇，就被我清掉了。

最后说两个B股：张裕B、粤高速B。

B股问题，一句话就可以说清楚：央行对外汇管控太严，购买B股所需的港币出不去。当我对更熟悉更有投资价值的古井B产生购买欲望时，这俩就成为了卖出对象。

以上是老唐对过去一年里清仓股票的思考逻辑。请注意：本文表达的并非“我思考的是对的”，而是告诉你“我是这么想的，这么决策的”，这种思考，对错应该都有参考价值吧？。

永远没有清晰观点的人，永远不错。老唐喜欢对的明白、错的清楚，所以观点永远清晰（有些人将其称为“偏激、极端”），希望不会因此而被扣上看空某某股的帽子