【浙商计算机||田杰华/邱世梁】迪普科技：高端网安产品领军，需求放量、迎来高增

1. 高端网络安全产品领军，聚焦高价值的行业市场

1.1. 高端网络安全产品领军，积极布局新兴网安业务

迪普科技以“让网络更简单、智能、安全”为使命，聚焦于网络安全及应用交付领域，是提供高端性能网络安全产品的领军企业。

主要产品包括网络安全产品、应用交付产品及基础网络产品等：

（1）网络安全产品：

A、核心网络安全产品：

应用防火墙（FW）、入侵防御系统（IPS）、抗DDOS、Web 应用防火墙（WAF）、异常流量清洗系统（Guard、Probe）、DPI 流量分析设备、漏洞扫描系统（Scanner）、上网行为管理及流控（UAG）等

B、新兴网络安全产品：

大数据安全系列产品、态势感知系列产品、云安全系列产品、工控安全系列产品、零信任安全系列产品、物联网应用安全控制系统（DAC）等

（2）应用交付产品：应用交付平台（ADX）、统一管理中心（UMC）等

（3）基础网络产品：深度业务路由交换网关（DPX）、盒式交换机（LSW）、WLAN产品（AC、AP）、路由器产品（XR）等

（4）服务业务：安全服务、维保服务

网络安全业务是公司的核心业务。公司具有提供以网络安全为中心的融合网络与应用交付的一体化整体解决方案能力：

（1）公司基于创新和自主知识产权的统一软件平台和高性能硬件平台，向客户提供以网络安全业务为核心，同时融合企业通信领域中信息安全、应用交付、基础网络各功能模块的整体解决方案。

（2）公司产品应用场景：主要部署在用户网络出口处、服务器前端或路由交换核心、网络汇聚或核心节点等。例如部署在用户网络出口处，涉及产品包括：

Ø  防火墙产品：用于实现用户内网与外网的隔离

Ø  入侵防御系统产品：用于防御系统漏洞攻击、病毒蠕虫入侵

Ø  应用交付产品：可实现不同通讯链路、服务器访问、全局网络间的最优访问与交付

Ø  上网行为管理及流控产品：管理用户上网行为，保障网络安全

近年来积极布局新兴安全产品和业务。在云计算、大数据、物联网、工业互联等新技术蓬勃发展的当下，迪普科技凭借在产品研发、安全研究及服务方面的深厚积累，积极布局云安全、数据安全、工控安全、态势感知、安全服务、零信任安全等新兴网络安全产品和服务。

1.2. 聚焦高价值的行业市场，高研发打造强大产品力

市场定位和策略：公司立足高价值市场，深度布局大客户——“价值行业，价值客户”。公司在价值行业加大拓展，集中资源在运营商、政府、电力、医疗、金融等高价值行业高举高达，持续深耕，打造高端安全领域市场品牌。

（1）回顾公司的发展历程，公司自成立以来，公司客户来自政府、运营商、能源、金融等关键行业大型客户，这些大型客户最典型的特点是对产品性能、产品质量要求高

（2）公司以软硬件结合的手段，满足价值行业高价值客户的需求

（3）在运营商和电力等传统优势行业，迪普科技多次入围行业集采

（4）同时多次承担国家重大活动的网络安全保障工作

商业模式：渠道销售为主，直销和渠道相结合。

（1）渠道销售：“总代理商+二级代理商”+“一级代理商”模式并行

根据招股说明书披露：

A、渠道销售包括：一级渠道代理商（总代理商+一级代理商）、二级渠道代理商，一般总代理商和一级代理商覆盖的是全国区域，二级渠道代理商覆盖省级区域。

B、渠道商：公司定期对渠道商优选淘汰，与有效渠道商密切合作。公司2020年年报披露：拥有1,900余家认证代理商。作为对照，招股说明书中披露2018年公司拥有2个总代理商，1个一级代理商和1776个二级代理商，合计1779家。公司2020年年报提出：加大市场开发力度，扩大销售渠道和服务网络的覆盖面，凭借一流的技术和服务促进市场拓展，从而优化公司在市场的战略布局。

C、2018年，渠道销售占比多年维持60%+，分工覆盖全国区域和省级区域。代理商分成单个解决方案销售代理的项目代理销售和通用产品销售代理的分销代理销售两类，其中项目代理销售2016-2018年占比都在95%+。

（2）直签销售主要满足电信运营商等重点客户特殊需求，同时进一步打造品牌。

从运营商角度看，因业务需求量大，运营商为降低采购成本采取集中采购模式；又因其对售前售后技术服务要求高，需公司安排专业的销售及业务人员进行服务。从公司角度看，产品入围电信运营商集中采购被业内作为供应商实力的一项重要指标，能够进一步打造公司品牌，形成良性循环。

（3）公司建立全国性市场和渠道体系：在全国设有28个办事处及售后服务中心，所有省级单位都设有分支机构，全国设有33个区域备件中心，已建立起覆盖全国的市场销售与技术支援体系，具有本地化服务能力，能够对客户的需求以及突发事件及时响应；

销售人数和人均创收：销售人员五年增长40个，人均创收高于同行可比公司。

（1）销售人员增长情况：公司2016年以来销售人员五年增长40个，2020年销售人数占比25%，低于可比公司深信服（36%）和安恒信息（34%）。

（2）人均创收高：公司2020年单位销售人员创收2.78百万元，高于可比公司深信服（2.02百万元）和安恒信息（1.45百万元）。

公司具有深厚研发基因，通过高研发投入打造强大产品力，走向价值市场，实现价值引领：

（1）2018-2020年，公司研发人员数量占总人数比保持在40%以上，且人数持续增长，2020年达到526人。

（2）2015-2020年，公司研发支出占总营收比保持在20%以上，2020年达到20.48%，同比小幅增长。

（3）2020年，公司研发支出为1.83亿元，同比增长11.36%，2017-2020年CAGR为8.35%。

公司依托具有自主知识产权的核心技术，推出强竞争力的完备产品线：

（1）具有自主知识产权的核心技术，涉及领域包括：高性能硬件平台，融合网络、安全、应用交付功能于一体的软件平台，FPGA 系统设计、信息安全和应用交付领域等。

（2）形成竞争力方案和产品线：依据核心技术，构建网络、安全和应用交付融合的产品体系与技术解决方案，推出全面覆盖企业级网络通信主要应用领域的共十几大类上百款产品，形成了有较强竞争力的完备产品线。

根据公司2020年年报披露，公司的重点攻关研发的产品线/项目：

（1）安全威胁态势感知平台

（2）新一代高性能云计算数据中心安全平台

（3）新一代高性能应用交付平台等

公司2020年报表示：抓住大数据、AI、云计算、物联网、移动互联网和工业互联网等新兴IT技术发展趋势，基于新一代软硬件平台，围绕运营商、金融、政府、电力能源等各大价值行业客户的场景化需求，提升了相关产品的各项功能和性能指标，丰富了产品款型，进一步提升了产品竞争力，同时将安全检测、安全防护、安全服务等各类产品进行深度结合，给用户提供了更有价值的整体解决方案。

1.3. 政府运营商收入占比高，网安/总营收比超过60%

业绩稳步增长，2021H1增长明显提速。2020年，公司实现营收8.91亿元，同比增长10.88%，2017-2020年CAGR为13.04%；归母净利润为2.76亿元，同比增长9.46%，2017-2020年CAGR为21.52%。2021H1，公司实现营收4.33亿元，同比增长36.84%，归母净利润1.05亿元，同比增长23.14%，营收和利润增速对比2020全年均明显改善。

盈利能力持续提升，毛利率维持高位。公司销售毛利率长期维持高位，2017年以来均超过70%，且持续稳定。净利率方面，2015年以来，净利率大幅提升，2020年达到31.01%，2015年仅为1.72%。2021H1，净利率为24.35%，同比下降2.71pct，主要系公司研发投入加大导致。

收入结构分析：网络安全产品为公司主要收入来源。在公司四大业务线中：

（1）网络安全产品：2020年营收为5.99亿元，同比增长15.02%，2017-2020年CAGR为16.79%，占总营收的比例为67.20%；毛利率为73.51%，近三年微幅下降。

（2）应用交付产品：2020年营收为1.08亿元，同比增长下降19.91%，2017-2020年CAGR为-6.05%，占总营收的比例为12.07%；毛利率为75.01%，近三年有所改善。

（3）基础网络产品：2020年营收为1.53亿元，同比增长增长25.14%，2017-2020年CAGR为14.42%，占总营收的比例为17.20%；毛利率为56.22%，近三年提升明显。

（4）服务类：2020年营收为0.31亿元，同比增长增长22.24%，2017-2020年CAGR为60.05%，占总营收的比例为3.46%；毛利率为68.10%，近三年相对稳定。

公司收入中政府和运营商占比最大，2020年分别为35.37%、32.72%。公司用户覆盖中央部委、省市级政府单位、三大运营商及广电网络运营商、电力能源、教育、医疗、金融机构。2020年，来自政府、运营商、公共事业行业的收入占公司总营收的比例分别为35.37%、32.72%、17.62%。

1.4. 核心高管团队华为基因，具备优秀领导管理能力

公司核心高管主要来自于华为、华三，且绝大多数为2003年杭州华三的初始团队成员，具有优秀的管理能力。公司高管共事多年，主要集中在2011-2013年加入公司，核心管理团队非常稳定。董事长郑树生作为华三创始人，是华三第一届总裁，具有大型企业领导和管理经验及深厚的行业资源积累。

股权架构稳定，郑树生为实际控制人，引入了国资背景战投中移创新。截止2021年9月4日，郑树生（原华为常务副总裁、华三通信总裁）为公司控股股东、实际控制人直接持有48.4%的股份，同时持有思道惟诚、经略即远、格物致慧、闻涛岭潮的份额，共持股57.25%；公司拥有1 家全资子公司迪普信息。同时引入国资背景战略投资者中移创新，增强与下游核心客户协同效应，促进核心市场拓展。

股权激励绑定核心技术及骨干员工。2021年4月22日，公司向257名激励对象授予540万股限制性股票，并制定业绩考核目标，以2020年为基准，要求2021/2022/2023年的营业收入增速目标分别不低于20%/40%/60%，彰显公司强大成长信心，有望激活管理团队潜能。

2. 高端产品构筑高护城河，高端市场客户需求放量

2.1. 高端产品构筑高护城河，带动产品业务模式变革

公司拳头产品包括：

（1）网络安全产品：应用防火墙（FW）、入侵防御系统（IPS）、Web 应用防火墙（WAF）、智能安全网关、异常流量清洗系统（Guard、Probe）、上网行为管理及流控（UAG）、SD-WAN等；

（2）应用交付产品：通用应用交付平台（ADX）、信创应用交付平台。

2.2. 云计算、5G+政策驱动，高端市场客户需求提升

• 从技术和需求层面看：

5G、云计算等产业快速发展，流量管道增大、数据中心等规模扩张，下游运营商、政企行业大型客户对高端防火墙、IPS/IDS、DPI 流量分析等网络安全产品和应用交付等需求提升：

（1）5G 开启规模商用。根据工信部数据，2020年，我国5G基站总建设数量达71.8万个，已经基本覆盖全国所有地级以上城市，独立组网模式规模部署。我国5G手机终端连接数近2亿户，5G行业应用逐步落地商用。工信部提出，2021-2023年，我国将迎来5G发展导入期，并定调坚持适度超前的建设节奏。根据中国信通院预测，截至2030年，5G将带动我国当年直接经济产出为6.3万亿，间接产出10.6万亿。

（2）云计算：行业持续高增，数据中心扩容，驱动网络安全产品需求。根据中国信通院报告，2020年，我国云计算整体市场规模达2091亿元，同比增长56.6%，其中，公有云市场规模达1277亿元，同比增长85.2%，私有云市场规模达814亿元，同比增长26.1%。作为云计算的基础设施，数据中心市场规模也呈先爆发式增长趋势。根据中国信通院统计，2019年我国IDC行业市场收入达到878亿元左右，近三年复合增长率约26%，预测2021年，我国IDC市场业务收入将达到约1500亿元，到十四五末有望超过4000亿元。数据中心的爆发式增长将进一步促进网络安全、网络产品的需求增长。

• 从政策层看：

网络安全和云计算政策和法规驱动，运营商、政企等重点高价值市场网络安全、云计算需求提速。

（1）网络安全

《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》（以下简称“《三年行动计划》”）、《数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例（国务院令第745号》的出台、《中华人民共和国个人信息保护法》等政策和法规出台，我国网络空间安全保障进入了“等保+关基+数据安全+个人信息保护”多重保障的时代。

（2）云计算：政策推动国资云兴起，有利于驱动中高端网络安全产品需求增长。

Ø  2021年8月，天津市国资委发布《关于加快推进国企上云工作完善国资云体系建设的实施方案》，要求国资企业逐步向国资云平台迁移

Ø  2021年3月，浙江省国资委启动“国资国企数字化监管应用”项目建设。该项目包括八大应用系统和一个云基础设施——“国资云”

Ø  2021年年4月，四川省政府国有资产监督管理委员会正式发布“国资云”

未来，随着国资云持续深度推广，国有企业上云进程有望加速，同时，经整合后的国资云，将进一步提升其对网络安全、数据资产的保护力度，中高端网络安全产品需求有望提升，具备从网络到安全整体解决方案能力的厂商将显著受益。

2.3. 重要赛道行业高景气度，公司产品方案竞争力强

• 从网络安全行业空间、行业结构和景气度层面看：

（1）行业总体空间和景气度：中国网络安全市场规模预计从2021年的97.8亿美元增长到2025年的187.9亿美元，行业未来五年复合增速约为17.9%，增速持续领跑全球。

根据IDC报告，2021年中国网络安全市场投资规模将达到97.8亿美元，并有望在2025年增长至187.9亿美元，五年CAGR约为17.9%，增速持续领跑全球。2021年，安全硬件在中国整体网络安全支出中将继续扮演主导角色，占比约为47.8%；安全软件市场增长势头强劲，五年CAGR将达到21.2%。而作为参照比较，IDC预测，全球网络安全相关硬件、软件、服务总投资规模将在2025年突破2,000亿美元，2021-2025年CAGR约9.4%。

（2）网络安全总体行业结构：根据IDC数据，2020年，我国网络安全支出前三大行业为政府、通信、金融，合计占比约为50%。

（3）测算：在《三年行动行动计划》、《关键信息基础设施安全保护条例》等政策催化下，结合政策和需求，我们测算，预计未来3年重要高价值市场网安规模提升空间——政府：1倍；电信：2倍以上，金融：2倍以上。

《三年行动计划》提出：电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达10%。IDC统计数据显示，我国网络安全市场占信息市场的比重为1.87%。

《关键信息基础设施安全保护条例》：

A、关键信息基础设施，是指公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行业和领域的，以及其他一旦遭到破坏、丧失功能或者数据泄露，可能严重危害国家安全、国计民生、公共利益的重要网络设施、信息系统等。

B、国家对关键信息基础设施实行重点保护，采取措施，监测、防御、处置来源于中华人民共和国境内外的网络安全风险和威胁，保护关键信息基础设施免受攻击、侵入、干扰和破坏，依法惩治危害关键信息基础设施安全的违法犯罪活动。

• 测算依据：

（1）根据IDC数据，预计2021年我国网络安全行业支出为102.2亿美元（约665亿元）。

（2）根据前瞻网统计，2018年我国政府、电信、金融网络安全支出占比分别为26%、19%、18%；根据IDC数据，2020年，三大行业网络安全支出合计占比约50%。假设三大行业比重基本近似不变，预计2021年，我国网络安全产业中政府、电信、金融行业占比分为21%、15%、14%，合计为50%。

（3）由此，预计2021年我国政府、电信、金融行业网络安全支出分别为139.5亿元、99.6亿元、93亿元。

• 具体分析：

（1）政府：根据Gartner数据，预计2021年我国政府IT支出为2791亿元，可测算政府行业网络安全支出占IT支出比为5.1%，预计1倍空间。

（2）电信：根据前瞻网和三大运营商年报数据，预计2021年三大运营商资本开支预算合计为3470亿元，假设资本开支约等于IT开支（IT开支近似用资本开支来代替），则运营商行业网络安全支出占IT支出比为2.87%，预计至少2倍空间。

（3）金融：根据银保监会、证券业协会、新浪财经披露，2020年，我国银行、证券、保险业IT支出分别为2078亿元、263亿元、351亿元，同比增长20%、21%、27%，合计为2692亿元，同比增长21%。假设2021年金融行业IT支出增速为20%，则对应支出为3230亿元，其中，网络安全支出占比为2.88%，预计至少2倍空间。

从迪普科技重要的高端产品（防火墙、IPS/IDS、抗DDoS产品、SD-WAN、应用交付）等细分赛道看，公司处于第一梯队，具有市场前五的市占率：

（1）防火墙。

市场规模和增速：根据前瞻产业研究院数据，2019年，中国防火墙/VPN市场规模为158亿元，同比增长21%。根据赛迪顾问数据，2018年，中国防火墙市场规模为123.2亿元。

迪普科技市占率：1）2019年，迪普科技在中国防火墙/VPN市场的份额为4.7%，位居第四名。2）根据IDC数据，2020年，迪普科技在中国UTM防火墙和VPN市场的份额为5%和1.9%，均位居第四名。3）迪普科技在高端防火墙领域，尤其是运营商市场优势明显，中移动的集采招标的中标份额与华为、华三不相上下。

（2）IPS/IDS

市场规模：根据前瞻产业研究院数据，2019年，中国IPS/IDS市场规模约为19亿元。

（3）抗DDoS产品

市场规模：根据IDC数据，2020年中国抗DDoS硬件安全产市场规模同比增长13.5%。

迪普科技市占率：2020年，迪普科技在中国抗DDOS硬件安全产品市场的份额达16.8%，仅次于绿盟科技（24.2%）、华为（17.5%），位居行业前三。

（4）SD-WAN

市场规模和增速：根据IDC数据，2020年中国SD-WAN市场规模为1亿美元，增速超过50%；预计未来五年以每年61%的年复合增长率增长，到2025年市场规模将达到11亿美元。

（5）应用交付：迪普科技长期稳居中国市场前三。根据IDC数据，中国应用交付市场规模从2014年的0.94亿美元增长到2018年的1.85亿美元。2020Q1，迪普科技在中国应交交付市场的份额为10%，排名第三，海外厂商F5仍占据较大市场份额。

• 金融领域：2020年，公司应用交付产品在中国工商银行规模部署，是业内唯一入围工行负载均衡集采、在交行总行数据中心规模应用的国产厂商。 
• 运营商领域：唯一同时入围三大运营商集采厂商，首家连续四年入围中移动集采厂商。根据大路咨询报告，在运营商行业的网络安全及负载均衡厂商核心能力排行中，迪普科技在性能与入围数量两个维度上均位列前三。运营商业务场景具备密度高、流量大、接入广的特点，迪普科技的中标份额，体现出其在高端网络安全及负载均衡产品市场的强竞争力。

2.4. 中标运营商集采大项目，多款产品入围央采目录

公司多款高端产品在运营商市场中标，与华为、华三等公司属于同一梯队。公司应用防火墙产品软硬件并进，2018-2021年，公司连续入围中国移动硬件WAF集采，且份额持续领先。2021年7月，公司的软件WAF产品实现首次突破，成功入围中国移动2021年至2023年WAF软件集采。此外，公司的抗DDoS、漏洞扫描、负载均衡等高端产品也屡次大额中标中移动集采项目，体现出公司在我国高端网络安全产品领域的领先优势。

97款产品入围央采目录。2020年12月，中央政府采购网正式公布“2020-2021年中央国家机关信息类产品(硬件)和空调产品协议供货采购项目”中标结果。迪普科技主打的自安全网络产品线、网络安全产品线、应用交付产品线，共计21类、97款产品全面入围，入围种类和款型数量再创新高。其中自安全网络产品首次参与响应便成功入围央采目录，充分彰显迪普科技强劲的创新实力。

3. 新安全注入增长新活力，新兴安全行业高速成长

3.1. 技术变革拓展网安边界，新兴网络安全强势崛起

技术层面，“云大工物移智”等新技术和新场景不断拓展网络安全边界。随着移动互联、云计算、大数据、物联网和工业控制等新技术、新应用领域持续发展，从本地数据中心到云端再到边缘端，安全的传统边界被打破，以防为主的被动防御安全策略渐渐失效，网络安全产业的覆盖面也不断扩大，网络安全市场由“网安+行业领域”的二维市场扩展到“网安+行业领域+新兴技术”的三维市场，围绕网络和数据信息的应用和服务呈快速增长的格局。

政策层面，对新技术、新场景提出明确要求。2019年5月，等保2.0发布，对比1.0版本，等保2.0的覆盖范围增加新技术和新应用场景，将云计算、移动互联、物联网、工业控制系统等列入标准范围。2021年7月，《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》发布，《意见稿》将“技术创新”定位第二大发展目标，重点任务包括加强重点领域网络安全供给，包括5G、云计算、人工智能等新兴技术领域的技术产品研发和推广落地；创新安全服务模式，加强安全企业技术产品的云化能力。

网络安全行业保持高速增长的同时，新兴网络安全赛道强势崛起：云安全、数据安全、态势感知、工控/工业互联网安全、物联网安全、零信任等多种安全场景和形态均迎来发展大机遇：

3.2. 持续投入新兴网安产品，为公司增长注入新活力

持续在新安全领域（安全分析软件、安全服务、物联网安全等）的产品布局和市场拓展，构筑公司综合安全解决方案能力，为公司增长注入新的活力：

（1）公司把握大数据、 AI、云计算、物联网、移动互联网和工业互联网等新兴IT技术发展趋势，基于新一代软硬件平台，围绕运营商、金融、政府、电力能源等各大价值行业客户的场景化需求，积极投入新兴网络安全产品。

（2）领先的技术+下游价值行业客户场景化需求，公司新兴网络安全业务竞争优势明显。

 公司新兴网安产品/方案：

（1）云安全：公司“云安全、硬实力”云数据中心安全解决方案，通过独立的硬件安全设备解决云网络安全问题，主要包含云安全、安全云、云管理三个部分，帮助用户构建自动化部署的安全资源池，为云网络提供全面、弹性、可编排的安全防护能力。

2021年8月，迪普科技SaaS云安全服务正式发布，为用户提供全方位的网络安全运营能力。公司具备采用云资源池技术方案的能力，云安全领域产品线覆盖网络安全类（DDoS 防御、云防火墙、网络/流量审计）、应用安全类（Web 应用防火墙、网站威胁扫描、网页防篡改、爬虫防护）、业务安全类（内容安全）以及安全专家服务。迪普科技通过自有的云计算平台为客户提供网络安全产品或服务，且云安全收入占比10%以上。

（2）大数据安全：公司推出覆盖信息系统数据安全生命周期的产品与解决方案体系，产品体系主要包括网络安全风险管控平台和先知威胁感知大数据平台。其中网络安全风险管控平台以大数据分析技术为基础，通过主动探测机制，实现网络安全风险预警及信息通报，能有效帮助客户实现资产测绘、漏洞感知及运营管理。而先知威胁感知大数据平台是以安全大数据+AI智能分析技术为核心，集主/被动检测、威胁情报、攻击行为建模等为一身的全可视化平台，全面满足等保2.0等合规性要求。

公司大数据产品技术随数据安全建设需求快速发展。针对数据安全建设需求的快速发展，公司大数据产品技术革新速度快，针对性强，核心技术包括：敏感数据发现技术、数据库威胁防御技术、数据安全管控技术、数据库审计技术。

（3）态势感知：公司态势感知解决方案是以大数据及安全运营平台为核心，帮助用户实现资产可信管理、漏洞生命周期管理、网络威胁管理、态势感知及预警通报、事件追踪溯源、安全联动处置等功能，安全能力通过平台延伸至整网，实现安全监测与服务闭环。

（4）物联网安全：通过部署迪普科技物联承载网产品及解决方案，实现设备接入可信、行为可控。网管平台与整网设备联动，同步下发策略，并提供资产与风险管理工具，实现整网接入、资源保护及威胁控制。

（5）工控安全：2016年，成立工控安全产品研发团队。2019年，推出全系列工控安全产品及解决方案，形成以区域边界防护、旁路监测审计、检查评估分析工具、统一工控安全管理平台及态势感知为一体的解决方案。2020年，公司推出适用于工业控制网络及工业互联网场景的工控防火墙、工控监测审计系统、工控漏洞检测平台、工控安全管理平台等。目前，公司工业互联网安全解决方案，囊括了从工控防火墙、工控审计、工控检测到工控安全管理平台在内的完整工业网络安全保障体系。

（6）园区网安全：公司自安全园区网解决方案通过轻量级的部署方式解决内网安全问题，可以提供无客户端认证、用户精确定位、病毒传播控制、策略一键下发及内网安全可视等特性，实现用户轻松接入，网络管理员便捷运维。

（7）零信任：公司以“彻底消除网络中的默认受信机制，假定所有网络环境均具有恶意性质”为设计理念，构建了一套安全生态化的零信任架构产品，以适配不同的网络环境，协助用户实现向零信任网络安全架构的快速转型。2021年6月，IDC发布《中国网络安全市场新趋势——零信任市场研究特殊报告》，公司被作为首批零信任推荐厂商入选。

零信任作为数据库内部限制黑客攻击行为的有效技术手段，可以帮助企业加强安全态势、增强安全管理。随着攻击行为复杂化的上升，公司针对变化对零信任安全架构进行革新，包括：零信任安全代理技术、终端检测与响应技术统一身份认证管理技术。

3.3. 定增投入新基础平台等，重点涉及新技术新安全

定增10.15亿元，用于IT基础设施是和测试基地相关项目，其中新一代IT基础设施平台研发项目重点涉及云计算、工业互联网安全、大数据安全等新兴领域。2021年3月，公司发布定增公告（注册稿），向不超过35名发行对象发行不超过4000万股公司股票，拟募资10.15亿元，用于新一代IT基础设施平台研发项目及智能测试、验证及试制基地建设项目。发行目的主要是：

（1）以客户需求为导向，加大对新一代 IT 基础设施相关产品的研发投入，实现产品升级和完善， 提升公司核心竞争力。

（2）建设智能测试、 验证及试制基地，满足公司日益增长及提高的场地需求，提升运营管理效率。

（3）提升公司资金实力，促进公司可持续发展。

3.4. “云大工物”等新兴网安，细分赛道行业景气度高

公司新兴安全业务所在的细分赛道，市场高景气：

（1）云安全：根据赛迪顾问数据，2020年中国云安全市场规模80.0亿元，同比增长45.2%，过去三年复合增速45.3%，增长迅速，预计2021年市场规模115.7亿元，同比增长44.6%，预计未来几年将维持高增速。

（2）物联网安全：根据赛迪顾问数据，2020年中国物联网安全市场规模195.1亿元，同比增长51.5%，受下游需求驱动迎新，预计2021年中国市场规模将突破300亿元，同比增长54.48%。

（3）工业互联网安全：根据赛迪顾问数据，2020年工业互联网市场规模为168.7亿元，同比增长34.8%，预计2021年内市场规模为288亿元，同比增长35.2%。

（4）大数据安全：根据赛迪顾问数据，中国大数据安全市场2020年规模为51.5亿元，同比增长35.17%，预计2021年市场规模为69.7亿元，同比增长35.3%。

（5）态势感知：根据数世咨询报告，2019年我国态势感知市场规模约在32亿元,预计2021年将达到54亿元，2019-2021年CAGR为29.9%。数世咨询发布《网络安全态势感知能力指南》中，迪普科技进入象限竞争者角色。

新兴市场投融资高热度逐年增高，云安全最受资本关注。网络安全行业的快速发展有效地吸引了资本市场的注意力，融资规模不断增大，且聚焦于个别关键赛道。根据中国网络空间安全协会披露，2019年，网络安全行业的投融资规模达到130.44亿元，是2015-2019年间的最高值。其中，云安全、数据安全、工控安全关注度极高，其投融资额分别占行业总投融资额的17.7%、11.9%、6.1%。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

• 收入端核心假设：

迪普科技是主要提供高端性能网络安全产品的领军企业，产品包括网络安全产品、应用交付产品、基础网络产品、服务业务等，网络安全产品业务是公司最核心的业务，包括应用防火墙（FW）、入侵防御系统（IPS）、抗DDOS等产品线。

公司业务主要集中在高价值用户市场，包括运营商、政府、金融、电力、医疗等。

（1）网络安全：

网络安全行业增速整体情况：根据IDC数据，中国网络安全市场规模预计从2021年的97.8亿美元增长到2025年的187.9亿美元，行业未来五年复合增速约为17.9%，增速持续领跑全球。

公司业务所在的高价值市场网安的结构性空间和机会：在《三年行动行动计划》、《关键信息基础设施安全保护条例》等政策催化下，结合政策和需求，我们测算，未来3年，重要高价值市场网安规模提升空间——其中，政府：1倍；电信：2倍以上，金融：2倍以上。

据2021年半年报披露，上半年公司网络安全产品实现收入2.90亿元，同比增长43.94%。

结合公司业务结构、业务节奏、竞争力等多重要素，我们预计公司的网安产品线业务2021、2022、2023年营收增速分别为39%、37%、35%。

（2）应用交付

公司应用交付类产品总体竞争实力强，在中国市场当前总体排名前三，海外厂商F5仍占据较大市场份额，从过往案例来看：

1）金融领域，2020年，公司应用交付产品在中国工商银行规模部署，是业内唯一入围工行负载均衡集采、在交行总行数据中心规模应用的国产厂商； 

2）运营商领域：唯一同时入围三大运营商集采厂商，首家连续四年入围中移动集采厂商。

据2021年半年报披露，上半年公司应用交付产品实现收入4712万元，同比增长67.25%。

考虑到5G、云计算等产业快速发展，流量管道增大、数据中心等规模扩张，下游运营商、政企行业大型客户对应用交付等需求增加。同时，在当前国产替代的大趋势下，公司是替代海外厂商高性能应用交付产品的国产第一品牌，结合公司业务节奏等要素，我们预计公司应用交付产品线2021、2022、2023年营收增速分别为45%、42%、40%。

（3）基础网络产品

据2021年半年报披露，上半年公司基础网络产品实现收入7987万元，同比增长3.25%。作为比较，公司基础网络产品2020年收入同比增长25.14%，2020年上半年同比增长44.34%，主要是因为2020年运营商等招标集中在上半年。我们预计2021年，运营商等招标主要集中在下半年，考虑到在5G、云计算等产业快速发展，流量管道增大、数据中心等规模扩张结合下游需求结构、公司产品情况，预计2021、2022、2023年营收增速分别为22%、21%、20%。

（4）服务业务

服务业务中主要包含安全服务、维保服务。

随着越来越多企业开始注重安全服务，安全产品加速向服务生态转型，安全服务市场持续上升。根据赛迪顾问《2020-2021年中国网络信息安全市场研究年度报告》显示，2020年中国安全服务市场增速25.1%。同时鉴于公司当前安全服务收入基数相对较小等因素，综合考虑，我们预计服务服务类业务2021、2022、2023年营收增速分别为55%、50%、45%。

结合上述，我们总体预计公司2021、2022、2023年营收增速分别为37.37%、35.59%、34.03%。

• 毛利率预测

（1）网络安全产品：高端产品竞争优势明显，防火墙、WAF、抗DDoS市场份额领先，综合考核需求状况、竞争格局等市场因素，预计毛利率将稳步提升，预计2021-2023年毛利率分别为75.50%、76.71%、77.65%。

（2）基础网络产品：预计该业务毛利率保持平稳，2021-2023年维持56.22%。

（3）应用交付产品：产品竞争优势明显，公司是国产替代厂商高性能应用交付产品的国产第一品牌，综合竞争格局、客户情况、供需关系等多种因素，预计2021-2023年毛利率为75.50%、76.00%、76.00%。

（4）服务类产品：安全运营业务需求和投入将持续扩大，预计毛利率将维持稳定，2021-2023年维持68.00%。

预计2021-2023年公司销售毛利率分别为72.25%、73.44%、74.35%。

销售费用率：（1）公司以渠道销售为主，持续加大向价值行业拓展力度，销售费用将维持增长。（2）随着公司品牌效应和客户优势持续提升，渠道伙伴进一步增加，规模效应有望显现。（3）2021年以来网络安全行业高景气，公司营收增速或将高于销售费用投入增速。预计2021-2023年销售费用率分别为26.01%、25.76%、25.68%。

管理费用率：（1）2020年疫情期间社保减免优惠导致管理费用率下降，2021年疫情缓解后，该影响将逐步减弱。（2）公司2021年限制性股票激励方案落地后费用将主要在2021-2023年进行摊销。（3）公司不断优化组织架构、管理手段，提升管理水平。预计2021-2023年管理费用率分别为3.50%、3.45%、3.39%。

研发费用率：（1）公司深耕价值市场，坚持高端产品定位，将通过高研发投入保持技术领先优势。（2）公司进一步加大新兴网络安全领域研发投入，把握市场机遇。（3）公司完善产业链布局，持续投入网络安全、应用交付、网络产品等重要方向，打造深层次安全优势。预计2021-2023年研发费用率分别为20%、20%、20%。

4.2. 估值分析与投资评级

估值的可比公司选取主要从几个维度思考：业务分类、产品特性、商业模式几个方面。我们重点选择了深信服、山石网科两家公司作为可比公司，理由如下：

（1）业务分类方面：公司与深信服都同时有安全产品、数通类产品等业务，与山石网科在防火墙、IDS/IPS、Web应用防火墙（WAF）、应用交付等产品可比。

（2）产品特性方面：公司与深信服、山石网科的收入结构中标准化类产品占比较多，属于产品型企业。

（3）商业模式方面：公司是渠道销售为主，直销和渠道相结合；深信服是典型的渠道销售为主，绝大多数都是来源于渠道销售，少数直销；山石网科同样是渠道直销相结合，渠道为主的销售模式，通过直销服务于运营商、金融等重点客户，通过总代理商、战略行业ISV和金牌、银牌渠道代理商最大化市场覆盖。因此深信服和山石网科的商业模式均与公司有较高的相似度。

根据Wind一致预期，2021年9月10日，深信服、山石网科2021-2023年PE估值的平均值为72.8倍、54.25倍、39.9倍，平均三年净利润CAGR为38.95%。

通过上述几个方面，参考可比公司估值，同时结合公司业务成长性、市场需求、政策驱动、市场格局变化、竞争实力、市场扩张等因素，给予公司2021年68倍PE的估值，预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.69/4.96/6.62亿元，对应目标市值251亿元。予以“买入”评级。

5. 风险提示

（1）政策落地不及预期风险。网络安全行业受政策驱动明显，若未来政策法规落地推进速度不及预期，将影响主要行业对网络安全产品和服务的需求。

（2）项目中标不及预期风险。公司客户以政府、运营商、金融等重点行业为主，客户订单主要以项目招标形式体现，且大型项目招标对公司业绩具备一定影响作用。如果公司未能顺利签约重点客户招标，将对公司销售收入的增长带来一定影响。

（3）下游客户IT支出不及预期风险。公司主要产品重点服务于运营商、政府、金融等行业数字化建设需求。如果未来受宏观环境等因素影响导致下游企业数字化转型进程放缓，将影响客户对公司产品和服务的需求。

（4）市场竞争加剧风险。网络安全等领域主要企业都在不断加大投入，如果未来市场竞争加剧导致价格战、人才竞争等，或将影响公司毛利率，压缩利润空间，以及导致技术外泄或者核心技术人员流失等风险。