【浙商计算机||田杰华】中望软件：中国CAD龙头，望国产超预期

1.国内CAD赛道龙头，完善CAD/CAE/CAM产品线

1.1. 公司概述：国内CAD龙头，股权激励彰显成长信心

以2D CAD起家，逐步掌握并布局CAD/CAM/CAE领域，产品畅销90+国家。公司成立于1998年，凭借着2D CAD领域20余年的深耕和持续研发投入，成为国内唯一同时掌握CAD/CAM/CAE核心技术及产品开发能力的工业软件企业，逐步打破了我国2D CAD软件领域由欧美垄断的局面，成功进军3D CAD市场，在高研发投入CAE领域的同时实现了工业设计、工业制造、仿真分析和建筑设计等领域的全覆盖。

公司自1998年成立以来，经历了CAD开发-CAD引进-自主研发阶段，成功构建了CAD/CAM/CAE为主的产品矩阵。伴随着公司的并购和高投入自主研发，公司于2010年切入3D CAD领域，2018年成立CAD研发中心拉开了公司向CAE软件领域进军的序幕，并于2021年成功上市。未来二十年，公司将致力于打造涵盖设计、制造、仿真的CAx一体化软件平台，致力于成为比肩达索的世界一流工业软件供应商。

股权结构较为稳定，实控人科技创业，知名投资机构加持。杜玉林、李红夫妻直接和间接持股比例为42.87%，股权结构较为稳定，控股人科班出身，注重技术研发，为公司发展路线定下基调，有助于公司长远发展。公司上市前被多家知名投资机构持股，占比21.94%，资本入局有望实现弯道超车，公司远期发展可期。

股权激励绑定核心技术人员，高增长目标彰显公司对未来发展的决心。2021年7月，公司发布公告拟向36.17%的公司员工授予限制性股票，授予的股票数量为60.40万股，占公司股本总额的0.98%。骨干员工及核心技术人员的股权激励覆盖，保证了公司在核心技术及关键经营等方面的稳定性，有利于公司长期发展。按业绩考核目标，以2020年营收为基数，2021-2023年营收增长率目标值为35%、82.25%、146.04%，增强业绩确定性。

1.2. 财务分析：营收踏上快车道，3D有望成为业绩支点

营收增速亮眼，踏入增长快车道。随着CAD产品新品发布，产品力增强、品牌认可度提升以及大客户战略的持续有效推进，公司2014-2020年维持26.18%的高复合增速，其中2020年由于收入准则变化，升级业务计入合同负债致使营收增速有所下滑。随着国内疫情得到控制，公司整体业务维持良性增长，公司2021H1营收1.06亿元，yoy+47.06%；归母净利0.49亿元，yoy+74.29%，主要系政府补助和理财收益增加所致。

高毛利企稳，彰显公司强大产品竞争力。基于行业高壁垒和产品通用性，公司2021H1毛利率水平仍维持98.14%的高位，同比下降0.9pct，主要系21H1订单涉及外购产品。公司2021H1净利率为23.62%，同比下降2.77pct，主要系公司加大营销团队建设和线上线下宣传所致，后期营销团队的盘活有望提高销售效率，为3D以及CAE业务拓展所用。

3D业务踏入高速成长期，教育领域有望成为业绩增长点。2021H1公司实现了曲线G3高阶连续等功能提升，3D CAD业务收入实现48.66%的增长，2D和3D营收占比分别为72.8%和24.6%，3D营收占比在稳步扩大。同时，教育市场出现了疫情后的“恢复式增长”，2021H1公司2D和3D教育产品分别实现231.93%和103.33%的增长。由此，3D业务和教育领域市场有望成为未来盈利增长点

收益国产化境内营收增速亮眼，远期境外营收高增可期。受益于国内智能制造、工业转型、以及软件正版化国产化大势，公司迎来良好发展机遇期，2021H1境内收入占比高达81.5%，2017-2020年四年复合增速高达37.71%。受挫于海外疫情，公司境外增速放缓，产品质量提升和市场经济恢复后海外业务的持续增长仍可预期。

2. 国产化正版化叠加，五年市场高达220亿规模

2.1. 国内产品供不应求，国产替代短期获验证

◆ 供给端：国内CAD产品供应不足

贸易摩擦不断，为避免“卡脖子”，发展国产工业软件已上升为国家级战略。近年来，贸易摩擦、科技封锁等事件频发。国家对信息技术自主性、安全性极其重视，以自研操作系统和 CPU 为核心的信息技术应用创新已成为新的国家发展战略，最终目标是实现核心技术和产品的安全可控。2020年8月《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》将工业软件纳入重点支持的范畴，国产替代大势所趋。

中外发展差距不断拉大是行业发展内在动力。据工信部统计，2020年我国智能制造就绪率仅7.9%。同时工业软件是唯一一个与国外同行不断拉大差距的工业技术领域，亟需加强发展。据工信部，2020年我国工业增加值总量占全球比重超过20%，同年我国工业软件市场规模同期仅占全球6%。鉴于我国工业增加值的全球占比，我国工业软件行业高增速有望持续。长期看，未来将达到与我国工业增加值地位相称。

◆ 需求端：国内CAD产品需求旺盛

有需求：工业发展转型升级，智能制造重要性凸显，利好工业软件。我国人口红利的消失，传统制造业依赖人力发展的道路已经越走越窄，智能化的发展模式将给传统制造业带来了革命性的产业变革。PMI景气持续，工业软件景气度有望持续。我国PMI指数率先回暖，吸引了全球制造订单的回流，刺激工业企业增加IT投入。

有购买力：工业软件利润回暖，购买力增强。工业企业收入利润回暖带来信息化开支增加，21H工业企业主营业务收入增速高达28%，创近十年新高，下游周期性行业上行是工业软件发展内部动力，可见工业软件行业高景气度有望提升。

◆ 国内CAD供不应求，国产替代短期得到验证

新进入企业增速受疫情影响放缓，中望国内赛道龙头地位日益稳固。受下游需求快速增长拉动，CAD领域的高景气度和高毛利率吸引大量企业快速涌入，2012-2019年CAD领域新进入企业数量保持28%的年平均增速，2020年之后受疫情影响增速放缓。CAD公司受资本高关注，近年来融资情景向好。近年来，工业软件企业备受资本市场关注，企业融资助力企业未来成长力。

强劲的下半年收入/订单预期指引行业短期看点。据统计，CAx、ERP和DCS领域工业企业的合同负债今年皆有较高的增速，指引下半年公司高增速，其中中望软件2021H1合同负债增速高达71.12%。同时根据半年报披露，仍有0.26亿元为上半年签订的合同预计2022年确认收入，短期收入可期。中国政府采购订单2021H1数量回升，同比增速8%，可见教育行业的需求较为明朗，有望成为CAD领域需求爆发点。

2.2. 正版化政策加注，海外巨头上云倒逼正版

国内政策打压+国外SaaS加速共同推进软件正版化。（1）正版化政策不断加码，按照“中央政府-省内大型企业、知名企业-其余大型企业-中小型企业”顺序不断推进正版化进程，未来软件正版化将持续成为一大趋势。（2）海外巨头公司SaaS加速，进一步加大其反盗版打击力度，从根本上杜绝盗版软件使用，在海外产品正版化过程中，用户对于产品价格较为敏感，同时出于安全、可控等原因，用户可能优先选择国产正版软件。

中国PC软件盗版率距离美国仍有50%的空间，正版空间可期，CAD软件盗版率远高于PC软件。2017年中国软件盗版率高达66%，相比美国15%有50%增长空间，相比全球37%仍有29%增长空间。工业软件由于其价格高昂、国内产品欠缺等原因盗版率远高于PC软件盗版率平均水平，正版提升空间较大。

2.3. 多因素加码国产化，规模有望直抵220亿

中国2D市场复合增速26.58%，高于全球增速。根据P&S Intelligence和工信部运行监测协调局等测算，2019年全球和中国市场空间分别为24.2亿美元和12.5亿元，全球市场空间约为中国13倍；全球2D CAD市场保持8.4%的复合增速，中国2D CAD市场保持26.58%复合增速，可见国内CAD市场成长较为迅速，国内厂商成长空间广阔。

中国3D市场复合增速23.93%，高于全球增速。2019年全球和中国市场空间分别为56.8亿美元和38亿元，全球市场空间约为中国10倍；全球3D CAD市场保持3.59%的复合增速，中国2D CAD市场保持23.93%复合增速，可见国内CAD市场成长空间广阔。根据中国工业技术软件化产业联盟，2018年西门子、达索、Autodesk、PTC和Bentley五家海外大厂在中国市场占比94%，故国内厂商占比不足5%

全球CAD市场保持稳定增长，预计2022年突破百亿美元，将长期保持高景气度。根据BIS research预测，2019年全球CAD市场空间为81亿美元，全球CAD市场2018-2023年均增速约8.5%，2023-2028年均增速下降至4.27%。2018年2D CAD占比为26.4%，未来十年预计将会小幅下降，最终稳定在24%左右。

对中国2021、2025年CAD市场空间进行测算，市场主要分为工程制造+建筑类、教育类两大部分，分别针对2D CAD市场和3D CAD市场进行测算。市场空间计算公式为：国内厂商市场空间=用户基数*单用户套数*价格*渗透率*正版率。

（1）用户基数。参考国内三家厂商的下游，发现CAD软件主要面向工业制造业、建筑业和教育业，我们从国家统计局寻找相关行业2015-2019年企业数量，以复合增速作为未来企业数量增速的重要依据。例如，机械行业过去四年的复合增速为3.92%，考虑到近两年机械行业国产替代加速，景气复苏深化，故给2020-2025年6%、6%、4%、4%、4%和4%的增速，得到2015、2025年机械行业企业数量。

（2）单用户套数。根据招股说明书披露，大客户平均单价为100万元，根据中国政府采购网披露，中小客户平均单价为20万元，考虑CAD产品单价可以估算得大客户约需要20和20套2D、3D CAD，中小客户约需要4和5套2D、CAD；根据中国政府采购网披露，教育行业CAD采购单价均价为30万元，我们假设需要8和8套2D、3D CAD。

（3）价格。根据披露的国内厂商2D CAD价格以及中望ZWCAD价格作为重要比较依据，根据中望ZWCAD的各类CAD产品价格推算国内CAD产品价格均价。

（4）渗透率。根据《中国两化融合发展数据地图（2018）》，2018年我国CAD软件的渗透率为51%，故我们假设2021、2025年工业制造业和建筑业的渗透率分别为55%和60%。我们计算得中望软件在教育业的渗透率为0.67%，考虑海外大厂和国内厂商在教育行业也有渗透，我们保守估计2021、2025年教育业的渗透率分别为10%和15%。

（5）正版化率。由于2017我国软件正版率为34%，平均每年增长2pct，中国PC软件正版率距离美国仍有50%的空间。在工业软件领域，国内厂商发展时间较短，发展较为不成熟，用户受限于国外昂贵的软件选择盗版软件，故工业软件正版率相较于其余普通软件更低，正版化率增速更慢。我们引入正版率参数对市场空间进行评估。随着我国知识产权保护力度和国家政策不断扶持，假设2021、2025年正版率分别为20%、25%。

多因素加码国产替代，中国CAD市场空间有望超预期。（1）估算得2021年、2025年CAD市场空间分别为115亿元和220亿元，复合增速为17.78%，远高于全球增速。（2）2021年2D CAD和3D CAD的市场空间分别为19亿元和95亿元，未来四年分别保持19.47%和17.43%的复合增速。（3）下游领域中，教育行业的增速为36%，显著大于其他领域，教育行业需求将成为未来业绩支点，3D增速与2D基本持平，中望成长天花板较高。

远期市场空间有望达到千亿级别。考虑到远期渗透和正版化速度会不断加快，理想状态下正版化率有望像欧美对齐，达到80%；随着工业转型升级和信息化程度加深，产品渗透率有望达到80%。远期情况下2D CAD和3D CAD的市场空间约为234亿元和1014亿元，中国CAD未来成长空间广阔，中望成长天花板高。

国产替代趋势加快，国产CAD市场有望超预期。（1）中短期：结合CAD和工业软件国产替代的进程，假设2021年、2025年国产化率分别为15.95%和28.75%，国产CAD市场空间分别为18亿元和64亿元，复合增速36.43%，高于国内CAD市场空间增速。（2）中长期：理想状态下正版化率达到80%，产品渗透率有望达到80%，国产化率有望达到71%。国产2D和3D CAD的市场空间约为166亿元和720亿元。

2.4. 竞争优势凸显，中望市占率有望达到15%

2.4.1. 性价比高，2D产品彰显品牌力

CAD（Computer Aided Design，计算机辅助设计）是利用计算机进行工程设计的研发设计类工业软件，解决工业产品的几何外形和结构设计问题。公司2D CAD系列产品主要包括：2D CAD平台以兼容性强和高性价比为竞争力，被使用在工业建筑、机械和教育等下游领域；公司对国外主流产品提供API的兼容性均在85%以上，形成较为完善的二次开发生态体系；公司依托ZWCAD技术基础，推出针对不同专业的2DCAD教育产品。

（1）竞争格局：国际上领跑第二阵营，国内处于绝对竞争优势地位

1）与海外标杆产品对比：ZWCAD位于第二阵营，实现基本替代Autodesk

从关键技术指标、技术表征等角度分析，ZWCAD处于第二阵营领先地位。公司作为第二阵营中的代表性企业，以针对性开发兼价格优势作为竞争策略，逐渐扩大市场份额，产品销售覆盖全球90多个国家和地区。但ZWCAD与主流相比仍存在支持命令数量较低、超大图纸效率较低、生态系统落后、品牌较知名厂商仍存在一定差距等差距。

ZWCAD实现基本替代Autodesk: A.从产品核心性能上看，ZWCAD可基本替代AutoCAD。公司具备开放的API接口、DWG读取技术和大图像插入技术已位居世界前列。B.从性价比来看，中望极具竞争优势。中望永久授权的价格低于AutoCAD订阅年费，产品性价比极高，颇受小型企业青睐。C.从服务来看，中望提供本土化技术服务，售后和培训工作较为完善。D.从品牌来看，中望发展历程较短，品牌知名度不如Autodesk。

应用领域逐步拓展中高端布局，有望抢占Autodesk市场。在应用领域方面的对比，主流标杆产品AutoCAD多用于高端制造，建筑和传媒等领域，ZWCAD主要面向机械和教育，两者客户占比高达51%，两者终端用户较为相近，中望有望抢占Autodesk市场。

2）与国内产品对比：ZWCAD具有明显的竞争优势，云端同步有待提升

A.从技术上来看，ZWCAD具有如下相对竞争优势：2D CAD性能较为全面，具备多核处理器、自主内核、拓展功能等优势；3D层面支持CAD/CAM一体化。但在云端同步仍存在一定的提升空间。B.从性价比上来看，三者价格区间重合，而中望稳定性突出增强其性价比优势。C.从服务来看，三者皆提供完善的本地化服务，相对于海外大厂具有本土优势。D.从品牌来看，中望加大百度、Google的宣传，举办七届ZWORLD生态大会打开品牌的知名度。综上，中望软件在国内厂商中具有较强竞争优势。

（2）未来成长力：掌握自主内核构建行业高护城河，高性价比保障未来市占率提升

中望2D CAD产品掌握自主内核，自主可控。据中国赛宝实验室，目前ZW CAD 2020与IntelliCAD 9.2、IntelliCAD 6.3的总体代码相似比例仅为1.84%和2.72%，不构成技术的依赖，基本可控。2021年7月，中望软件持续深度打磨底层核心技术，发布中望CAD 2022，实现核心技术的自主化的同时大幅度提升了软件的运行效率。

高性价比保障公司未来市占率提升。根据ZWCAD与其余产品的技术性能和价格对比，ZWCAD最具性价比。行业处于高速成长期，国内厂商市场集中度的提升依赖其性价比优势提高渗透率，故我们预计中望软件有望靠高性价比优势提高国内市场市占率。

2.4.2. 自主可控，3D产品加持技术力

中望3DCAD系列产品主要包括ZW3D和3D教育产品。公司拥有自主几何建模内核的3DCAD/CAM一体化软件ZW3D，ZW3D集曲面造型、实体建模、模具设计、装配、钣金、工程图、2-5轴加工等功能模块于一体，覆盖产品设计开发全流程，广泛应用于机械、模具、零部件等制造业领域。3D教育产品主要针对普教、职教和高教设计不同产品。

（1）竞争格局：国际上领跑第三阵营，非高端领域基本可用

ZW3D领跑第三阵营。国际领先的CAD软件企业如西门子、达索，在技术的领先性（三维几何建模能力和自由曲面建模质量）、市场的覆盖度、品牌知名度和发展规模上占据较大优势，国内CAD软件企业均无法与之抗衡。但ZW3D与国外同类软件相比，设计制造无缝集成，数据交互能力较强，具备破面修补功能等技术，能够领跑第三阵营。

公司ZW3D产品在非高端领域基本可用，在高端领域需要长时间追赶。A.从产品核心性能上看，中端层面，中望3D CAD与达索Solidworks性能接近，适用于基础建模;高端层面，中望3D建模和渲染能力不足，尚不能应用于高端的航空航天等行业。B.从性价比来看，ZW3D3.88万元/套/终身，低于Creo和SolidWorks等中端产品，远低于20+万元/套的CATIA。C.从服务来看，中望提供本土化技术服务，售后和培训工作较为完善。D.从品牌来看，中望ZW3D发展历程较短，仍需加强技术突破和品牌推广。

应用领域方面，国外厂商产品能够满足更为复杂、更高精度的使用场景。高端产品（CATIA）应用领域占比前三皆为高精度领域：汽车（10%）、电脑软件（7%）和航空航天（6%）。ZW3D主要应用在以通用机械等离散制造业为代表的中低端工业设计与制造领域，汽车、航空相关高端领域的收入占3D CAD的比例为0.58%。

（2）未来成长力：掌握自主内核构建行业高护城河，保障未来市占率提升

掌握自主内核保障公司强大竞争力。几何建模内核是核心基础，它决定着软件的能力边界和行业扩展性。当前主要的建模内核都在达索、西门子、PTC手中，中望Overdrive是国内少有的实现商业化应用、在工业设计领域被大规模实践验证过的三维几何建模内核技术，一方面有效避免了卡脖子的情况，还避免公司高昂的专利技术授权费。

与灯塔客户双向打磨，ZW3D 2022版实现技术突破，率先开启国产3DCAD/CAM软件在高端制造和建造领域的应用研发。公司通过与灯塔客户的精细双向打磨与迭代，ZW 3D 2022版在高阶曲面连续性、高精度建模等方面均取得一定突破，不断夯实三维几何建模内核。同时，公司的3D CAD/CAM率先开启在高端制造和建造领域的应用。

2.4.3. 优势亮眼，份额有望攀升至15%

公司当前具有如下竞争优势，保障其在国产替代大背景下取得较大市场份额。（1）高性价比，由于行业处于高速成长期，国内厂商市场集中度的提升依赖其性价比优势提高渗透率；（2）自主可控，公司技术安全保证其成长力；（3）生态逐渐完善，API接口稳定，2D产品的二次开发软件高达230余个，产品适用性较强。

国产替代大背景下，中望强劲的竞争优势保证其营收天花板和业绩弹性。国产替代大背景下，保守估计2025年中望国内市占率有望达到15%，中望2025年营收空间为33.13亿元，仍有6.3倍业绩提升空间。

推算方式一：中望市占率=国产化率*中望国产化率。2025年国产化率为28.75%，根据国内竞争格局过去推演未来，估计中望2025年国产占有率60%，预测2025年中望软件市占率17%。

推算方式二：根据2D、3D历史市占率和竞争格局推演未来市占率。保守假设2025年中望软件2D、3D市占率分别为40%和10%，预测2025年中望国内市占率有望达到15%。

3. CAx一体化+云化，中望有望复制大厂之路

3.1. 对标海外Autodesk，云化逻辑初步获验证

Autodesk是首家上市的PC CAD公司，以AutoCAD起家，经历了AutoCAD起家阶段（1987-1990）、产品体系多元化阶段（1991-2013）和云端变革阶段（2014-2021）。公司早期产品以通用性较强的标准化软件产品为主，后不断通过自研和收购横向拓展具有行业性的应用产品和纵向拓展3D产品，不断扩大产品矩阵。随着公司的不断扩张和变革，公司的收入增速有所下滑，但收入的成长性和云化布局的正确性可初步验证。

1）第一阶段(AutoCAD起家)：精准布局，高性价比优势，Autodesk突出重围

Ø  精准战略布局，凭借高性价比突出重围。20世纪80年代初，美国市场PC兴起，CAD得以迅速发展。VersaCAD功能强大，售价高达10000美元，Autodesk以亲民的1000美元报价打开市场，CAD应用得以大面积推广。

Ø  收购切入垂直领域，布局教育行业。Autodesk发展之初以通用性CAD软件为主，通过不断收购于1985、1989和1999年分别切入建筑、多媒体和制造业领域。同时，1986年AutoCAD成为美国高校的必修课之一，公司较早抢占市场。

Ø  推出明星产品的同时不忘打造业界生态。公司1982年面市的同时，推出一款自主开发的DWG文件格式。DWG格式已是CAD市场上的标准，打造了业界生态，是长久保障公司竞争力的重要手段。

2）第二阶段(公司产品体系多元化)：重多元并购，高研发投入，产品矩阵不断丰富

Ø  CarolBartz上任，产品定位开始拓展中低端市场，横向拓宽产品线，走多元化道路。公司于2002、2005年以并购方式拓展BIM和CAE领域，逐渐形成了CAD、CAM、CAE、PLM完整布局。纵向拓展产品线，大力投入3D技术。但3D技术发展缓慢，业绩增速远不如2D CAD产品。

Ø  重研发，开始瞄准云计算服务。2010年，Autodesk投资大量经费研发云计算服务，在党史市值50亿美元以上的软件和互联网公司中，Autodesk的研发费用占收入比例高居第一，为未来成长力和突破增长瓶颈奠定良好基础。

Ø  拓展市场，开始瞄准海外市场。面对金融危机冲击和竞争对手冲击，公司开始加大海外市场拓展力度。2009年，公司的软件Sketchbookmobile和AutoCADWS在移动端成为苹果应用商城的明星产品，引发全球数百万设计爱好者下载。

3）第三阶段(云端变革)：订阅式转型，凭借强大客户基数云端转型，打造业界生态

Ø  订阅式转型。为迎合企业软件领域向云端转移的需求，公司2014年正式云化转型，推出云产品和PaaS平台；2021年8月起将不再为存量永久授权客户提供维护。订阅式转型量价逻辑下，毛利率有望逐步回升。Autodesk 2021年毛利率高达91.12%，相比2014年增长3.18pct，初步验证了订阅式转型的正确性。

Ø  强大的客户基数有助于构建护城河。凭借强大的客户基数提升营收。当产品的竞争力足够强且市占率足够高时，客户的选择范围变小，同时对公司产品的忠诚度上升，为后续的云订阅模式收费打下了良好的基础。

3.2. 展望CAx和云化之路，中望有望率先入局

大部分的工业软件巨头都是来自工业强国和工业企业，西门子（汽车、通用机械领域）是综合类工业软件巨头，欧特克（建筑领域）是建筑设计软件巨头，达索（航空领域）是CAD领军企业，PTC（船舶、电子领域）是PLM领军企业。对海外龙头的发展历程和竞争优劣势进行细化分析，推演未来产业发展趋势和竞争格局变迁。

将全球CAD龙头公司进行对比，总结行业发展趋势和成功路径如下：1）未来CAx一体化趋势走强。产品的更迭和进步依赖自研和并购双轮驱动模式，与重要客户的双向打磨和细化有助于增强产品的竞争力和客户粘性；2）云化逻辑初步验证。PTC和Autodesk自2014年提出上云战略后，营收皆有所下滑，当前营收增速的恢复初步验证了上云战略的正确性；3）强大的客户粘性和垂直应用有助于构建强大护城河。海外巨头公司多来自大工业企业，拥有牢固的客户群体，有助于其垂直应用的布局；4）教育市场将成为未来增长抢占点。教育市场的布局有助于培养用户习惯，中青年用户转换可期。

4. 产品突破&商业突破，发力海外与教育市场

中国工业软件处于向第二阶段的转型阶段。中国工业软件屈指可数，概括为管理软件强、工程软件弱；低端软件多，高端软件少。在制造业转型升级的背景下，工业企业均开始加快两化融合（工业化与信息化的融合）的步伐，向第二阶段转型成为大势所趋。

公司战略目标：定位国内2D CAD龙头，扩大All-in-One CAx领域布局，发力教育和海外市场。公司短期目标为加大对2D、3D CAD/CAM核心技术的自主研发和全球营销网络建设，扩大市场份额。公司中长期目标为提供可信赖的All-in-One CAx解决方案，致力于成为比肩达索的世界一流工业软件供应商。打破我国高端3D CAD几何建模内核技术被外国厂商垄断的现状。

4.1. 产品突破：产品升级+产品线拓展+产品云化

（1）产品升级：持续投入研发，3D自主内核完善，高端应用场景突破

经过20余年的深耕，公司具备扎实的技术，掌握CAD软件领域的核心技术。（1）2018-2020年公司研发费用收入占比分别为33.25%/29.91%/33.14%，持续高于可比公司。（2）公司研发人员数量占比维持在45%-50%的高位，本科及以上学历占比97.71%以上。（3）截至2021年6月，公司拥有3项发明专利、216项境内计算机软件著作权等。

CAD行业护城河深，技术壁垒高，公司多年的深耕占据技术优势。（1）寻求技术突破。2020H1，公司2D CAD、3D CAD和CAE的研发投入占比分别为51.40%、20.30%和28.30%，持续推进多业务研发、CAx一体化，寻求技术突破。（2）信创业务突破。将关键技术应用到国产化的硬件和国产操作系统上，填补了国产操作系统上的工业软件空白。

2D向3D升级，3D CAD产品建模内核升级，向高端制造业寻求突破。（1）3D自主建模内核升级。公司投入100名研发人员进行面向建造业的3D CAD平台的建设工作。借助灯塔客户打磨建模内核，通过与华为、中车等灯塔客户精细双向打磨与迭代，不断夯实三维几何建模内核。（2）高端制造领域募集资金投入新一代三维CAD图形平台定位于服务需要在大尺度上进行三维设计（例如房屋、桥梁）或涉及到大型装配设计的行业。

（2）产品拓展：打造CAD/CAE/CAM一体化软件平台，完善二次开发软件

CAE（Computer Aided Engineering，计算机辅助工程）等仿真分析软件的作用不断凸显，中望切入仿真分析领域，极大提高设计效率和准确性。随着5G、航空航天等高端制造业的发展，应用于高端设计场景的CAE技术需求增长迅速。为了切入上述新兴领域，公司于2018年成立CAE研发中心，并于2019年推出首款电磁CAE产品ZWSimEM，拟进一步研发逐步形成多物理场景进行仿真分析的CAE解决方案。

公司CAE产品处于研发验证阶段，发展周期短，未形成大规模应用。公司的CAE产品主要包括：中望ZWMeshWorks、中望电磁仿真软件ZWSim-EM和中望结构仿真软件ZWSimStructural。当前公司在电磁核心算法等技术方面已有一定积累且已处于国内同类软件前列，但整体与国际主流仿真软件相比仍有较大差距。

依托ZWCAD和ZW3D的技术积累和市场客户基础，公司收购10%安信怀股份，有望在国外厂商垄断国内CAE市场的格局下实现国产CAE软件的突围。2021年3月，中望软件为加强在CAE仿真及验证领域内的布局，收购安信怀10%股份。由于安怀信下游行业涵盖航空航天科技、汽车、电子等高端制造业，故中望在国内率先把握高端制造业发展机会，已有的电磁分析软件有望成为发行人未来业绩的另一增长点。

中望有望成为CAE领域国内头号玩家。当前全球CAE市场规模约为70亿美元，国外厂商占主导地位，12大领导厂商处于垄断地位，占据国际市场的95%。按照CAD市场的类比推测，中国当前CAE市场规模约为50亿元，而当前国内厂商CAE布局较为空白，中望2018年战略布局CAE，公司成功上市后，借助收并购补齐各领域仿真分析能力，有望在国内CAE市场获得一席之地，成为国内头号玩家。

国资委会议强调科技创新，工业母机位于首位，CAM发展正当时。2021年8月，国资委召开扩大会议，会议强调把科技创新摆在更加突出的位置，针对工业母机、高端芯片、新材料等加强关键核心技术攻关，我国高端数控机床产业链技术独立自主重要性凸显，数控系统国产化是高端数控机床国产化关键，CAM软件行业即将进入发展爆发期。

公司基于CAD发展基础，募投项目布局CAM领域。公司募集资金中10%的资金（6195万元）用于未来三年的三维CAM应用研发子项目。此外，公司2021年2月发布的ZW 3D 2022版本基于实际加工理念设计，能够提供对应的CAM方案，并覆盖从2轴到5轴的加工需求，公司CAM业务发展可期。

All-in-One CAx战略推进，打造涵盖设计、制造、仿真的CAx一体化软件平台，扩大二次开发软件数量。中望软件将打造基于模型定义和数据驱动的一体化协同平台，用同一套数据源，来覆盖产品研发制造不同阶段的信息交互，实现CAD/CAE/CAM等研发制造数据的统一、技术能力和产品功能的模块化调用。中望软件API接口稳定性皆大于85%，2D CAD产品二次开发软件230余个，生态网络逐步完善。

（3）产品云化：细分领域已推出云产品，为后期产品轻量化、云化使用奠定基础

中望软件作为国内CAD赛道龙头，产业发展基础扎实，在云化背景下有望率先受益。在云化背景下，公司将会在现有CAD产品的基础上，持续投入研发对产品进行技术升级改造。最终形成可以和国外一流产品相媲美的、自主可控的国产化2D、3D CAD平台，并将产品几何建模内核移植到Linux操作系统上，使之支持麒麟、深度等主流的国产操作系统，并实现产品的轻量化、云化使用，公司增强综合实力有望抢占拐点发展有利位置。

4.2. 商业突破：大客户战略+校企合作+订阅转型

（1）大客户战略：大客户绑定，本地化服务抢占国内市场，逐步发力海外市场

公司在国内外具有领先的客户流量基础，拥有全球超过149家世界500强企业和国内74.23%的央企客户。随着公司产品不断更新迭代，ZWCAD在海外全部或部分替代原先使用的AutoCAD，其中包括壳牌、大众、丰田等全球知名品牌下属企业；国外拥有中国中车、中国船舶等大企业可以协助双向打磨产品，海内外客户有望进一步扩张。

充分发挥本地化服务优势，抢占国内市场。中望软件依靠其完善的客户管理及服务体系形成了国外厂商所不具有的本土化优势。中望利用地理优势，扩展本地化服务，打开国内市场，加大了在百度、360、Google等平台上的广告投放，21H1举办13场大型专业转会和50+场行业会议，扩大国内市场的营销网络。

面向海外市场，加强线上宣传与线下经销网络建设，发力海外市场。21H1举办了第八届中望全球生态大会（ZWorld），线上直播吸引了来自全球各国家和地区的1800多名参会者在线观看，有效扩大公司品牌知名度；另一方面强大的海外经销网络为公司进一步扩大海外市场提供有效支持。总体而言，海外渠道基础较好，经销商存续比率保持在100%，境外销售占比前三十的大经销商合作稳定，稳定在80%-85%的高位。

（2）校企合作：培养用户早期操作习惯发力教育市场，进一步拓展海外市场

从源头提升粘性和使用习惯，教育板块拓展顺利。《国家教育事业发展“十三五”规划》对学生的科学素质提出了更高要求，公司教育板块收入占比稳步提升，21H1占比高达28.33%。公司不断拓展在基础教育、职业教育和高等教育的应用，占领CAx软件的教育市场有益于长期培养用户的使用习惯，教育板块有望成为公司下一个业绩主要增长点。

（3）订阅转型：永久授权模式抢占市场，未来订阅式转型转换成本低

永久授权抢占市场。目前，国外领先的工业软件企业在采用订阅模式方面走在行业前列。基于部分企业用户对于所有权和数据安全性较为敏感的行业特点和业务发展阶段，公司当前采用以永久授权模式为主的业务模式，占比高达91%，其中单机版、网络版和场地版分别占比53.88%、42.01%和4.11%。在行业领先企业纷纷转向订阅模式的情况下，永久授权模式有效满足了客户购买永久授权产品的需求。

中望开展订阅模式初体验，未来订阅式转型转换成本低。中望当前处于抢占中小型客户和扩张市场份额阶段，未来具有强大客户粘性和较大客户基数之时考虑订阅式转型较为容易，转换成本低。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

收入端核心假设

（1）自产软件：

从行业增速来看，按照BIS的预测，2018年全球CAD市场规模为74.7亿美元，五年复合增长率8.48%。按照预测来看，中国CAD市场未来四年保持17.78%的复合增速增长，增速持续领跑全球，其中2D CAD和3D CAD分别保持19.47%和17.43%复合增速。

从市占率方面来看，中望软件是国内CAD龙头企业，2D CAD领跑第二阵营，3D CAD领跑第三阵营，增长潜力较大。在国产化、正版化趋势下，中望软件的国内市占率有望进一步扩大，在海外经销渠道不断扩展的情况下，海外市占率仍有较大的提升空间。考虑到测算结果2025年中望国内市占率有望达到15%，中望2025年营收空间为33.13亿元，仍有6.3倍业绩提升空间。

从产品业务角度来看，由于公司以2D CAD为主营业务，2D CAD具有自主内核和高性价比的竞争优势，公司未来三年内将突破3D自主内核，由此可得未来两年2D CAD将是主要的发展方向，2023年自主内核得以完善后，3D CAD的营收增速有望超过2D CAD。同时，公司未来注重拓展教育领域版图，教育领域的增速有望持续高于2D、3D CAD中的通用性产品和二次开发产品。由此，我们给予如下量价的核心假设：

（1）量：2D CAD领域中ZWCAD 2021/2022/2023年增速分别为30%/30%/20%，二次开发软件增速分别为30%/30%/20%，2D教育产品增速分别为50%/50%/30%；3D CAD领域中ZW3D增速分别为20%/25%/30%，3D 教育产品增速分别为50%/50%/30%。

（2）价：2D CAD领域中ZWCAD 2021/2022/2023年增速分别为20%/20%/18%，二次开发软件增速分别为10%/10%/8%，2D教育产品增速分别为5%/10%/10%；3D CAD领域中ZW3D增速分别为20%/20%/15%，3D 教育产品增速分别为8%/10%/10%。

（2）其他业务：

中望软件其他业务的体量较小，由于公司21H1业务均取得了高增速，故我们保守预计公司21年业务增速较高，22、23年将维持以往增速。综上所述，我们预测公司外购产品2021、2022、2023年营收增速为20%/20%/20%；外购产品2021、2022、2023年营收增速为30%/30%/30%；其他业务2021、2022、2023年营收增速为20%/20%/20%。

毛利率预测：

（1）自产产品：由于公司产品皆为通用性较高的软件产品，高技术壁垒保证了其议价能力，故毛利率较高。我们预计2021-2023年公司自产产品毛利率将持续维持98.8%的 高位。（2）其他：预计公司其他的业务毛利率保持稳定，公司外购产品毛利率2021-2023年维持28.0%，委托开发2021-2023年维持65.0%，其他业务2021-2023年维持65.0%。

费用率预测：

（1）销售费用率：由于公司当前已有较为完善的直销与经销网络，教育市场和海外市场正在稳步扩张中，我们预计公司销售费用将逐步走低，2021-2023年销售费用率分别为38%/37%/36%。

（2）管理费用率：主要为管理人员薪酬，公司控费能力较为稳定，预计未来管理费用率将稳步走低，2021-2023年管理费用率分别为6%/5.5%/5%。

（3）研发费用率：由于保持研发重点投入2D CAD、3D CAD重点技术突破以及CAE产品研发等领域，我们预计公司为了保持较高的竞争力仍会投入较多研发费用，预测公司研发费用率维持在30%。

（4）财务费用率：由于公司IPO融资，公司货币资金的流动性进一步增强，我们预计公司2021-2023年财务费用率分别为2%/1%/1%。

5.2. 估值分析

我们选取A股对标公司为：考虑到公司是工业软件细分领域的龙头，主要涉及To B领域，选择中控技术（国内DCS自动化控制系统龙头）和用友网络（国内ERP软件龙头）作为可比公司；考虑到公司主要业务驱动因素主要为国产替代和工业企业信息化，选择广联达（我国建筑信息化龙头，上云初见成效）作为可比公司。

考虑行业方面，工业软件正在高速渗透和高成长的高景气期，运用PEG估值法进行估值，可比公司2021年PEG平均值为3.58；考虑公司方面，中望软件的高成长（2021-2023年中望软件净利润复合增速55.43%）和高成长确定性（中国CAD市场未来四年保持17.78%的复合增速增长，增速持续领跑全球；2025年中望国内市占率有望达到15%，中望2025年营收空间为33.13亿元，仍有6.3倍业绩提升空间），我们给予中望软件2021年3.5倍PEG估值，目标市值377亿元，对应目标价609元/股，给予“买入”评级。

6. 风险提示

（1）国产化进展不及预期。本土客户仍偏好国外产品，国产替代不及预期。

（2）正版化进展不及预期。打击盗版政策落地不及预期，正版化进程受阻。

（3）核心技术突破不及预期。核心技术研发突破困难，公司的产品竞争力下降。

（4）行业竞争加剧。国外工业软件企业扩张和国内本土竞争对手产品创新等原因加剧行业竞争，行业整体盈利水平下降。