【浙商宏观||李超】无风险利率近期或进入W型第二底部

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>> 报告导读

本周央行减量续作到期MLF及TMLF，意味着未来降息概率已经不大，后续货币政策将更加侧重结构性调节，降准也大概率是定向降准，如针对受洪灾影响较大地区金融机构的定向降准。重点提示，随着特别国债发行进入尾声，市场对债市供给的担忧减弱，近期无风险利率W型走势出现第二底部的第一项条件已经满足，大概率迎来交易性机会，收益率曲线也将趋于平坦化。但在扩信用及经济修复的大环境下，利率大幅下行空间不大，难以回到2.5%的前期低位，且需关注短期交易性机会结束后的利率上行风险。

>> 央行减量续作到期MLF及TMLF，降息概率降低

7月15日，人民银行开展了4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次定向中期借贷便利（TMLF）到期的续做，本月有4000亿MLF和2977亿TMLF到期，央行一次性减量续作，也打消了通过降低TMLF利率进行结构性降息的预期，我们预计近期央行降息概率已经不大。5月央行收紧短端流动性以来，短端资金利率波动上行，6月30日季末时点，DR007收于2.3%，这是疫情后首次上行至7天逆回购利率上方，7月以来DR007持续在7天逆回购利率附近波动，多次行至上方，央行通过流动性调节消除降息空间。下周将有2000亿MLF、2977亿TMLF及3300亿逆回购到期，预计央行将继续维持流动性合理充裕，资金面大概率维持紧平衡，7月20日LPR报价大概率持平前值。

>> 近期将出现无风险利率走向W型第二底部的交易性机会

我们此前提出无风险利率可能形成一个W型的底部，并强调7、8月份跟踪两项信号判断W型第二个底部的出现：第一，市场不再担心债市供给；第二，市场博弈的宽松货币政策工具的释放。截至目前，抗疫特别国债已发行12期，累计发行7200亿元，完成1万亿元发行任务的72%，随着特别国债发行进入尾声，市场对债市供给的担忧减弱，此前财政部强调，适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间，7月内除特别国债外的国债和地方债发行计划量不大，我们认为近期无风险利率W型走势出现第二底部的第一项条件已经满足，将迎来交易性机会，收益率曲线也将趋于平坦化。但在扩信用及经济修复的大环境下，利率大幅下行空间不大，难以回到2.5%的前期低位，且需关注短期交易性机会结束后的利率上行风险，四季度是货币政策工具退出和短端流动性变化最重要的观察期，若流动性确认拐点，可确认无风险利率上行的中期趋势，从配置价值看，10年期国债收益率在2.8%至3.2%之间具备了一定的配置价值。

>> 未来货币政策工具可能仅有结构性降准操作

年中阶段，保就业的核心矛盾仍未解除，货币政策基调将维持稳健略宽松，但随着经济增速逐渐向合理区间修复，货币政策将更加侧重结构性调节，全面宽松概率降低。结构性调节如增加再贷款再贴现额度、降低再贷款再贴现利率、创新直达实体货币政策工具等，均有助于引导资金更有效地支持实体经济尤其是民营小微企业以稳定就业。我们判断降息概率已经不大，降准方面，由于货币乘数已经过高，央行不太可能再次全面降准，只可能有定向降准，如针对受洪灾影响较大地区金融机构的定向降准，为受灾企业提供信贷支持。我们提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化跟踪货币政策确定性边际变化。

>> 扩信用仍是货币政策重心，社融M2增速下半年高位震荡

未来宽货币+宽信用的货币政策基调仍将更加向宽信用倾斜，扩信用仍是货币政策重心，预计下半年社融、M2增速将维持高位震荡，全年社融增速预计达到13%，M2增速达到12%，分别相比去年末数值高2.3和3.3个百分点，除了全年信贷投放约20万亿的支撑外，财政政策方面政府债券发行量释放及财政资金逐步拨付项目，也将支撑社融及货币派生。

货币政策超预期收紧

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