【浙商宏观李超】G20豪掷五万亿，多少子弹已落地？——全球5万亿美元经济刺激计划深度解析

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>> 核心观点

疫情扩散对全球需求、供应链等产生冲击，G20峰会落地豪掷5万亿美元协同经济刺激计划，2019年全球实际GDP相比2008年增加30%，本轮刺激规模达到2009年1.1万亿美元的四倍以上，刺激力度“空前”；政策短期协同防疫，中长期助力全球经济复苏，协同政策刺激的力度和节奏将成为影响全球经济、资本市场、资产价格等方面的关键因素。综合来看各国：中国平衡责任与定力，美国刺激超预期，欧元区和日本刺激力度有突破；考虑疫情和全球经济的不确定性，未来联合刺激有加码扩围可能。

>> 中国：抗疫显实力，全球稳定器

G20峰会公布5万亿刺激计划后，百年未有之大变局的环境下，中国作为全球经济稳定器，对外有大国责任；国内疫情逐步可控，兼具收官之年和转型的压力，对内有政策定力。我们预计中国大概率将承担与自身经济体量相符的经济刺激。目前已经落地的货币财政政策资金投入接近3万亿元，涉及防疫支出、减税降费、再贷款再贴现、降准等等，预计后续还有提升专项债额度、提升赤字率、发行特别国债、降准降息等政策，最终刺激力度或达到1万亿美元（7万亿元）体量。

>> 美国：拐点还未现，子弹已all in？

2月下旬以来，美国新冠确诊病例逐渐增多，市场恐慌情绪快速蔓延，美股连续熔断，大类资产价格巨幅震荡。美联储自3月初起开启了一系列危机模式的操作，资产负债表规模迅速上升至历史最高水平。随着疫情对经济产生真实影响，美国政府也开始采取严格的防控措施，并于3月27日推出历史上规模最大的财政刺激政策。美国疫情拐点还未显现，如果未来美国及全球疫情进一步恶化，对经济冲击加剧，美国财政及货币政策可能进一步发力。

>> 欧元区：货币不惜力，财政更积极 

疫情发生前夕，欧元区经济已经较为挣扎。本次疫情发生后，欧元区经济、金融市场面临较大冲击。货币政策积极应对，主要通过货币互换加量、开展TLTRO和LTRO再融资业务、7500亿资产购买计划来稳定金融市场，以达到稳市场、救企业、稳预期目的，拉加德明确表示将尽一切努力帮助欧洲对抗疫情。同时欧盟宣布“临时”放开3%赤字率约束，各成员国财政发力，德国出台7500亿欧元刺激计划，法国出台450亿欧元紧急计划，西班牙先后出台共计2200亿欧元经济刺激计划，意大利将运用500亿欧元资金用于抗疫情稳经济。我们认为，为抗击疫情影响，欧元区货币政策毫不惜力，财政政策也更加积极，财政灵活度提升对抗疫情和促经济都是重要利好。

>> 日本：抗疫情救企业，稳市场防风险

疫情发生前日本经济已经面临增长挑战和通缩困境，疫情对经济产生较大冲击。日央行坚定实施宽松政策，主要借助购买国债、ETF、房地产信托基金等方式入市、增加货币互换、定向投放信贷等渠道来稳定市场、救助企业。日本财政政策两手抓，目前日本已经进入紧急状态，出台史上最大的108万亿日元紧急经济对策，财政政策短期以抗疫情、救企业为主，中长期以扩内需、稳就业、促增长为目的。我们认为考虑疫情不确定性和日本对外依赖性，日本可能后续会进一步增加刺激政策。

海外疫情防控不及预期；全球央行超预期收紧货币政策；各国协同政策刺激不及预期。

全球稳定器，抗疫显实力，经济有后劲。G20峰会公布5万亿美元刺激计划后，中国将如何行动成为市场关注焦点。3月27日外交部新闻发言人耿爽主持例行记者会时表示“各方承诺维护全球经济金融稳定，提振市场信心，保障就业民生，减少疫情对全球贸易和供应链的冲击”是本次峰会重要成果，同时国家领导人在出席峰会时强调“加强国际宏观经济政策协调，防止世界经济陷入衰退，中方将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极扩大进口，扩大对外投资，为世界经济稳定作出贡献”。我们认为，作为全球经济领头羊，中国仍将扮演全球经济稳定器的作用，积极出台财政货币政策来对冲经济下行压力。但我们同时也预计中国不会重复“次贷危机后的四万亿”，短期出台大规模逆周期政策刺激的概率不高，一方面，横向比较全球疫情走势，中国用两个月的时间有效防控疫情，已经进入“外防输入+内防反弹”的疫情后期，而美欧等国疫情仍在持续发酵和扩散，过早刺激对全球经济起到的积极作用并不强；另一方面，我们在2019年提出新供给价值重估理论，如果没有生产要素的积极逻辑，单纯的货币和财政刺激无法实现持续的经济增长，疫情没有改变中国经济长期向好的基本面。同时，逆周期政策治标不治本，不利于长期经济转型，推进结构性改革才是长久之计。综合来看，我们认为，中国大概率将出台适度规模的经济刺激政策，而非大规模逆周期刺激，并继续推进改革开放，尤其是生产要素市场化改革。

内部经济低迷，防疫隐患重重，外贸受挫、供应链存忧，内外交困下政策发力仍有空间。疫情爆发之前，印度经济经济增长动能已经疲弱，作为印度经济重要支撑的非银金融公司频频爆雷，影子银行危机引发了传统银行和房地产公司之间的“传染”，导致流动性紧缩信贷增速下降，国内需求有一定放缓。对此，IMF在其1月20日最新的经济展望报告中将印度2019年的经济增速预期从10月份的6.1%大幅下调至4.8%，低于世界银行、印度央行及统计局的预测。2019年四季度受外需同步放缓，国内制造业萎缩的拖累印度实际GDP同比增长仅4.7%，创7年来最低值。

市场大幅调整，经济几近衰退。我们认为，在本轮新冠疫情发酵过程中，巴西经济先后经历金融和经济多重冲击。疫情发酵初期，仅部分经济体出现疫情，避险情绪推动资本从新兴市场回流美日等经济体，巴西汇率承压；随着疫情逐步向全球扩散以及油价暴跌这一黑天鹅事件，经济衰退+通缩预期+流动性冲击导致全球风险资产价格出现大幅调整，巴西金融市场主要资产价格跌幅扩大，对经济产生冲击；随着疫情扩散，全球供需双弱对巴西再次产生外生冲击，当前疫情逐步在巴西内部开始发酵，内需萎缩也将影响巴西经济。在此背景下，我们看到巴西政府采取了一系列政策进行应对。初期主要通过货币政策来投放外汇稳定汇率，对冲资本流入压力，并接连降息、降准、投放信贷来稳定金融市场、降低企业负担、救助受冲击企业。随着疫情加剧，3月24日，巴西政府推出882亿雷亚尔（约176亿美元）的经济支持计划，具体措施包括增加医疗卫生等领域开支、增加联邦政府向各州市拨款、允许地方政府推迟偿还联邦政府债务、增加地方政府贷款额度等。4月1日，巴西总统签署首个紧急援助方案，本次紧急援助开支或达到2000亿雷亚尔，占巴西GDP的2.6%。4月7日，为稳定就业，巴西央行计划出台400亿雷亚尔贷款给与企业支持。

海外疫情防控不及预期，各国疫情超预期恶化；全球央行超预期收紧货币政策，各国开始连续进行加息、缩表等货币政策；各国协同政策刺激不及预期，已承诺联合刺激未落地。

浙商证券首席经济学家 李超简介