【浙商宏观||李超】拜登基本确认胜选的影响几何？

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>> 报告导读/核心观点

伴随近日部分关键州选举结果的认证核验完毕，美国大选结果接近尘埃落定，未来两年美国大概率将呈现拜登主政，国会分立的政治格局。

>> 大选结果接近落定，美国大概率将呈现拜登主政、国会分立格局

伴随近日宾夕法尼亚、乔治亚以及密歇根等关键摇摆州选票认证完毕，2020年美国大选接近尘埃落定，拜登基本确认将成为新一届美国总统。伴随特朗普默许拜登与白宫总务管理局对接并开展工作交接，特朗普或已放弃后续进一步通过司法流程上诉的可能。国会选举方面，众议院选举结果已基本确认，民主党将继续作为多数党执政2年。参议院方面，当前共和党以50：48占据席位领先，仅剩乔治亚州两大席位需1月5日二轮选举后方可确认，目前来看共和党大概率将继续占据多数席位。

>> 财政政策影响：绿色基建+加税组合拳兑现较难，财政刺激规模将不及预期

根据选前主张，拜登在财政领域主张大规模基建（规模超2万亿美元）和加税方案。虽然其政策理念有利于基建落地但大概率将受阻于国会两党分立格局导致无法推进，“基建+加税”组合拳兑现较难。

新一轮财政刺激方案规模可能低于10000亿美元且年内可能无法落地。时间方面，预计两党年内的谈判重点将集中于新一轮政府预算案，如无法谈妥则白宫存在停摆可能。规模方面，在特朗普介入推动谈判进程前，共和党内的最高出价未超1万亿美元；如果立法时间拖入2021年，则疫苗的推进可能进一步使得国会尤其是共和党官员对于高规模刺激方案的必要性存疑，最终刺激规模大概率将不及预期。

>> 货币政策影响：短期持续宽松，中期宽松收敛，长期紧缩提前

拜登上台后短期内货币政策宽松将延续，预计2021年H1美联储仍将保持每月1200亿美元或以上的流动性投放速度。伴随H2经济内生修复能力回升，货币政策边际宽松速率可能收窄。除此之外，美联储可能再度重启2012年量化宽松过程中的扭曲操作。即在买入长期国债的同时，卖出部分短期国债，可以在避免扩表速度过快的同时，将长期国债收益率继续维持在较低水平。长期来看，美联储紧缩周期可能提前。

>> 外交环境影响：国际贸易环境趋稳，主打意识形态与重返亚太

一是主张将民主价值观置于外交政策的核心，当前各类民主和人权相关的法案均会继续严格执行，更重“意识形态”。二是将带来相对更稳定的贸易环境。将拥抱“美加墨协定”，CPTPP协定可能重返。我们认为拜登上台以后贸易摩擦会明显减弱。三是外交理念主张“重返亚太”以及“亚太再平衡”战略，可能继续深化与印度、澳大利亚、日本所谓的“印太组织”并在地缘领域持续施压；伊核协议可能重返。四是对华金融制裁的可能性逐渐下降。五是科技领域将继续高压，但可能更注重于规则制定等发挥美国话语权优势的战术。

风险提示：大选司法争议再生变数；美国政府停摆风险

      根据选前主张，拜登在财政领域主张大规模基建（规模超2万亿美元）和加税方案。我们认为在国会两院大概率保持分立的格局下，这一组合拳兑现较难。

      此前多位美国总统均在上任前以基建作为主要政策主张但均未有效兑现。过去美国基建项目无法有效推进的原因主要有两点：一是缺乏有效的资金来源。根据CFR统计，美国公共基础设施建设中只有25％的资金出自联邦政府，联邦政府和通过PPP撬动的私人资本是主要的出资方。近年来，地方政府和私人资本参与基建投资的热情同样大幅下降，联邦拨款及投资始终未能有显著增加，这使得美国基建每况愈下。二是美国基建项目面临严格的环保核查，导致“铁公基”等大兴土木的项目在落地建设过程中面临层层阻碍。因此，上述两项问题是否能够有效解决在很大程度上决定了基建投资是否能够有效开展。

      拜登上台后，虽然其政策理念有利于基建落地但大概率将受阻于国会两党分立格局导致无法推进。一是拜登主打加税和增加财政支出的组合拳，其加税带来的财政收入可以有效改善政府财政状况并为基建提供切实的资金来源。但当前国会两党分立，共和党主张减税，拜登的加税方案落地概率较小无法为基建提供有效的资金支持。二是民主党人在新一轮财政刺激方案中主张加大对州和地方政府的财政援助，可以有效缓解地方政府的财政问题并为基建换取空间，但共和党对地方政府援助极为抗拒可能导致这一措施同样无法成行。

      即便后续立法过程可以推进，我们认为拜登的计划在2021年便实际落地的概率仍然较低。一是基建推进的核心仍然是资金来源问题，因此需要加税作为前置方案，而将企业税率由21%提升至28%是拜登税改方案中的核心措施，这一措施也将对经济潜在增速产生较大的下行压力（美国税务基金会测算对经济增长的潜在压力接近-1%）。当前美国疫情二次复发，2021年仍将是美国的疫后修复期，为防止经济承压预计不会立刻开展加税，实际落地可能需2022年美国进入经济稳态后再开展。综上，明年美国在财政领域的主旋律仍然是新一轮财政刺激方案的延续，不会有基建或税改政策落地。

      二是将带来相对更稳定的贸易环境。拜登不主张逆全球化，其政策纲领中明确指出拥抱“美加墨协定”；CPTPP协定是拜登作为奥巴马副总统时期的产物，可能在其上任后重返。诸如越南、墨西哥等中美贸易摩擦中我国产业的替代国未来可能会在这一协议项下获得与美国交易更优惠的贸易条件，短期影响有限但从长期来看可能加速我国订单转移，其中对我国产业链依赖程度低、附加值低的订单更易发生转移。另外，拜登主张减少对他国产业链的依赖，未来可能与日本协同再度操控产业链转移，但我们认为产业链回迁美国的可能性较小。拜登预计会通过多边机制限制中国在贸易领域的优势，而非双边。

      三是外交方面，拜登上台以后的外交理念可能重回奥巴马时期的轨道，主张“重返亚太”以及“亚太再平衡”战略，可能继续深化与印度、澳大利亚、日本所谓的“印太组织”关系并在地缘政治领域施压。国际组织方面，诸如《巴黎协定》以及世卫组织等遭特朗普“退群”的国际组织均有可能在拜登上台后重新加入。此外，伊核协议也存在较大可能重返，原油价格在供给端的不确定性因素小幅下降。

      四是金融制裁方面，拜登在今年的民主党政策纲领中曾援引多部涉华法案，但唯独未提《香港自治法案》，鉴于这一法案区别于其他法案的最大差异点在于金融制裁，我们认为拜登上台后进一步执行开展金融制裁的可能性较低。

      五是科技方面，预计拜登政府仍将对华保持尖端技术的高压态势。但拜登及布林肯曾多次指出特朗普在外交竞争领域未充分发挥美国自身的优势，因此可能在未来的科技对抗过程中可能更加注重行业标准制定等抱团式且能发挥美国话语权的战术。

      美股方面，我们认为2021年美股将在初期上行后呈现道琼斯、标普强，纳斯达克偏弱的分化格局。主因为拜登主政、两院分立的格局下，明年将无税改政策落地，且货币政策宽松的边际速率逐步收敛，过去4年来推动纳斯达克上涨的政策红利均面临收敛。除此之外，拜登上台其政策主张加大对谷歌等大型科技企业的反垄断审查，高压的管理环境同样不利于科技龙头企业。

      综上所述，2021年纳斯达克涨势可能趋弱，股市定价将进一步向基本面回归，道琼斯、标普两大指数可能呈现出更强的相对收益。一方面经济复苏及企业资本开支使其拥有业绩支撑；另一方面，美国今年疫情下导致的企业破产潮相当于开展一波天然的供给侧改革，小规模企业逐步淘汰后明年将呈现出龙头集中效应。此外，拜登上台还将继续利好新能源、医药板块。长期来看，民主党“大政府”的执政理念并不利于美国这一市场型经济体的长期发展。除此之外，需关注12月11日美国政府潜在停摆风险对美股的情绪影响。

      美债方面，伴随美国经济修复以及通胀水平的缓慢抬升，我们预计国债收益率上行将是确定性趋势，鉴于财政刺激规模可能不及预期，上行速率可能趋缓，预计2021年末美国10年期国债收益率约1.2%-1.3%。除此之外，美国政府部门杠杆率持续上行可能加速外资撤离美债的趋势，今年以来，外资净卖出长期美债规模已近2000亿美元，从历史上看仅次于2013年。2020年末，我们预计美国按非政府部门持有债务口径统计的政府部门杠杆率将达到98%，广义债务口径杠杆率将超过130%，2021年美国政府部门广义债务杠杆率可能达到140%。根据美国联邦预算委员会2018年的测算，在中性场景下（不计算任何减税或加税措施，且未包括任何应对新冠疫情的额外措施），未来10年美国GDP平均增长率需要达到4.8%方可达到预算平衡。在难以实现的背景下，美国政府部门杠杆率的必然持续抬升，可能加速外资撤离并强化美债收益率上行趋势。

大选司法争议再生变数；美国政府停摆风险。

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