【浙商宏观||李超】三条红线助推下半年竣工维持高位

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>> 核心观点

我们自年度策略观点便强调2021年地产被动再投资逻辑。今年以来竣工表现突出，印证前期判断。年内高竣工主要源于三条红线中“剔除预收款的资产负债率”对房企的约束，房企“高竣工”收取购房尾款并将预收款结转收入是改善本条红线为数不多的选项。预计年内竣工增速维持高位，带动地产后周期消费有不俗表现；按当前改善速度前20大房企中近半数可能于2021年底达标，伴随龙头房企逐步达标加速竣工趋势可能于明年趋弱。竣工与地产后周期消费的局部表现不影响下半年经济下行的整体节奏，我们认为2021年中国下半年信用收缩之后经济下行压力逐渐增大，货币政策逐渐走向放松，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

>> 从当前现状看，三条红线中“剔除预收款的负债率”指标对房企约束力最强

房地产长效机制正在持续发挥作用。尤其是2020年Q3以来推行“三条红线”对房企扩表施加的约束正在深刻改变企业行为。三条红线中，我们认为“剔除预收款的资产负债率大于70%”的红线对房企的约束力最强。如按照WIND行业分类的房地产开发企业为样本统计，针对“剔除预收款的资负率”指标（以下简称“第一条”），截至最新报告期，115家样本企业的指标均值为61%（监管红线为大于70%），其中47家超标；针对“净负债率”指标，115家样本企业的指标均值为72%（监管红线为大于100%），其中29家超标；针对“现金短债比”指标，115家样本企业的指标均值为9.2（监管红线为小于1），其中51家超标。结合行业整体水平以及超标企业数量来看，当前企业距离“第一条”红线最近，未来对整体行业的约束也最为明显。从龙头企业看，资产规模位列前50的上市房企中，32家触及“剔除预收款的资负率”红线，23家触及“净负债率”红线，22家触及“现金短债比”红线。同样是“第一条”超标最为严重，无论对整体房企还是龙头房企约束力都最强。2021年竣工数据表现突出，1-6月竣工面积同比25.7%，两年复合6%，明显领先开工，我们认为与“第一条”红线的约束密不可分。

>> 房企“高竣工”收取购房尾款并将预收款结转收入改善“第一条”红线

一是在“剔除预收款的资负率”承压的情况下，过去几年房地产行业盛行的“高周转”战略无助于改善该项指标，房企开始出现“高竣工”倾向。过去的高周转主要体现在预售环节，如部分房企提出“456模式”，即拿地4个月开盘、5个月预售资金回笼、6个月资金再周转，但预收款无助于改善“第一条”红线。当前房企通过加速竣工收取购房尾款并将此前的预收款结转收入，由负债端转入权益端并改善“第一条”红线成为房地产企业为数不多的选项。从实际数据看，“新开工面积累计同比-竣工面积累计同比”的差值最高曾于2019年间扩大至29.1%。今年1-6月房屋竣工面积同比25.7%、新开工面积同比3.8%，竣工明显领先新开工。从两年复合增速看，1-6月累计竣工和新开工增速分别为6%与-2.0%，在剔除基数效应后同样符合这一特征。

二是“五档分类”等长效机制约束下，银行信贷对地产投资的支持受到严格约束，充分利用已有信贷加速竣工收取尾款也是改善现金流的方式之一。2017年以来，房地产开发资金来源中的国内贷款占比持续下行，由2018年的16.2%降至2020年末的13.8%。2020年末“五档分类”推行以来，信贷占比下行加快。截至今年6月，资金来源中的国内贷款占比已由去年末的13.8%降至13.1%，萎缩速度明显高于18-20年。

>> 龙头房企逐步达标后竣工高增速或难持续，叠加基数效应预计明年增速回落

综上，我们认为三条红线尤其是“第一条”的约束是推动今年高竣工逻辑兑现的核心原因，伴随龙头房企逐步达标加速竣工的趋势可能逐渐减弱。如按照去年Q4至今各房企“第一条”红线的改善速度，前20大房企中近半数可能于2021年底达标，赶工达标的动机整体趋弱后预计明年竣工增速可能边际回落。此外，18年的高开工（15年后新开工对竣工存在3年左右的领先期）和2020年因为疫情部分被压制的竣工同样可能支持年内竣工有较为突出的表现，但2022年起可能回落。年内竣工的良好表现可能逐渐带动地产后周期消费增速向上，建筑装潢、家具、家电消费数据从年内来看均有不俗表现。此外，竣工与地产后周期的表现不影响经济整体下行的节奏，下半年基本面下行仍将驱使货币政策进一步宽松并催动股债双牛行情。

三条红线加严导致竣工超预期高；疫情复发影响施工导致竣工超预期低

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