【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (上篇)

正 文

> 经济增长表观增速高，趋势前高后低

>> 预计2021年政府工作报告制定经济增长目标为5.5%

>> 预计2021年全年GDP实际同比增速8.9%，四个季度分别为19.4%、8.1%、6%、4.8%

>> 消费：疫情影响趋弱，消费成为拉动经济增长的主动力

>>>预计2021年社会消费品零售总额增速15.3%

>>> 2021年“高社交属性”可选消费回升空间较大

    2020年，为应对疫情影响，投资是重要发力方向。预计全年固定资产投资增速达到3%，其中制造业投资-2%，地产投资8%，基建投资2-3%。2021年，预计固定资产投资增速为4%，其中，制造业投资5%，地产投资6%，基建投资1%。四个季度固定资产投资当季增速分别为20%、3.6%、2.1%和0.3%，受基数影响，总体呈现前高后低、逐渐回落的走势。

    结构方面，2021年，固定资产投资构成中几个主要项目基建、地产、制造业相比2020年将发生结构变化，制造业投资增速有望从2020年-2%上行至5%，实现更高的增速，对整体固定资产投资形成更强的支撑，除了高技术制造业支撑强劲外，主要来自于基建地产投资带动滞后需求、企业盈利转正带动库存小周期回升及行业出清推升数据。与制造业相比，基建投资增速受财政政策工具退出影响，将相比2020年有所回落，地产投资或可保持较强韧性。

    预计2021年全年制造业投资增速为5%，2020年预测值为-2%。2021年回升幅度较大的核心原因一方面是延续当前的确定性修复态势，尤其是随着利润回升可能带动的新一轮库存周期，另一方面来自幸存者偏差。2021年四个季度增速预测值分别为28.2%、6.8%、2.7%、-1%。

    首先，行业结构方面，预计高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。2020年1-9月高技术制造业投资增长9.3%，较前值继续提高0.4个百分点，且明显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长21.2%、9.3%。预计2021年高技术制造业投资仍将继续保持强劲增长。

    除此之外，还有两项推升制造业投资增速的因素：

    一方面，随着PPI的确定性上行及工业企业利润增速回升，库存周期上行周期即将开启，带动企业增加产能建设。10月PMI结构数据中，原材料库存指数下降0.5个百分点至48.0%，产成品库存大幅回落3.5个百分点至44.9%，呈现出了需求旺盛、库存被动去化的特征，我们认为企业利润维持正增长，目前库存已位于底部，即将开启去库向补库的切换，弱库存周期的启动也将带动制造业投资继续上行。

    另一方面，从数据统计角度看，2021年可能出现行业出清带来幸存者偏差，使得制造业投资增速有超预期上行的表现。中小企业在疫情中首当其冲，2020年我国陆续推出多项结构性政策如再贷款再贴现、定向降准、两项直达实体的货币政策工具以定向支持中小企业，保证其资金链稳定，避免出现资金问题影响生产经营，进而稳定就业。我们认为虽然政策仍可能为小微企业提供一定定向支持，但将主要针对经营状况较好的企业，若延期还本付息的小微企业届时仍面临较大的经营压力，2021年二季度起可能陆续出现较大规模的小微企业出清现象，这部分企业订单将向中型、大型企业转移。从工业数据统计的角度看，其仅统计规模以上工业企业的经营数据，我们认为行业出清可能带来包括制造业投资增速、工业企业利润增速数据在内的相关工业数据有超出预期更高的表现，类似于2017年末至2018年的情形，但2021年的程度将有所减弱。

    我们预计2021年地产投资增速6%，保持韧性，节奏前高后低，主因基于以下三点：

    1、地产政策影响相对中性。后疫情时代，政策回归正常化过程中势必会出现阶段性的调整收紧，但不能线性外推为全面收紧。2021年，房住不炒的政策基调不会改变，因城施策的地产调控呈现结构分化特征，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，预计地产政策的影响相对中性。

    2、拿地仍有一定表现。首先，财政视角来看，短期难有机制替代土地财政，特别是在后疫情时期，2021年特别国债退出、新增专项债等显著缩量，专项债到期量也显著上升，土地出让是保证地方政府收入来源和偿还债务的重要方式，预计地方政府供地积极性不低。其次，勿高估三道红线等融资性政策安排对房企拿地积极性的冲击，人民银行副行长潘功胜表示 “这个规则是房地产市场长效机制建设的重要内容，也是房地产金融审慎管理制度的重要组成部分”，我们认为其核心目的是引导房企合理安排融资，增强自身抵抗能力，保障房地产市场平稳有序发展，并非强监管政策；同时，政策存在过渡期，房企有时间进行融资结构和负债结构的调整，不足以压制2021年拿地积极性影响。

    3、建安投资相对具有韧性。首先，老旧小区改造和社区补短板的政策安排持续推进。2020年Q3，国办和住建部先后发布《全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》和《开展城市居住社区建设补短板行动的意见》，旧改和社区补短板中满足新建房屋基础和开发主体是房企的，会纳入地产投资，将会对建安投资产生支撑。其次，2016年后，“预售-竣工”的预售未竣工面积持续累积，形成了一定的“待竣工库存”，在房地产长效机制引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，房企有加速销售回款的压力和意愿，预售待竣工库存有望去化，预计2021年被动再投资链条将适当改善，对建安投资形成支撑。

    综合来看，在政策影响相对中性的背景下，以及建安投资的相对韧性和拿地较为平稳的支撑下，我们预计2021年房地产开发投资同比6%。

    预计2021年基建（统计局口径）投资同比为1%，节奏前高后低，基数效应导致Q1高增，Q2至Q4保持震荡。

    财政回归常态，政策支持减弱。我们认为，后疫情时期财政大概率回归常态，对基建的资金支持回落，预计一般公共预算支出目标和政府性基金支出目标都将调低，同时特别国债退出，预计2021年地方政府专项债规模将调降至26000亿元，广义财政赤字从8.3%收缩至5.2%，广义财政资金规模的下降对基建投资的支撑力度也将边际下降。此外，后疫情阶段资金结构也将适当发生改变，基建（狭义）作为逆周期托底的政策工具，基建投资同比与非农就业具有很强的相关关系。2021年经济内生动力较强，对狭义基建的依赖度有限，我们认为财政资金（如专项债投向）可能将更多投放到两新一重、公共卫生基建、老旧小区改造等方面。2020年Q3已有反映，在六保、六稳目标有序推进背景下，基建托底的必要性下降，2020年5月到9月投向基建的比重持续下滑，由5月的60%下滑到9月的30%，同时出台政策允许已发行专项债资金调整资金用途。

    重大项目对基建有一定支撑。重大项目是指符合各省市产业发展导向，对各省市经济社会发展具有重大影响和带动作用，投资规模大，按规定程序列入年度重大项目计划的固定资产投资项目；除了投资规模大外，投资周期相对较长，对固定资产投资和经济增长形成拉动作用也较强。通过梳理过往重大项目的投向来看，基建主要涉及城市更新、轨道交通、道路机场港口、城市安全、环境资源。我们预计，2021年作为十四五规划开年之际，一批新建重大项目和续建项目有望加速落地，将对基建产生一定积极支撑。

    综合来看考虑重大项目的支撑和广义财政资金支持的下降，我们预计2021年基建投资同比为1%左右，Q1受基数效应影响增速较高，Q2- Q3维持震荡。

    2020年“出口超预期强劲”是宏观重大预期差，在市场对外贸一片悲观预期中，我们在点评2020年4月出口数据时，坚定提出“中国供给填补海外供需缺口将带动中国出口超预期回升”，也是自4月起我国出口连续6个月保持正增长，印证我们观点。市场也从Q3起广泛接受我们的观点。

    事实上，能够把握住本轮“出口超预期强劲”预期差的关键在于理解国内外供给对出口的影响机制，海外供给不畅、中国发挥供给优势形成出口的持续景气。当下，展望2021年出口走势，我们认为理解影响出口的两大机制是关键。

    一是供给替代，根据能否带来永久性的出口份额提升，可以分为竞争性替代和非竞争性替代。在本轮海外疫情冲击过程中，竞争性替代表现较为突出，由于海外供给体系受挫，部分订单转移至我国，这种竞争性替代可以带来暂时性的出口景气，提升我国的全球出口份额，主要存在于低附加值的标准化产品和产业中，如印度疫情反复导致大量纺织服装订单转移至我国。此外，非竞争性替代带来的结果是出口份额的永久性提升，没有疫情和贸易保护冲击时，2013年后我国的全球出口份额提升相对较慢，主要受制于订单粘性、刻板印象、向外推广渗透难等因素，从全球供应链的结构调整较慢也可以印证；本次疫情导致全球供应链重塑，中国全门类工业体系和强大的供给能力发挥作用，依靠中国制造的强大实力成为全球供应链的重要支撑，一方面得益于中国产品具有更强的供给稳定性和性价比优势，另一方面受益于疫情带来的机遇期，突破了往常订单粘性、出口渗透率低等限制，由此带来永久性的出口份额提升，这种非竞争性的替代在家用电器、通用机械设备、医疗器械、专用设备等方面已有表现。

    二是合作共振。由于全球经济、金融一体化程度的加深，叠加金融危机的全球化和各国逆周期政策的协同，全球经济、贸易表现出一定周期性共振特征，主要经济体之间的库存周期也伴生共振。本次疫情导致中国与海外主要经济体出现显著背离，海外疫情反复导致海外经济体工业生产持续低迷、整体库存持续下降、进口依赖度提升、贸易赤字恶化，中国则表现为经济领先性企稳、国内大循环畅通供应链、逐步开启补库周期、供给优势强化出口基础。未来不论是海外疫情有效防控还是疫苗广泛使用，海外供给修复将带来工业生产加速并开启补库周期。我们认为国内外库存周期共振将带动出口景气，主因在于我国处于全球产业链的中间环节，连接着原材料国和消费国，国内外补库共振将带动产业链上下游贸易增多，全球补库“合作共振”自然会利好我国参与全球产业协作较多的领域，产业内贸易链条值得关注。

    我们预计2021年出口仍有较强表现，前文所叙述的三种力量将在不同阶段发挥不同作用，判断不同阶段的重要前提是判断疫情走势、海外供需修复进程、疫苗广泛使用的时间点等关键变量。

    预计疫苗广泛使用的时间点在2021年Q2至Q3。根据WHO数据显示，现阶段进入三期临床的疫苗进程达到11只，根据WHO和海外主流医疗机构评测，疫苗在2021年Q1起将逐步开始使用，被广泛使用且对抗疫产生实质性效用可能在Q2至Q3。

    预计2021年上半年海外疫情扰动仍存。2020年Q4，海外疫情仍在发酵，新兴市场疫情仍为可控，由于自身抗疫能力所迫，在疫苗广泛使用并产生实质性作用前，新兴市场国家疫情大概率难有颠覆性改变，仍将受到冲击。近期欧洲疫情出现二次反弹，部分经济再度重启社交隔离措施，我们认为2021年Q1起欧美疫情将逐步开始可控，Q2疫苗广泛使用后将对疫情产生更强的抑制作用。

    结合疫情和疫苗的前瞻判断，我们认为2021年海外供给的修复将是渐进、缓慢的，主要发达经济体的工业生产大概率在Q3修复至疫情前水平。需求端，受益于经济内生修复动力和偏消费的逆周期托底政策影响，虽然基数效应有影响，但经济需求恢复相对较快，我们预计，美国经济2021年维持稳态修复特征，欧日经济表现总体震荡，Q2可能美欧日等经济体的实际GDP同比可能出现顶点。考虑供需修复的节奏不同，我们预计上半年海外供需缺口仍存，下半年随着疫苗兑现和海外生产体系的修复，海外供给能力有望显著改善。

    综合疫情、疫苗和海外供需的基本判断，我们预计，三种机制结构分化，将共同支撑出口表现较强，2021年全年（以人民币口径）出口增速为7.5%，节奏上，上半年略高于下半年，Q3弱于Q4。

    2021年上半年，受益于海外供需缺口的存在，依托于强大的供给能力和产品竞争力，非竞争性替代将持续发挥作用，形成永久性的出口份额提升，部分机电设备、高新技术产品等领域出口相对受益，由于海外供给渐进修复导致供需缺口逐步收敛，非竞争性替代带来的出口景气会逐步下降，短期订单转移带来的暂时性出口份额提升也将逐步回到疫情前水平；另外，我们预计Q1起海外经济体供给渐进修复，将与中国形成全球补库共振，利好我国在全球供应链体系中渗透率较高的行业，产业内贸易可能表现较强，也将带动出口回升。

    2021年下半年，非竞争性替代持续发挥作用，海外供给能力的快速修复对竞争性替代作用冲击较大，海外供需回升有利于全球补库共振，对我国出口的提振作用可能进一步强化。