【浙商宏观||李超】疫后经济二问：通胀还是通缩？

原创李超李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家李超执业证书编号：S1230520030002

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内容摘要

>> 核心观点

1、“猪周期”已见顶回落，下半年CPI下行趋势确定。2、PPI同比见底，但总需求不足低斜率修复的可能更大。3、供给（生产）修复快于需求，物价指数难以“水涨船高”，流动性“冗余”短期内较难反应到实体价格中去。

>> 猪周期大势已去，CPI迈向“0”时代

预计全年CPI同比+2.6%，其中下半年同比+1.5%。“猪周期”已见顶回落，下半年CPI下行趋势确定。猪肉需求回暖的情形下，预计三季度猪肉价格可能出现环比回升，不过由于去年基数太高，猪肉价格短暂回暖难以带动CPI上行。疫情同时冲击供需两端，但总体而言供给修复快于需求，非食品端价格亦无上行动力。由于2019年四季度猪肉高企的原因，今年四季度CPI同比有可能下行破1%。

>> 商品牛开启？PPI修复仍需满足一定条件

我们预计下半年工业品价格将呈现低斜率修复趋势，下半年PPI同比-2.0%，全年同比亦修复至-2%。PPI至暗时刻已过，原油价格触底回升，海外陆续重启经济，工业品价格有望阶段性修复，但目前看商品价格尚不具备快速上行的基础。其一，中国不搞大水漫灌强刺激，财政资金直达市县基层，主要是为了保就业、保市场主体；其二，新兴市场国家尚未有效控制疫情，印度等国新增确诊病例屡创新高，经济修复的不确定性较大；其三，发达经济体推动复工复产的进程也并非一帆风顺，且美国万亿基建刺激计划落地仍需时日，预计短期难以付诸实践。

>> 经济增长和物价指数双低，名义GDP有所回落

结合我们对今年CPI、PPI、实际GDP 的判断，由于今年经济增长和物价指数双低，名义GDP回落已成定局，预计全年名义GDP同比增速为+3.3%，CPI、PPI成收敛之势，消费品和工业品价格相互对冲，Q2到Q4的GDP平减指数大概率保持平稳。随着复工复产逐渐推进，经济逐渐向合理增长区间靠拢，预计2020Q2~2020Q4 名义GDP 增速分别达到+3.6%、+6.3%、+6.3%。

>> 企业盈利转正可期，库存切换欲扬先抑

下半年，工业企业盈利保持渐进修复特征，一方面经济回暖有利于商品价格、工业生产和企业经营，另一方面一系列减税降费、降成本、创新货币政策工具等逆周期政策也将“呵护”盈利修复，考虑内需、外需与政策共振作用，我们认为工业企业盈利有望最早在Q4转正，库存周期或将最早在Q4开启主动补库。

风险提示

海外疫情防控不及预期；制造业投资超预期下行

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正文

> 猪周期大势已去，CPI迈向“0”时代

“猪周期”已见顶回落，下半年CPI下行趋势确定。2019年夏季非洲猪瘟引发供给大幅下降，猪肉价格高企，带动CPI一度上行破5。中期来看，生猪产业链供给持续回暖，能繁母猪存栏和生猪存栏已连续数月增长，在去年猪价高基数的情形下，猪肉价格对CPI的拉动将逐渐趋弱。

之后猪肉价格走势如何？我们预计今年下半年猪肉价格短期企稳回升，并在8-9月份达到高峰。从6月的高频数据来看，猪价有探底回升之势，我们认为，由于肉类需求的恢复速度将快于供给，猪肉价格三季度有望实现环比正增。需求方面，一般Q3进入猪肉消费旺季，而且疫情防控期间压抑的需求有望在夏季得到修复甚至部分补偿，对肉类消费形成有力支撑。供给方面，生猪存栏虽连续上升，但与去年猪瘟之前相比仍处于较低水平；仔猪价格保持在去年高位，中小农户的补栏意愿难以提振。预计三季度猪肉价格将出现环比回升，平均批发价有望回升50元左右。不过从同比角度看，猪肉价格的短暂回暖难以带动CPI上行。

除了猪肉以外，鲜菜、鲜果、主粮等其他食品价格下半年扰动CPI的可能性较低。今年气温略高于去年，且无大规模强降雨，有利于鲜菜和鲜果的生长、采摘、运输，菜果供给充分，价格大概率保持稳定。因疫情原因，多国限制粮食出口，农产品贸易受阻可能对粮价产生一定扰动，但我国水稻、小麦、玉米自给率都在97%以上，主粮今年大规模涨价风险较低。

非食品端价格亦无上行动力。疫情同时冲击供需两端，但总体而言供给修复快于需求。目前常态化防控下的复工复产基本达成，物流恢复良好，供给端几乎不存在短板；但需求端恢复难以一蹴而就，一方面疫情尚未彻底结束，居民警惕心理和疫情防控措施的存在都将影响线下消费的复苏节奏；另一方面，疫情导致的企业利润滑坡和失业率高企将滞后地反应在居民的工资性收入中，对消费的修复有一定压制。6月北京新发地出现区域性疫情复发，类似事件越是更多地发生，就越会拖累需求的复苏，而生产端受影响较小，总体而言非食品端价格无上涨动力。

综上，预计全年CPI同比+2.6%，其中下半年同比+1.5%。由于2019年四季度猪肉高企的原因，今年四季度CPI同比有可能下行破1%。

通胀因素影响趋弱，存款基准利率降息实施概率将增大。刘国强副行长在4月初谈及调整存款基准利率时曾表示，“要综合考虑物价水平、经济增长、内外平衡、货币贬值压力等因素”，目前来看通胀因素对于央行下执行货币政策的影响趋弱。6月17日国常会提出推动金融系统向实体经济“合理让利”1.5万亿元，“让利”意味着银行业收入端的下降，那么成本端需要降息、降准等政策支持以体现“合理”二字。综上而言，存款基准利率降息实施概率将增大。

> 商品牛开启？PPI修复仍需满足一定条件

PPI至暗时刻已过，工业品价格有望阶段性修复。新冠病毒来势汹汹，其传播速度和影响力不断刷新人们对它的认知，早期选择“被动抗疫”的国家最终都走向积极防控，全球经济活动按下暂停键，2019年Q4以来PPI边际向好的局面被打破，负油价、负电价陆续出现。5月份以来，随着OPEC+减产协议达成，海外经济体陆续推动复工，工业品价格开始阶段性修复，未来PPI同比降幅有望收窄。一方面，中国率先复工复产，工业生产已恢复正常，且基建项目快速推进，对工业品需求有较强支撑；另一方面，二季度以来美欧日等发达经济体也陆续重启经济，海外经济体的需求修复也有助于PPI回升。

商品牛已开启？我们认为，商品价格伴随经济复苏开始修复，商品有望阶段性跑赢其他资产，但中期是否走出超预期大行情仍需要满足一定条件，目前看商品价格尚不具备快速上行的基础。

其一，中国不搞“大水漫灌”、“大干快上”的强刺激。今年两会没有提出具体的经济增长目标，而是以保障就业、抓好“六保”作为今年工作的着力点，表明了现阶段政府不会出台“大干快上”式的强刺激，而是引导财政、货币、投资等政策聚力支持稳就业、保民生，缓解中小企业经营压力，确保剩余贫困人口全部脱贫。与此同时，政府工作报告再次强调“房住不炒”，今年中国投资对冲的力度与08年的“四万亿刺激”有显著差异。

其二，全球疫情至今未出现拐点，尤其新兴市场国家尚未有效控制疫情，巴西、俄罗斯、印度目前分列累计确诊人数的2-4位。以印度为例，目前正在面临经济下行和疫情蔓延的双难选择：Q1经济增长创金融危机以来的最低点，解除经济封锁之后，确诊病例却屡创新高，印度搞成功大规模基建的希望较小。

其三，发达经济体推动复工复产的进程同样一波三折，美国、英国、德国等国家在重启经济之后均出现了确诊病例再度上升的情况，不利于有效需求的修复。美国万亿基建计划如果落地，将对商品价格产生较大提振，不过共和党与民主党仍在相互博弈，真正落地尚待时日。

综上所述，中国坚持“房住不炒”、不搞“大水漫灌”，美国基建刺激计划落地仍需时日，印度等新兴市场国家面临疫情防控和经济重启的两难困境，工业品总需求缺乏快速提振的动力，我们预计下半年工业品价格将呈现低斜率修复趋势，下半年PPI同比-2.0%，全年同比亦修复至-2%。

> 经济增长和物价指数双低，名义GDP有所回落

结合我们对今年CPI、PPI、实际GDP 的判断，由于今年GDP、通胀双低，名义GDP回落已成定局，预计全年名义GDP同比增速为+3.3%。

CPI、PPI成收敛之势，消费品和工业品价格相互对冲，GDP平减指数大概率保持平稳，预计Q2~Q4分别为+0.3%、+0.2%、-0.1%。随着复工复产逐渐推进，经济逐渐向合理增长区间靠拢，预计2020Q2~2020Q4 名义GDP 增速分别达到+3.6%、+6.3%、+6.3%。

M2与社融增速明显高于名义GDP会引发“再通胀”吗？我们认为，现阶段的流动性冗余短期内较难反应到实体价格中去。其一，本轮逆周期政策坚持“房住不炒”、不搞“大干快上”，货币宽松主要是为了保就业和市场主体，投资的对冲力度不足将实体经济提振至供需过热的状态，一旦经济回归合理增长区间，政策目标会出现前瞻性变化，在6月18日的陆家嘴论坛中已出现类似论述。其二，海外央行货币宽松力度更强，但IMF、世界银行、各国央行等主流机构均调低了近两年通胀的预期，因为疫情之后经济复苏的特点就是供给恢复快于需求，有效需求不足将拖累价格和利润修复的进程。

> 企业盈利转正可期，库存切换欲扬先抑

>> 工企盈利渐进修复，转正可期最早Q4

经济动能重返正轨，工企盈利渐进修复。截至4月数据，受疫情冲击，工业企业盈利增速自2月触底后开始环比修复，经济动能重启并逐步达到疫情前水平，从价、量、利润率视角来看，我们认为2020年下半年工业企业盈利仍将继续保持环比回升走势。价格方面，上半年受疫情和油价大跌影响，PPI同比负增且逐步回落，下半年我国经济继续回升有望从需求端提振工业品价格，同时原油减产、海外需求回升也将有助于商品价格和原材料价格上升，预计下半年价格因素对企业盈利的拖累下降。物量方面，随着复工复产的推进，4月起工业增加值转正且逐步向疫情前水平回升，预计下半年工业生产有望继续维持较高水平，有助于带动企业盈利回升。利润率方面，经济动能在二季度重启后，复工复产有序推进，企业经营情况和减税降费等对冲政策效果逐步显现，4月营收利润率显著回升。

展望下半年，我们认为一方面经济回暖利好企业经营，企业营收进一步回升有望带动营收利润率修复；另一方面减税降费、降成本等“六保”政策仍将有积极作用，两会延长减税降费的政策作用期限，央行创设创新货币政策工具等均有体现，有助于降低企业经营负担来增加企业盈利。综合来看，我们认为2020年下半年工业企业盈利仍将继续保持环比修复趋势。

内外共振政策呵护，企业盈利最早Q4转正。结合上述判断，我们认为，中性条件下，下半年我国整体经济走势将保持较快增长，Q3、Q4的实际GDP走势基本达到疫情前水平，内需的回升将对量、价及利润率均带来提振作用。另一方面，发达经济体进入疫情后期并开始复工复产，疫情二次爆发概率较低，预计Q3、Q4实际GDP将较Q2有显著回升，新兴市场疫情仍具有不确定性，但二季度是年内经济底部的概率较高。综合来看，我们预计在内外需求回升共振和减负政策呵护下，工业企业盈利最早有望在Q4转正。

>> 库存切换，欲扬先抑；行业库存，因果分化

库存可能没有周期，欲扬需先抑，主动补库最早Q4。本轮库存周期被异化，可能表现出没有周期的特征；疫情因素打破了2019年底的补库预期，下一轮主动补库发生的重要前提是“欲扬先抑”，需要先将疫情期间积压的库存逐步消化后，企业在看到较强的确定性需求信号后，才可能触发新一轮主动补库。

根据历史经验，开启补库周期需要内需与外需共振，内需主要依托基建和地产政策周期，地产政策边际放松是内生信用扩张的重要支撑，外需依托出口与FDI，与海外经济走势密切相关, 出口+FDI可对应理解为外生信用扩张的表征，内生或外生的信用扩张将提升补库意愿，促进企业主动补库。下半年，国内经济自发回暖、逆周期对冲政策和海外经济体修复等逻辑将从多个角度带动我国总需求回升，有助于前期积压库存去化，随着整体库存水平的下降，我们认为，内外需求共振叠加有望促使库存周期向主动补库切换，时间点最早可能在四季度。

因果不同，行业分化。下半年，我们认为不同行业的因果不同，库存走势也会出现差异，分行业库存走势需关注以下逻辑影响：其一，由于海外经济复苏存在一定不确定性，外需依赖度较高的行业可能受到外需冲击影响。其二，基建逆周期发力较为积极，地产政策在房住不炒背景下有边际放松，与基建和地产相关的行业前期积压库存去化可能相对较快。其三，上半年，疫情冲击大宗商品需求、低油价及流动性冲击扰动等逻辑影响下，原材料库存被动积压较多，预计下半年前期逻辑扭转，中上游库存有望下降。其四，在自发修复需求、政策刺激需求和补偿性需求影响下，下半年消费将显著回升，预计工业消费业和农业消费业的需求回升带动积压库存去化并可能出现主动补库。

风险提示

海外疫情防控不及预期；制造业投资超预期下行

浙商证券首席经济学家李超简介

李超，浙商证券首席经济学家

执业证书编号：S1230520030002

中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）金融学博士，清华大学经管学院校外导师，中国人民大学汉青学院、对外经贸大学金融学院硕士生导师。2008年加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处（承担全面深化改革领导小组办公室职责），先后参与我国一系列重大金融改革制度设计；多次参与宏观经济与系统性风险研判，中央银行宏观压力测试小组成员；《货币政策执行报告》、《金融稳定报告》撰写组成员；参与金融领域“十二五”、“十三五”规划制定。2012年至2013年借调国务院办公厅秘书二局。在《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表多篇有影响力的论文。

2016年加盟华泰证券。

2017年率领团队入围新财富和水晶球最佳分析师。

2018年率领团队获得Wind金牌分析师宏观经济第一，今日头条头条号阅读量全卖方第一。

2019年获得机构投资者大陆地区宏观经济第一。

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文章内容源自6月23日外发的报告《疫后经济二问：通胀还是通缩？──2020年下半年通胀展望》