【浙商宏观||李超】再通胀和出口景气持续兑现

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>> 核心观点

2021年阶段性减税降费政策退出或扰动企业盈利；关注再通胀和出口景气对行业利润的支撑；我们正在进入新一轮弱补库周期。

>> 企业盈利：2020年企业利润圆满收官，2021年能否继续强势表现？

1-12月工业企业利润同比4.1%，前值2.4%；12月当月同比增速为20.1%，前值15.5%。经济需求旺盛叠加降成本政策呵护，企业盈利持续改善，印证我们前期预判。

Q4经济需求旺盛带动企业盈利高增。2020年四季度GDP实际同比增速6.5%，高出市场预期，Q4工业增加值和服务业指数保持高增，与之对应的支出法分项中，出口、地产投资、消费、制造业投资等也表现较强。经济需求的高景气带动企业营收持续回升，2020年工业企业营收增速及利润率已经达到0.8%和6.08%，利润率比上年提高0.2个百分点，营收利润率的回升与降成本政策的呵护也有联系。

2021年，政策退出有扰动，企业盈利有压力。2020年为应对疫情，财政实施大规模阶段性减税降费政策，成为2020年企业利润回升的重要组成部分；但不同于十三五期间的永久性减税降费，“阶段性”意味着政策会退出，政策退出后企业经营压力或将提升，资产负债表存在恶化可能。由于不存在翘尾因素，我们预计2021年新增减税降费规模可能在1万亿左右，较2020年下降较多，可能对企业盈利产生冲击。结合政策变化和前高后低的增长走势，我们预计2021年工业企业利润同比增长4%。

>> 利润结构：出口景气和再通胀逻辑持续兑现

出口景气与再通胀持续兑现，装备制造等行业保持高增。

持续看好出口景气中永久性替代对装备制造业的拉动。2020年，装备制造业利润比上年增长10.8%，拉动规模以上工业企业利润增长3.7个百分点，其中通用设备、专用设备、电子全年利润分别增长13.0%、24.4%和17.2%；汽车和电气机械也稳定增长。2021年，我们持续看好永久性出口替代对装备制造业的支持，中国供给优势突出，宏观我国具备生产要素优势，中观我国拥有全门类工业体系、畅通的国内大循环、传统制造业持续升级、高技术制造业引领等逻辑支持，疫后全球供应链重塑、集中度提升，我国装备制造业企业强势出海、提升全球市场份额，利润有望持续改善。

再通胀逻辑持续兑现，中上游行业利润改善。供需错配带来的再通胀逻辑持续演绎，涨价带动中上游行业的利润改善。2020年，原材料制造业利润比上年增长4.5%，其中，石油加工、钢铁、化工和有色等行业Q4利润明显改善。考虑再通胀逻辑将延续至2021年二季度，预计相关行业利润仍有改善空间。

关注再通胀和出口抢份额带来的双重支撑。供需错配是全球再通胀和出口持续景气的核心致因，前者指引价格，后者指引规模，关注再通胀和出口抢份额对行业利润的双重利好，在有效控制人民币汇率升值的汇兑损益情况下，相关领域的企业盈利可能显著改善，我们认为工程机械、家具家电、装备制造等领域或表现较强。

>> 库存从蓄力阶段向补库周期切换，2021年我们将迎来新一轮弱补库周期

2020年12月末规模以上企业产成品存货同比增速7.5%，前值7.3%。库存继续微升，印证我们前期判断，当前我们正在经历库存周期从蓄力阶段向弱补库阶段的切换。蓄力阶段的实质是不同行业的补库分化，一方面出口和地产景气带动部分行业领先进入补库，另一方面再通胀带动大宗商品涨价的逻辑兑现，配合全球供需错配对我国的利好，带动煤炭、石油、黑金、有色等相关行业基本面改善。

2021年，我们将迎来一轮较弱的补库周期。其一，地产政策基调平稳，没有强劲地产驱动，补库周期相对较弱。其二，后续制造业投资的强弱成为影响补库周期的重要因素，但疫后制造业投资的高增更多体现幸存者偏差，是集中度提升导致企业抢份额进行资本开支，并非强劲需求。其三，美国、印度的基建计划和全球地产景气带来的投资拉动有限，预计全球补库共振相对较弱，对我国的利好相对有限。

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