《价值投资实战手册》第二辑 学习札记

学习是智慧的升华，分享是生命的伟大。我更认同老唐的“免费分享是思考动力”的观点，老唐分享张五常教授讲过：“不把思想写下来，就不会清楚地知道想的是什么”。

在写作分享的过程中，可以提高自己思维的深度和广度；让“输出倒逼输入”，可以推动着自己不断的学习和“日拱一卒”。

写作之所以重要，因为可以让人知道你是一个好人，并大大降低你在前行道路上的摩擦成本。

投资是一条孤独的旅程，在唐书房有心心相印的人互相取暖，总是美好的。

我是2014年进入股市开始投资，虽然学习过一些有关财商和价值投资理论，但每天的业余时间大都还是研究和收看技术分析、个股热评。现在想来，实在是浪费了太多的精力和宝贵时间。

2015年亲身经历了十几次千股跌停的壮烈与惨况，损失严重，失败的教训不可谓不深刻。放眼未来，唯有放下贪嗔痴，才是走向幸福的源泉。

每一次疼痛的背后都有一座金矿，信心比黄金还重要，将困难当作成长的机会，战胜黑暗的唯一方法就是用灯光充满它。所有的经验和经历都会化成一股力量，汇入我们正要完成的使命中。

山穷水复疑无路，柳暗花明又一村。2019年大约在夏季，一个偶然机会在微信群看到有人分享唐书房，关注后购买了老唐的《价投一》和《手把手教你读财报》。

我是一个全国统考的会计师，但是看完老唐的书之后，感觉就不敢说我是会计师了。我对唐书房和老唐的新作品充满了信任与渴望。

《价值投资实战手册》第二辑（以下简称〈价投二〉）整本书道术结合，主要讲了两个问题，一是如何面对市场波动，二是如何给企业估值；再结合部分企业的简要剖析，让一个普通价值投资者能够明白股市盈利的必然性。

分享一下我的理解和心得。

第一回 股是企业部分所有权 票乃交易信息之媒介

“股”模式是正和博弈，它代表了股权凭证的属性，以企业盈利为获利来源，因为股权代表是公司的一部分所有权，仅仅靠长期持有股权，就能够获得超过银行理财、国债等类现金资产的收益率。

“票”模式是零和游戏，追求买卖之间的价差。格雷厄姆将短期的股票市场比作一台投票机，股票价格由参与投票的资金量决定。宏观经济学鼻祖凯恩斯将这种依赖短期价格变化获利的行为称为“投机”。

这样看待股票的人，通常将股市视为赌场，他们买股票的主要目的就是以更高的价格卖给他人，获取差价。

股票在一个期间内的最高价往往由最乐观的参与者决定的，最低价往往是由最悲观的参与者决定的，芸芸众生，我们根本无法去认识那个最乐观和最悲观的人，从而也无法预测他们的决定。

投资要有股权思维，要以做实体的思维去投资。老唐则是形象的用“股”和“票”的模式对其进行了解释，股代表的是船（企业）的部分所有权，票代表的是交易信息的媒介，并通俗易懂的解释了为什么选择“股”模式必然常胜，选择“票”模式必然常败。

投资者应该怎么办？《价投二》书中给出了答案：要么远离股市，要么放弃猜测他人想法的“票”模式投机，做大概率能成功的“股”模式投资。

根据公式：股价P=市盈率PE×每股盈利EPS，可知股价由企业真实盈利和市盈率两个变量决定，选择“企业真实盈利确定增长”的企业投资，我们就能获得企业盈利增长推动的股价上升，市盈率的提升还能使收益锦上添花。

第二回 未来获取更多购买力 股票投资最高收益率

老唐在《价投二》给出投资的定义：真正的投资，是让你在未来拥有的购买力增加。巴菲特的定义是：投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。

我们常说“选择比努力更重要”，努力指投入了多少精力，而选择指的就是将精力投资的方向。

资本永不眠，它时时刻刻都在追求更高盈利能力的资产，投资的本质就是找到未来具有较高盈利能力的资产，这是老唐在整本书都一直反复强调的基本认识。

在“投什么”这个基本问题上，老唐一针见血指出，现金是100%确定亏损的资产，股票是最好的资产。

老唐在书中列出了大量经典著作和研究成果进行了数据的考证，通过对比股票和其他大类资产投资收益率的研究资料，总结出：各种不同时间段、不同国家的数据都能证明“长期而言，股票投资收益率最高”，并且不需要买在最低点去实现。

我们个人追求幸福的过程，就是将手中不够好的牌渐渐换成好牌的过程。

人生所有的努力，就是为了让自己有得选。

第三回 企业经营融资增值 短期股价无序波动

股票的收益来源共有3种：1、企业经营的增值；2、企业高价增发新股或分拆下属子公司IPO融资；3股票投资者情绪波动导致的股价无序波动。

前两项整体是确定获利的；而追逐短期无序波动的人，交易本身就是零和游戏，加上印花税和佣金，整体必然是亏损的，这也是确定的。

一个国家的经济运行结果一般以GDP衡量。整个社会所有资本通过企业这个载体，创造并分享整个国家的GDP。

虽然上市公司并非全部是优秀企业，但总体来说上市公司的盈利能力高于全社会所有企业的平均水平。

上市公司的优质企业（ROE>12%）>所有上市公司的平均水平>全社会所有企业的平均水平>国家名义GDP增速>国家实际GDP增速。

高于净资产的融资以及高于当前股价的融资，不一定就是对老股东有利的。只有明显高于企业内在价值的融资才能增值，才会真正对老股东有利。

短期股价无序波动：股价的涨跌是由市场的参与者相互博弈实现的，有人乐观，有人悲观，股价就会出现无序的高低变化，我们不可能了解这些人的想法与出价，所以我们也无法确定自己能买在最低点，卖在最高点。

我们的目标是通过股票收益来源的前两项利润来获利。找到那些能确定投资收益率大于全体上市公司平均收益率的企业来投资，就是股市投资一定获利的底层逻辑。

第四回 投资要循序渐进 简单如指数基金

格雷厄姆说：投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以取得令人敬佩的结果；若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。

普通投资者，通过定期投资指数基金，通常就能打败大部分专业基金经理。

彼得·林奇说过：长期定投宽指至少可以战胜75%的专业基金经理。

宽指有个股无法比拟的亮点，波动性较小，风险较低，自动定期将劣质公司出局，优质公司入局，优胜劣汰，确保组合里面是动态优质公司，交易费用与普通股票差不多。

投资要循序渐进，立足先赢，再求大赢。立足先赢就是以长期视角、以定时定额的方式把资金投资于沪深300指数基金或沪港深500指数基金；再求大赢就是在确保能够获取高于GDP增长速度回报的基础上，通过学习和挖掘优质企业来进一步提升投资收益率。

投资是为了生活，生活不是为了投资。投资的目的不是赚钱，赚钱只是一种手段，通过投资赚到足够的财富来让自己过上想要的生活才是目的。

正如老唐所言：“人活着不是为了积累财富，享受财富带来的精神和物质愉悦，也是“回报”的重要组成部分。”

第五回 投资无需“接盘侠” 赚取企业利润钱

Money never sleeps，金钱永不眠！

老唐为证明投资无须“接盘侠”，特意推演泸州老窖从1994年开始持续27年3个月，每隔半年下跌5%，每次分红即买入，截止2021年股价跌至0.75元，20万元本金会变成约3.15亿元，是总股本14.65亿股里的28.65%，成为仅次于泸州市国资委之后的第二大股东。

这种假设情况，现实中压根就不会发生，因为资本的天性就是逐利，正所谓“金钱永不眠”。

泸州老窖股价下跌至企业内在价值时，短期或长期必然会有资本参与抢购，从而使股价没法持续下跌，甚至必须上涨，这是不以人的意志为转移的经济规律。

我们持有优秀企业的股权，只要企业真实盈利增长，即便期间我们呆坐不动，也会获得源源不断的投资回报，而股价的波动只是给持有者送钱多或少的区别。

赚取企业净利润变化的钱，以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外。

包括选择低市盈率、强调安全边际的价值投资者，和更注重企业未来成长、在市盈率方面放在比较放松的成长投资者。

2004年我曾做为改制办成员，参加县医院由国有资产改为股份制时，本来有机会间接参加股份，但是却没有，因为没有看到一个县级最大的医院会持续赚钱的前景。

到2019年，由于政策变化，县医院又改回了全部国有股份，原来参股的职工入的股份本息及分红返还，15年的时间比本金增长了15倍。真是应了老唐的那句话：如果思想滑了坡，黄金奉上也不敢摸。杨天南老师说：真正的绊脚石在头上，而非脚下。

第六回 优质企业有特点 波特五力当助手

优秀企业之所以比普通的企业能在单位投入下赚取更多的利润，表明优秀企业存在某些独特的资源竞争优势：

1. 能干的管理层；2）很难模仿的独特产品；3）品牌或其他无形资产（独特口味）；4）地理条件或者其他原因造成的成本优势；5）规模门槛；6）客户粘性（代价高的转换成本、优秀的服务）；7）网络效应；8）行政管制带来的进入门槛（形成垄断）或信息优势；9）某种中国式关系等等。

老唐给出了具有竞争优势企业特征的判断标准：

1）被需要；

2）很难被替代；

3）价格不受管制。

并且老唐结合波特五力模型进行分析：

1）潜在竞争者进入的能力（壁垒）；

2）供应商（卖方）议价能力；

3）购买者议价能力；

4）替代品的替代能力（威胁）；

5）行业内竞争者现在的竞争能力。

通过结合以上模型去分析企业，就能更加清楚企业的竞争力所在，并将一部分不存在竞争优势的企业进行排除。在这个过程中，你会发现优秀企业的高ROE（ROE﹥12%）就会浮现出来。

在寻找优秀企业的时候，要特别留意那些能持续产生现金利润、且不依赖大量增量资本投入的企业。

总结：好的生意模式就是尽可能少投入，得到尽可能高的回报，并能持续下去。以上的优势模型就是确保获得高回报的基础。

老唐建议，在股市里生存和获利，应先以“求不败”的姿态入手：

1.只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业为伍，拒绝那些所谓的暴利诱惑；

2.拒绝在市盈率高于无风险收益率倒数时买入；

3.认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。

老唐总结出了做好投资的三个要点：

第一，投资者的思考要摆脱股价波动的影响。

第二，关注企业的未来产出。投资者应倾向于选择那些在稳定行业中，具有长期竞争优势的企业，以便于自己有能力估算出其大概价值。

第三，一旦发现对企业价值判断错误，企业实际价值低于买入时付出的价格，这就产生了巴菲特投资体系里的亏损。要尽快认错。

老唐的初选优质企业指标：

一、满足上市3年以上，5年最佳（企业为上市很可能存在粉饰报表风险）；

二、连续三年的ROE﹥12%，15%更优，有一年低于8%的直接排除；

三、市盈率小于40。

大连一大妈买入5万长春高新，用13年时间，从5万变成500多万，涨了100倍，年化收益率42.5%，原来时间真的可以让“复利”变得如此威力巨大。

第七回 市场先生癫狂摇摆 安全边际保护资财（降低风险）

正如格雷厄姆所言：“市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动”。

这钟摆左右摆动的时间并无定数，有时长，有时短，但长短不是本质特征，围绕内在价值摆动才是本质。

正因为市场先生经常被贪婪和恐惧左右，甚至纯粹是无厘头的癫狂，造成市场报价在严重悲观和极度乐观之间大幅摇摆。

市场先生不是一个人，而是由一群乌合之众组成，他们的行为是无法预测的，任何可能都有。

对于投资人有用的不是市场先生的脑袋，而是市场先生的口袋，我们要做的便是利用市场先生而不是被市场先生利用。

所以，市场先生的出价只能（等他出价后）无情地利用，不能（在他出价前）预测（并根据预测采取行动）。

也就是说，市场报价只有两种状况时需要关注：①市场先生低价抛售，而你刚好有能力买；②市场先生高价抢购，而你刚好准备卖——其他时候，都是噪音。

能否持续赚钱，就取决于你是否能够屏蔽噪音。

只要还在资本市场中，那么就一定会犯错，唯有提升自己的认知，才能减少犯错的概率，淡定从容的在迷雾中穿行。

格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，称为“安全边际”。所谓内在价值，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。准确数字很难计算，但它有一个可估算范围。

投资本身是一种预测未来的行为，预测的事项是没有100%准确的，只有概率的高低之分，因此要为预测失误预留一定的空间，这个空间就是安全边际。

我们无法预测未来，但是我们能塑造自己的未来。

巴菲特对于安全边际有一个形象的比喻：假设一座桥梁设计承载能力30000磅，日常情况下你只敢驾驶重10000磅的卡车驶过。

如果这座桥架在悬崖上，你可能只敢驾驶重6000磅的卡车驶过。这就是安全边际，俗称加个保险。风险越高，需要的保险系数越高。

未来充满不确定，企业的发展可能不如预期，这时足够的安全边际能够降低风险，保证我们仍然能够盈利，保护我们的资产财富安全。

成长是价值的安全边际，成长是价值的一部分，价值也是成长后的必然结果。

孙子兵法里说：“先胜而后求战”，胜利之师总是在有胜利的把握后再寻求作战。资本市场也一样，我们要先确保自己不亏损，再进行投资，当有了底线思维后，想在股市里亏钱反而变成了一件极其困难的事情。

投资是反人性的，当价值1块的东西卖5毛的时候，市场上一定是风声鹤唳，比如公司老板出事了，比如行业出事了，比如哪里又打仗了，诸如此类等等，数不胜数。

到那个时候你还会觉得他值1块钱吗？身边所有人都会说最多值2毛，会加入到人群去吗？如果你的回答是肯定的，那说明还需要学习和磨练。

第八回 格雷厄姆理论基石 巴菲特之继承思考

格雷厄姆《证券分析》三大原则：a、股票是企业部分所有权的凭证；b、无情地利用市场先生的报价；c、坚持买入时的安全边际原则。

《证券分析》三大原则，股票拥有内在价值，股票是一种特殊债券，安全边际，市场先生，“烟蒂股”估值和成长股估值法等构成了格雷厄姆的理论基石。

我们今天比巴菲特差，是因为他20岁就明白了什么是投资，并且在正确的道路上已经坚定的行走了70多年。

在格雷厄姆的理论基础上，巴菲特认为与其把时间与精力花费在购买廉价的烟蒂股烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。他说，时间是好公司的朋友，但却是烂公司的敌人。

巴菲特的进化主要体现在对格雷厄姆的“股权代表企业的一部分”原则做了细微调整：从“股权代表企业（现有资产所有权）的一部分”，调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”。

一旦将思路调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”，企业今天账面上拥有多少资产，就没那么重要了。重要的是企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配。投资者思考的重心自然而然的从“现在拥有”转向了“未来盈利”。

不要用现在的能力，束缚对未来的想象。永远不要让现在的思维限制对未来的思考。

第九回 芒格费雪推动突破 经济商誉带来增值

费雪指出，不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得持有。

费雪认为，只有三种情形下才考虑卖出：①最初买入所犯下的错误情况越来越明显；②公司营运每况愈下；③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，仅仅因为市场波动或由盈利多少来决定卖出是荒谬的。

查理·芒格在《穷查理宝典》中写道：“我们发现，有的股票虽然价格是其账面净资产价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色等。一旦我们突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能吓坏格雷厄姆的标准来定义便宜的股票，我们开始考虑那些更为优质的企业。

巴菲特突破进化的核心标志，是开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找“经济商誉”。

巴菲特借用了会计名词商誉这个词汇，创造了“经济商誉”这个概念，用来代表没有被记录在一家公司资产负债表里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。

这种经济商誉之所以宝贵，就在于它构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业的收入和利润就会不断增值，企业才有成为伟大企业的可能性。

巴菲特一直强调自己喜欢简单的、变量少的企业，一直寻找的是那些在未来10年或20年内能够保持竞争优势的公司。

巴菲特说投资者首选ROE指标，ROE就像路标，指引他去发现那些具备高经济商誉以及低有形资产的企业。他说：“我选择的公司都是净资产收益率超过20%的企业。”

第十回 投资原则能力圈 阻挡对手“护城河”

所谓能力圈原则，就是指将自己对企业的估值和投资决策限定于自己能够理解的企业。

“能够理解的企业”需从何理解？老唐指出“三大前提”辅助去理解。

1）利润为真否？主要是排除赚的“假钱”。

2）利润可持续否？主要是评估企业是否具有某种竞争优势。

3）维持当前盈利水平是否需要大量资本支出？主要是判断企业产生真正可分配给股东的收益有多少。

看不懂就不做，这就是能力圈原则。

明白自己的能力圈在哪里，比能力圈的大小更重要。如果一家企业都不看懂，大可以投资沪深300（或沪港深500）指数基金，获得常年10%的收益，已经超越了90%的投资者。

所谓看得懂，就是能够理解高roe企业的生意模式和经济商誉的可持续性。

老唐针对能力圈提出四个问题：1、这家公司通过销售什么商品或服务获取利润？2、它的客户为什么从它这里购买，而不选择其他机构的商品或服务？3、为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？4、假设同行携巨资，或其他产业巨头携巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩大自己的市场份额？这四个问题答不出来，便可归为能力圈之外了。

前面三个问题，实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，这个“什么”就是“护城河”。这些护城河通常可能是：

1.差异化的产品或服务；

2.更低的成本和售价；

3.受法规保护的专利或资质；

4.秘不外传的技术；

5.更高的转换成本；

6.优越的特殊地理位置；

7.越多人用越好用的网络效应等。

总之有一样或几样东西，是竞争对手需要付出非常高的代价才能获得，甚至是无论付出多高代价都无法获得的东西。

第四个问题是问企业护城河值多少钱、坚实程度有多高？护城河是企业的核心优势竞争力，是企业在市场的立足之本，也是保持企业长期稳健发展的基础。

芒格说：“在有鱼的地方钓鱼！走正道，路越走越宽”。何为有鱼的地方？或许就是常年高ROE的企业。以高ROE为路标，以利润为真，利润可持续，维持当前盈利不需要大量资本投入为前提，选择业务简单，变量少，易于观察，护城河深的企业，对高杠杆重资产企业保持谨慎。

把确定性摆在第一位才是价值投资人需要做的事情。

你的收入同你的自信并肩成长。

第十一回 长期视角看待投资 老唐估值就是比较

价值投资的本质是寻找因为市场先生的癫狂而产生的企业市值与内在价值之间的差异。

从长期甚至是永恒的视角看待投资，我们需要忘记将资产变成现金的需求（以供自己或家庭消费），以这笔钱永远只是用来投资增值的思路去思考问题。

老唐说，投资，不是去寻找价格马上会涨的资产，不是去寻找马上要涨的时间点。投资只是比较，是永远选择将资本配置在真实盈利能力更强的资产上的行为。

资本的逐利天性也一定会推动股价最终反应资产盈利能力的差异。就像银行推出两种债券，其他所有条件都是一样的，一种利率4%，另一种利率5%，那么5%利率债券的市场交易价格一定会上涨到4%利率债券的价格之上。

我们要做的，只是在市场先生平静或者悲观时，依赖高盈利能力的资产获取高于市场平均回报水平的收益，然后将这些收益继续投入高盈利能力资产，做大我们的财富总值。直到遇到市场先生亢奋了，有明显便宜占时才交易。

所有能产生现金流的资产都是投资对象，无论是存款、债券、基金、股票或者非上市公司股权，都在同一个框架下比较。比较二者的大小，将自己的资本放在收益率明显较高的资产上面，这个动作就叫做投资。

在看得懂企业的基础上，才能谈估值是多少的问题。并且当真正“看懂”一个企业后，估值是最简单的内容。

估值就是比较！老唐在巴神“All cash is equal”基础上，提炼出了三句话就可以讲完的“老唐估值法”。

①符合三大前提的公司，三年后的合理估值=第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折。

②三年后合理估值的50%为目前的理想买点，合理估值和理想买点之间的差距就是投资者给决策预留的安全边际；预留安全边际的大小，既取决于自己对企业的确定性认知，也取决于自己对波动的承受能力。以三年后合理估值的150%或者当年净利润的50倍市盈率中的较低值为一年内卖点。

③买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。

经验上说，以三年去衡量一笔投资是隔离短期情绪干扰的最短期限。巴菲特多次强调“我认为三年绝对是评判投资绩效的最短周期。”

若给自己设定的期望值是年化收益率25%左右，通过估算三年后合理估值，然后按照它的一半位置买入，相当于目标定在三年翻倍，折合年化26%，即接近25%理想目标也便于快速口算。

老唐估值法必须要符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利能力不需要大量资本投入。最后一点可以理解为每年的折旧摊销足够满足维持当前盈利能力所需的资本投入。

三大前提的核心逻辑是自由现金流估值法，满足三大前提的企业才有可能估算出未来的自由现金流。

无风险收益率，通常直接取十年期国债收益率与AAA级企业债券利率二者之间的较大值。

使用老唐估值法的时候，无论当下的无风险收益率有多低，合理市盈率的倍数不能超过50倍，即无风险收益率的最低值不能采用低于2%的数据。

老唐选择企业，偏重于那些预计增长率会高于8%的企业。

老唐的股市无脑“捡钱法”：

将资金分散到三五个行业，七八家业务简单、利润含金量高、历史净资产收益率高的低负债企业上，单只企业股票仓位占比最高不超过40%——指买入时占比，因为上涨导致的占比超过40%不需要降下来。

然后按照老唐估值法操作，三年后净利润就直接采用券商研究员预测的三年后数据。用研究员预测的三年后净利润×80%×（1÷无风险收益率），得出三年后合理估值，拦腰一刀就是你可以买入的市值。可以多找几位覆盖同一家企业的券商研究员报告，将他们的预测加总算平均值。

农地投资真正值得关心的事情就两件，其一是农地产出是否持续令人满意；其二是用农地产出再投资，比如购买新的农地时，有没有买贵。

老唐说，这和其他股票投资所要关心的事情是一样的：第一，企业经营收益是否持续令人满意；第二，企业留存利润再投资的预计回报率如何。

这一切，均只需要研究农地或企业，完全不需要去猜测农地或企业的交易者之间如何上蹿下跳地报价。

股票市场有个巨大的优势：有傻子。傻子们亢奋了，出价超高，那就卖给它；如果傻子们还不够亢奋，出价一般，那就不搭理它，安心持有，获取企业经营所得；有时候，傻子可能莫名其妙地惊恐，出价超低，但只要不是借钱买入，就没有被迫卖出的压力，甚至有钱还可以继续买入。

因此，投资的真谛概括起来实际就六个字“别瞅傻子，瞅地”。所谓“瞅地”，就是指对企业的深入研究。对企业的研究越深入，对企业未来发展的判断越准确，就能捡到越多的钱。

巴菲特和芒格用一生的实践和金钱，搭建了一个令人敬仰的讲台，不厌其烦的告诉世人价值投资的正途；老唐以唐书房为平台，用道、术、器三本教科书谆谆教导世人“别瞅傻子，瞅地”。

价值投资可以让一个不善于交往，不喜欢扎堆，特别讨厌谄媚，没有任何关系，喜欢安安静静，总是独来独往，有些清高孤傲的人，也能自由、体面、尊严、任性地活着。

价值投资在日复一日的潇洒生活中，就会有扭转乾坤的力量。

第十二回 周期估值方法尝试 席勒市盈成效初显

格雷厄姆在《证券分析》里写过：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的“正常”收益。

2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授罗伯特·席勒曾在格雷厄姆理论的基础上做了大量实证研究，于1998年发表著名的论文《估值比率和股票市场长期前景》，文中提出一个后来名扬四海的指标“周期调整市盈率”（CAPE），又称“席勒市盈率”。

站在巨人的肩膀上，老唐对周期股采用了席勒市盈率估值法，在无风险收益率3%~4%之间，合理市盈率取值为25~30倍，将过去十年的平均净利润 x 合理市盈率，得到合理估值的7折买入，合理估值的150%卖出。

当年合理估值的7折，是假设12%增长下，三年后合理估值5折的简化计算。12%的取值，是老唐心目中优质企业应有的可持续增长水平。

老唐对于分众传媒，整个错判案例的全过程非常深刻，他将随着宏观周期波动的周期股，误当作稳定增长型企业进行估值。

在发现认知错误后，老唐将思考全过程展现给我们。我们看到了老唐不断学习摸索的过程，尝试用席勒估值法，以周期股的视角对分众传媒进行估值。

2019年10月，老唐经过反复思考，按席勒市盈率对分众传媒作出并发布了“600亿元以下买入、1,400亿元以上卖出”的新的估值判断。他帮助老唐在分众传媒这只股票上起死回生，获取了超过50%的回报。

对于周期股陕西煤业，老唐再次尝试席勒市盈率估值法。他在10元左右买入，目前已经翻倍有余。再次证明了周期股席勒市盈率用法的成功。

在心态方面，老唐在面对周期股股价的持续下跌，进而引起网上的质疑、谩骂曾经有过自我怀疑，因此而说过：“财富是思考的副产品。如果思想滑了坡，黄金奉上也不敢摸”。

后记 当你期待很高时，童话都不精彩

在阅读《价投二》和学习唐书房的过程中，经常惊叹于老唐字里行间不经意流露出来的投资智慧。有几条箴言记忆深刻：

1. 股价不能预测，只能利用；
2. 远离高杠杆，永远不要妄想举着火把穿越弹药库；
3. 宏观预测是废纸；
4. 慢就是快，结硬寨，打呆仗；
5. 真知，行不难；
6. 多看一二；
7. 日拱一卒，不期而至；
8. 财富是思考的副产品；
9. 有知识储备，才看得见机会；
10. 收入是一连串事件 ，等待是其中必不可少的一环；
11. 人生所有的努力，就是为了让自己有得选。

……

老唐的卓尔不凡之处，在于用“中翻中”的技能，帮助大家理解巴芒的思想和方法精华。《价投二》用更加浅显的道理让投资理念更加接地气，用故事和数据将一个个晦涩的道理变得更加通俗易懂。

老唐将一套投资理念用数据和案例来展示其发展和演变的过程，将格雷厄姆、巴菲特、费雪和芒格这些投资大佬们的投资哲学提炼汇总，并形成自己的投资理论。

书中用详尽的篇幅推演自己“老唐估值法”的产生原理，并在实战案例的运用中检验自己的方法论。

老唐说过，唐书房最大的价值是其不断强化以及身体力行的“日拱一卒”和“多看一二”。

“日拱一卒，不期而至”，就是要我们注意自身能力的不断提高，从长期的视角看待投资甚至看待人生，知道复利的威力，知道“慢慢来，反而比较快”。

只要每天进步一点点，不在乎快或者慢，我们会发现，不经意间已经完全不同了，或许就达到甚至超越了自己期望的境界，强调的是结果：至。

风物长宜放眼量。要慢慢的学会放下，接受自己不过只是一只小卒，必须每天缓缓的前进，才能到达成功的彼岸。

“日拱一卒，不期而至”和“慢就是快”在意境上相似。赔钱的交易绝大多数都和求快、求暴富有关，无论是追热点的还是加杠杆的，本质都是求快。

当你期待很高时，童话都不精彩；当你放下期待时，一颗大树都是景色。

有一个广为流传的故事，亚马逊网站的CEO贝佐斯曾经问巴菲特“你的价值投资体系这么简单，为什么别人不做和你一样的事情？”，巴菲特幽默地回答：“因为没有人愿意慢慢变富。”

人跟人之间的财产差距，真是比人跟猴子还要大得多。面对命运和财富的流向，我们不可预测，只可默默接受。

接受自己的无力、偏见、局限甚至愚昧，并不断地去努力改变、提升、转化直至臻美。价值投资所有的努力都不会白费，所有的付出都会扩充资产表并有可能转化为未来的“利润”。

芒格说过：“人总是明白的太晚，而老得太快”。我是一个六零后，但我有一个信念：不管你是年老还是年轻，走上正途永远都不会太晚！价投之路就是我们的正途，跟随与时俱进的老唐思想理念的指引，价投实践会花开富贵，我们静待时间的玫瑰慢慢绽放！

价值投资是一道门槛，跨过去是门，跨不过去就是槛；价值投资是一种信念，信念的好处在于它能让人度过艰难的时光。

在选好优质企业并买入后，仍然可能有各种黑天鹅事件使得股价持续下跌。即使我们的精神可以穿越眼前的迷茫而窥见未来的锦绣美好，我们沉重的肉身仍然要留在此刻的时空，历经必要的磨难。

比起最后是否真正取得成功，追求成功的过程会让人更加幸福，但我却能隐隐透过迷雾，看到成功在向我挥手，而我只需慢慢享受追求成功过程中的喜悦。

感恩是最强大的倍增器，你所感恩的，会加倍涌向你。感恩老唐！感谢老唐的授人以渔！能站在巨人的肩膀上，无疑是我们的幸运。