【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (下篇)

      对于M2增速，以往我国M2年度增速目标的制定是在GDP+CPI的基础上加2-3个百分点，将之作为合意的M2增速水平。2020年受疫情影响，M2增速较GDP+CPI高出约6至7个百分点，形成M2冗余，货币环境过度宽裕。近期易纲行长强调“把好货币供应总闸门”，央行关注金融稳定问题，不论是从金融市场杠杆率、资金空转的角度，还是从实体部门杠杆率2020年大幅攀升或冲破280%的角度，都意味着金融数据2021年将有明显回落，回到与名义GDP增速基本匹配的水平。从央行压缩货币乘数的角度看，当前我国货币乘数处于历史高位，后续随着货币乘数压降，其对M2的支撑也将明显回落。总体看，我们预计2021年M2增速回落至10%左右。

>>货币政策工具：预计不会有利率、准备金率调整，结构性政策工具逐步退出

      考虑到2021年货币政策基调大概率转向稳健中性，政策工具将是逐渐退出的过程，不会再有降准、降息等宽松操作，CPI暂无通胀压力，也难以实施加息、提高准备金率等政策阻力较大的紧缩操作。

      结构性政策工具也将逐步退出。2020年以来，我国央行综合运用降准、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等货币政策工具，保持流动性合理充裕、支持实体经济。其中，结构性货币政策工具充分发挥精准滴灌作用，定点支持经济薄弱环节，包括分三个批次增加1.8万亿元再贷款、再贴现额度并逐步发放到位，中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、普惠小微信用贷款支持政策两个直达实体经济的货币政策工具加快落地等。截至目前，2020年全面宽松的政策措施已经基本退出，我们认为2021年上述疫情后特殊时期采用的结构性货币政策工具也面临着逐步退出的过程。

      而展望全年，发挥货币及信贷政策定向结构性调节作用的政策导向不会发生变化，我们预计常规性的结构性货币政策工具将有延续，如TMLF及MPA考核中的定向支持等，2020年一季度，人民银行在MPA考核中进一步提高了小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持力度，扩信用效果较为明显。因此，定向支持民营、小微企业信贷投放仍将是2021年重要政策措施，对于稳定就业至关重要。

>>人民币汇率波动升值：波动中枢为6.5

‍‍      6月以来人民币汇率波动升值，我们认为人民币升值有两方面基础因素支撑：1、疫情后我国经济率先复苏，中国基本面相对全球占优；2、我国货币政策回归正常化，5月以来边际收紧短端流动性，市场利率上行，中美利差走阔。同时，近期也出现其他边际变化，首先，我国贸易顺差持续扩大，结汇率较为稳定的情况下，银行间外汇市场人民币供需结构发生变化，推升人民币汇率；其次，美国大选进入司法争议，暂无法顾及与中国的博弈，此前中美博弈的压制因素有所放松。

      对于2021年汇率，我们认为我国经济基本面、货币政策仍将是相对占优的，而贸易顺差预计将有持续，因此预计人民币兑美元汇率波动中枢将在6.5附近，波动区间为6.3-6.7，中美博弈仍是明年全年需要持续关注的扰动因素。超预期升值可能来自实体部门集中结汇、美元超预期下行；超预期贬值可能来自中美剧烈博弈超预期，这几种情形出现并引发汇率大幅超调的概率并不大。‍

      中长期看，我们预计未来8-10年美元将进入大周期下行通道，人民币汇率将走出波动升值的趋势，资本流入与人民币汇率升值也将相互加强。即使2021年美国经济修复，与中国经济基本面预期差距缩小，或中美博弈加剧带来人民币小幅波动贬值，从长期预期来看并不影响资本流入。

> 财政政策适度回摆，广义赤字下降

      后疫情时代，财政政策行稳致远。在财政政策效果辅助下，2020年中国经济领先性回升，料将成为全球唯一正增长经济体。经济回暖带来的是前期宽松政策的逐步退出和正常化过程，财政也不例外。我们认为进入后疫情时代，财政政策将秉持行稳致远的政策基调，赤字率回归3%以内，举债规模适当调减，继续落实一定规模的减税降费政策落实“三保”目标，保持适度的支出力度支持 “六保”、“六稳”的落实。

>>经济回归常态，赤字率目标调降

      预计赤字率将调整至3%以内。赤字率是观察财政政策基调的重要信号，根据国际经验（《马斯特里赫特条约》）和主权债务理论相关研究，3%赤字率被视为重要“红线”，受疫情影响，2020年赤字率安排上调至3.6%。考虑经济修复良好和财政平衡收支的思路，我们预计，2021年一般公共预算收入安排将达到19万亿左右，同比5%左右（若2020年财政决算超收，则同比增速可能适当调降），一般公共预算支出将超过25万亿，同比2%左右（若2020年决算支出同比未达目标，则同比增速可能调增），赤字率安排将会回到3%以内，对应的赤字规模在33500亿元左右。2020年，一般公共预算收入每超收1%，预计将多增1800亿元左右收入，每减支1%则会减少2400亿元左右支出。

     提高2021年财政收入增速目标，主因是考虑税收回升、减税降费规模调降、低基数等因素。首先，2021年经济增长将显著回升并维持在较高水平，可以带动消费税、增值税等主要税种收入回升；其次，减税降费规模可能调降。“十三五”期间，2016年至2019年新增减税降费逐年递增，分别约5700亿、1万亿、1.3万亿和2.36万亿元，2020年减税降费规模将达到2.5万亿，由新增减税、新增降费和去年减税的翘尾因素三部分构成。截至2020年前三季度，我国实现减税降费20924亿元，其中新增降费13659亿元，翘尾新增减税降费7265亿元。我们预计2021年，2020年阶段性社保费用减免将到期（继续延长的概率有限），减税的翘尾因素也将消除，新增减税降费规模预计将较2020年显著下降。其三，2020年财政收入基数较低，2021年预算收入增速上调也可以预计。 

      2021年支出规模超25万亿，量力而行，支出增速适当调降。2020年一般公共预算的预算支出达到247800亿元，我们预计2021年将突破25万亿：首先，2020年受疫情影响，财政减收施压支出，支出结构中更倾向于将资金运用在短期抗击疫情相关的卫生健康和社保就业领域，随着疫情有效防控和经济逐步改善，科技、文教体育、预算内基建等其他领域的支出开始提速。进入2021年，我们认为财政支出仍将保持适度的支出强度，但更重要的是量力而行，更重视政策空间和支出效果。

>>专项债规模调减，广义赤字下降

      预计2021年政府性基金收入和支出同比预算目标分别为2%和-8%，新增专项债规模将调低至26000亿左右。2020年预算安排体现为“低收入+高支出+专项债、特别国债弥补资金缺口”的政策组合，事实上土地使用权出让金超收带动政府性基金收入显著高于预算。进入2021年，我们认为，2021年起新增到期的地方政府债（一般债及专项债）开始增多，新增的再融资债券增多将导致新增地方政府债减少，一般债用于偿还预算内赤字，规模变化较小，因此新增地方政府专项债将受到较大影响，同时考虑2021年特殊时期的特别国债将退出，潜在的地方政府债务风险存在隐患，我们认为，2021年新增专项债的规模也将调低至26000亿左右，短期地方政府对土地财政的依赖仍存，经济回暖也将有利于收入回收，我们预计政府性基金收入同比为2%，而支出受2020年高基数影响预计支出规模调减到11.6万亿左右，同比增长为-8%。

      综合来看，我们认为，后疫情时代，财政回归常态，主要财政工具回归常态，赤字率调降、减税降费力度下调、新增专项债规模下降等等，广义赤字将显著下降。

>政策回归常态，大类资产内部分化    

      股票市场：在紧货币环境与人民币升值的组合下，人民币核心风险资产将会有相对突出的表现。我们预计2021年A股将呈现结构性慢牛走势，货币政策转向后2020年受益于M2冗余的普涨行情较难重现。各大细分行业龙头受益于小企业订单转移（相当于疫情和信用收缩形成的供给侧改革）将有较好的业绩表现，预计会吸引外资流入改善局部的流动性并提升对应估值水平。除此之外，在中美长期博弈的背景下，我们认为应重点关注其中具有自主可控与进口替代逻辑的产业，以及国家安全、粮食安全等对应具有盈利逻辑的行业。

      债券市场：随着央行从紧货币逐渐向紧信用过渡，市场利率的拐点可能早于经济基本面的拐点。中国经济本轮修复并未采取地产放松的方式，而是凭借降低企业成本，推动经济自然修复，凭借海外疫情供给缺口创造的出口拉动经济，一旦货币政策、财政政策边际收紧，经济增速会较快走向回落，届时利率债将走向牛市格局，伴随信用利差逐渐走扩，信用债将面临下行压力。

      大宗商品市场：我们预计2021年新能源是各国重点发力方向，如铜、铝、钴、锂、镍等将是有色中表现较强的领域。无论拜登上台与否，全球发展清洁能源是较为明确的趋势。欧洲已出台7500亿欧元的预算用于绿色投资；日本首相菅义伟也计划日本在2050年将实现国内温室气体净零排放；预计我国十四五规划中也将把新能源列为重点。此外应关注农产品产能较低，受天气等因素推动价格上行。

      黄金及白银市场：全球通胀缓慢上行以及美元指数长期下行趋势将令黄金继续在2021年呈现慢牛行情。但因前期涨幅较大，我们认为2021年涨幅有限：白银可能相对表现更强，金银比将在2021年继续下行。主因同样是白银具有更强的工业属性，在经济复苏背景下表现更强，且其在新能源、5G等领域均有广泛应用，符合当前产业趋势。近年来，电子、电池和新能源带来的白银需求增量对白银工业总需求增量的贡献率逐年升高。

      房地产市场，我们预计价格仍将持续走平，个别人口净流入但土地供应有限的城市仍将面临结构性涨价压力，但一旦涨幅过高均可能面临调控，在中美长期博弈的背景下，“房住不炒”将是我国长期贯彻的战略性方针，房地产在资产配置中不具备吸引力。

> 风险提示

>>全球再通胀幅度超预期

      引发全球通胀超预期的潜在风险场景共有三种：

      一是美国与印度的基建超预期推进并产生共振，从需求侧拉动大宗品价格上涨，并带动拉美、俄罗斯等资源禀赋型国家经济复苏。此类国家大多产业链单一，国内收入上升后将提振进口需求，继而带动中国、印度、墨西哥以及越南为代表的东南亚国家等制造型国家出口规模增长。这一场景的实质是美国加金砖国家带动全球经济复苏，叠加新冠疫情期间宽松货币政策尚未退出，从需求侧拉动通胀水平上升。

      二是中东爆发战争风险使得原油价格大幅上涨并在全球范围内形成输入型通胀。例如2011年由利比亚战争引发的中东地缘政治风险曾在当年大幅推升油价，并在美国国内形成输入性通胀，美国CPI、能源CPI以及交通运输CPI都在当年大幅攀升。目前来看，2021年中东大规模军事冲突再现的可能性同样较小。

      三是气候或自然条件异常导致粮食价格超预期上涨。根据世界气象组织（WMO）判断，当前拉尼娜现象已经形成并预计将持续到2021年，这一现象将导致局部气温骤降，如果超预期持续可能影响粮食生产并抬升粮价；除此之外，蝗灾等自然灾害的超预期也可能引发粮食价格问题。

>>全国内出现信用收缩

      2020年12月的中央经济工作会议与2021年3月的全国两会均召开于经济形势较好时期，政策基调边际趋紧较具确定性。疫情爆发以来，得益于全面有效的防控，中国经济进入确定性修复通道，四季度GDP增速预计将回归至6%左右合理水平，12月中央经济工作会议召开时，11月数据大概率已经发布，其中消费、投资大概率仍将保持三季度以来的加速回升态势，净出口也将继续超预期，各项经济数据表现积极。另外，受2020年一季度低基数的影响，2021年一季度各项经济数据均将大幅走高，2021年3月初两会召开期间，2020年主要宏观数据暂未发布，但进出口贸易、PMI等已发布数据及春节后旺盛的开工状况将继续释放经济转暖的信号。总体看，我们认为两项重要会议对经济形势的认定将较为积极，对政策基调的把握和制定可能出现边际变化，2020年在疫情特殊时期采取的积极的财政政策、货币政策及过渡期推迟的监管政策，均可能有所收紧。

      一旦三项政策收紧相互叠加，我们提示关注可能引发的信用收缩风险。货币政策“把好货币供应总闸门”的基调较为确定，广义财政赤字也将明显收缩，监管政策方面，2020年7月30日，监管部门宣布将资管新规过渡期延长至2021年底，核心原因是“考虑到新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击”，且强调“此次过渡期延长的政策安排并不意味着资管业务改革方向出现变化”，随着国内疫情可控、经济较快修复，资管新规将被重新提上日程。我们提示关注各项政策退出形成共振，进而引发信用收缩的风险。尤其是局部的风险点，如城投债信用风险。2020年以来，受宽松的财政政策、货币政策等政策利好影响，城投企业融资环境改善，城投债大幅扩容，11月中诚信发布的季度报告显示，2020年前三季度城投债发行规模超3.4万亿，同比大增40%，远高于历史同期。2021年城投债总到期规模为2.27万亿，与2020年水平相当，处于历史较高水平，尤其是3月将迎来偿债高峰，若宽松政策集中退出，可能加剧城投债到期偿付压力，由此引发债务及信用收缩风险。另外，也需关注城投企业代偿债务可能引发的或有债务风险。

> 主要宏观数据预测表