【浙商宏观||李超】疫后经济一问：多少增长能稳住就业？

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>> 核心观点

1、下半年最关键的经济变量并非GDP增速，而是调查失业率。2、调查失业率结构性问题是大学生进入劳动力市场，目前已有针对性措施化解。3、调查失业率总量性问题，经测算全年GDP增速在2%就可以使调查失业率在6%以下，今年可以完成就业目标。

>> 失业尚存二次冲高可能，年底应能控制在6%以下

疫情对于劳动力市场的冲击不仅导致了失业率大幅上行，同时劳动参与率也显著下降。目前农民工大规模返城已基本结束，未来农民工的回流速度更多地取决于经济复苏的力度，农民工供给上升对于失业率的影响趋弱。2020年高校毕业生规模再创新高，大学生将在7、8两个月陆续进入劳动力市场，根据我们的测算，7月份调查失业率或将二次冲高至6.2%。经济增速没有回到合理区间带来的次生风险使失业情况难以好转，下半年经济回归到6%的合理区间之后，调查失业率中枢有望回落至5.7%附近，若下半年GDP增速仍在3%以下，调查失业率将保持在6%的高位。

>> 消费持续稳健修复，结构分化特征延续

在疫情得到有效控制的情况下，供给端影响趋弱，下半年消费将伴随经济复苏持续稳健修复，但全年较难实现增长，我们预计下半年社会消费品零售总额同比增速+9.3%，略高于2019年的同期水平，全年累计增速为-0.2%。疫情发生之后，消费结构表现出较强的分化特征，在疫情还可能在一段较长时期内与我们的生活并行共存的情况下，这种分化特征有望延续。

>> 固定资产投资增速较具韧性，或为今年经济核心驱动力

经济动能修复和政策效果落地将继续带动基建及地产数据回升，两项数据将较具韧性，制造业投资也将逐步修复，受制于PPI下行及盈利仍处低位，修复速度或略慢，但高技术制造业大幅改善对整体制造业构成强支撑。总体看，我们认为投资是今年经济增长最主要驱动力。预计今年固定资产投资增速同比+5.6%，其中基建投资同比+10%，房地产开发投资同比+6%，制造业投资同比-1%。

>> 进出口：出口无需悲观，顺差提振经济

我们预计2020年下半年，三大逻辑支撑下，出口将有较为积极表现，防疫物资出口仍有支撑，海外经济修复利好我国出口，全球产业链重塑阶段中国领先性复苏占据优势地位。受益于海外经济体复工复产渐进推进和我国内需逐步修复，进口渐进修复。商品贸易顺差有望扩大，服务贸易逆差收窄，相比2019年，预计进出口对经济增长的提振作用提升。

疫情二次爆发，拖累经济复产节奏；政策落地不及预期，基建回升幅度和地产投资韧性不足。

     新冠疫情对房地产行业产生较大冲击，随着复工复产的持续推进，经济活动快速修复，地产需求的自然修复和政策刺激效果逐步显现，其中地产销售回暖趋势较为明显。从5月单月数据上看，30大中城市销售面积同比收窄至-2.34%，而三四线非热点城市的修复速度快于30大中城市，当月同比已回升至12.2%。我们预计下半年三四线城市地产政策将边际放松或保持相对宽松的状态，全国销售面积增速将延续修复趋势，2020年下半年全国销售面积累计同比增速将在-9%到-1%之间波动，年底或回升至-1%左右。

房地产投资主要包括两部分，土地购置费和建安投资（建筑工程、安装工程和设备工器具购置），大致占比分别为31%和63%。

由于2019年下半年土地成交情况整体较为景气，100大中城市土地成交价累计同比增速在16.5%-26.5%之间波动，预计2020年下半年土地购置费支撑房地产投资继续回升的确定性较高，全年增速会回升至13%左右。

建安投资增速与房地产开发资金来源密切相关。年初以来LPR已下调两次，房贷利率有所降低，对个人按揭贷款的影响偏正面，叠加商品房销售情况的判断，预计房企销售回款增速会继续上行。此外，年初以来房企融资情况得到边际改善，外部融资维持了紧平衡状态，1-4月国内贷款增速回升至零附近，而自筹资金方面，信用债发行量较高，非标小幅收缩，海外债仍面临再融资困境。综合判断，房地产开发资金来源在边际改善，或支撑建安投资稳健回升。1-4月建安投资增速为-6.35%，预计到年底会上升至3%上下。

我们认为，下半年房地产投资会延续修复趋势，到年底房地产投资增速将从5月的-0.3%逐渐回升至6.0%左右。

我们预计今年制造业投资增速为-1%，年内仍有较大的抬升空间，但转正的难度较大。在目前并无新的设备更新周期的情况下，后续制造业投资增速继续修复有几个方面支撑：第一，随着需求侧各项指标逐渐转暖，企业利润在上行通道中，推动制造业投资需求改善；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行通过降息、降准、再贷款等政策工具，加强对实体融资支持，今年6月1日，人民银行再创设普惠小微企业贷款延期支持工具及普惠小微企业信用贷款支持计划，均有利于保证企业资金链稳定。

但总体看，制造业投资增速修复速度将慢于基建、地产投资，主因是制造业投资主要依赖于利润状况，目前PPI仍在回落，利润仍在低位，企业资本开支意愿的修复可能相比生产数据更为滞后，相比基建和地产投资的修复幅度也较弱，因此我们预计今年制造业投资转正的概率不大。

分结构看，今年高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑。1-5月高技术制造业投资增长2.7%，增速由负转正，较前值-3.6%上行6.3个百分点，高于整体制造业投资，其中，计算机及办公设备制造业、医药制造业分别增长12.0%、6.9%，分别较整体制造业高出26.8和21.7个百分点，高技术制造业在疫情冲击下仍具有较强韧性，对整体制造业投资构成支撑。除此之外，受基建、地产等下游需求改善的支撑，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等行业投资改善幅度也较大，预计后续仍将有更好表现。

但是，无论是必需消费品还是可选消费品制造业投资均受较大冲击，且修复速度较慢。截至5月，食品加工业、酒饮料精制茶制造业、烟草制品业、纺织业、木材加工业、家具制造业、文教工体娱乐用品制造业及汽车制造业等行业投资累计同比增速均低于-20%，消费行业投资改善只能等待消费数据回暖，这是一个渐进的过程，不可一蹴而就。

疫情二次爆发，拖累经济复产节奏；政策落地不及预期，基建回升幅度和地产投资韧性不足。

浙商证券首席经济学家 李超简介