【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

    整体来看，我们认为上述三项驱动通胀抬升的因素在2021年均未出现可持续的逻辑变化，2021年的通胀仍将是需求复苏背景下的“修复型”上升。以美国为例：

    预计2021年的美国通胀仍将是由需求拉动的温和型通胀，虽然年中可能因基数效应导致同比高增，但年末仍将回至正常水准，难以持续性超疫前水平。

    从供给收缩角度来看，2021年作为拜登上任的首年，预计外交政策不会过于激进，整体国际关系以修复为主线，导致供给收缩的战争性事件出现概率较小。拜登及其任命内阁成员的外交思路与奥巴马相近，其上任后可能重返伊核协议并稳定中东局势，预计近日伊朗核科学家遭遇暗杀事件不会对油价产生持续性扰动。除此之外，拉尼娜效应可能对食品价格产生阶段性推升作用，但同样不可持续。

    从货币推升角度来看，美国2020年确实存在显著的货币超发现象。由于美联储的扩表导致基础货币供给大量增加，当前M2同比增速已超过24%。但正如上文所述，美国M2高增不必然带来通胀，金融市场逐渐成为流动性的蓄水池，同时央行投放资金最终返回央行成为超额准备金，疫情以来的流动性刺激同样不例外，2020年2月-8月，美联储资产总规模增加28325亿美元，其中财政存款增加12198亿成为财政冗余暂未进入实体，基础货币增加13629亿。基础货币中11613亿美元成为美国银行的现金资产以超额准备金的形式存放联储账中，换言之，流入实体的基础货币规模仅2000亿美元。未来货币是否将流入实体经济推升通胀本质仍然取决于需求层面。

    从需求复苏角度来看，相较疫情前，我们认为2021年在需求端推升通胀持续上升的增量突破因素较难出现（将于下文美国CPI部分详述）。制造商补库带动资本开支本身并非长期的破局逻辑，且本轮去库过程中制造商去库不及零售商，补库对通胀的拉动作用有限且作用时间相对较短（疫情导致去库速度较快）；拜登所倡导的基建投资2021年大概率无法落地；房地产投资带动的资本开支增速可能于H2逐渐回落。

    2020年疫情后，货币政策以保就业为首要目标，维持稳健略宽松的基调，随着失业率二季度以来逐步企稳，货币政策首要目标缺失，从二季度末逐渐转向稳健灵活适度，体现为从抑制资金空转的角度出发，边际收紧短端流动性，也带来了DR007向7天逆回购利率回归的走势。10月全国调查失业率5.3%，较9月继续下行0.1个百分点，失业压力继续缓解，完成全年6.0%的目标难度较小，我们认为当前稳就业的目标基本完成，因此我们继续提示需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧。

    保就业的目标基本完成，后续货币政策收紧的原因只可能是金融稳定。经济增长方面，三季度GDP实际同比+4.9%，延续确定性修复态势，11月PMI超预期上行至52.1%，比上月大幅上升0.7个百分点，创年内新高，由此我们预计四季度GDP或大幅修复至6.6%的较高水平；10月CPI同比+0.5%，猪肉价格见顶，“猪周期”开启下行通道，预计短期内没有通胀压力；国际收支方面，当前外汇储备及外汇占款保持稳定，人民币汇率虽升值幅度较大，但央行着重引导汇率加大双向宽幅波动，预计短期内国际收支可维持基本平衡。因此，货币政策收紧的原因只可能是金融稳定，主要目的是去债市杠杆、稳宏观杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。

    6月以来，央行多次释放关注金融稳定问题的信号。6月18日陆家嘴论坛上，易纲行长前瞻性提出“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”；随后，第一财经日报刊登“余初心”文章再次提示金融风险苗头隐现，市场机构需要正确认识特殊政策的阶段性特征。人民银行党委书记、副行长郭树清8月在《求是》杂志上发表文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》指出，“在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫”。

    当前央行维持流动性紧平衡，我们预计短期DR007将维持宽幅震荡，甚至抬升高点，但中枢不会上升太高，预计在2.2%-2.4%左右。2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，这意味着DR007一季度后将维持稳定。随着经济修复，央行更加关注金融稳定问题及保持宏观杠杆率稳定，信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会收缩，预计社融增速也将出现回落，这将是2021年货币政策调控主基调。

    2016年起，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），目前央行主要通过MPA考核对银行信贷进行调控，其中，资本和杠杆情况为一票否决项目，其最核心的指标是资本充足率指标。

宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）

“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲：

逆周期资本缓冲=max｛𝛽𝑖×[机构𝑖广义信贷增速-(目标GDP增速+目标CPI)],0｝

    其中，𝛽𝑖=宏观经济热度参数（𝛽𝑖1）×系统重要性参数（𝛽𝑖2）。我们认为，央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。

    我们认为，2021年央行依然会选择数量型中介目标作为主要的调控对象，广义货币M2增速和社融增速两者同时作为货币政策中介目标。在央行货币政策首要目标可能切换至金融稳定而收紧的情况下，预计M2增速和社融增速将相比2020年有明显的回落。我们预测2021年M2增速回落至9.5%-10%左右，人民币信贷增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19和31万亿元。

    对于M2增速，以往我国M2年度增速目标的制定是在GDP+CPI的基础上加2-3个百分点，将之作为合意的M2增速水平。2017年至2019年在去杠杆背景下M2增速略低于GDP+CPI。2020年受疫情影响，M2增速较GDP+CPI高出约6至7个百分点，形成M2冗余，货币环境过度宽裕。从“把好货币供应总闸门”的角度出发，金融数据2021年将回到与GDP+CPI基本匹配的水平。总体看，预计2021年M2增速回落至9.5%-10%左右，略低于GDP（8.9%）+CPI（1.4%）。

    预计2021年信贷新增量将相比2020年预测值20万亿有所减少至19万亿，整体回落幅度可控，支撑信贷的因素主要有：随着库存周期的开启、制造业投资增速加快，制造业企业资本开支意愿将继续提升，带来持续的信贷需求；地产、基建投资增速维持稳健走势；居民服务消费场景进一步恢复，居民消费贷款将有继续改善。

    社融增量受信贷回落及广义赤字减少的影响，可能有相对较大幅度的回落，另外，地产融资监管强化及融资类信托监管仍在持续等因素叠加，预计非标项目仍无大的增量空间；债券融资需关注信用违约事件演进，预计可能面临一定的同比回落压力，综合看，2021年社融新增量可能较2020年的预测值35万亿回落至31万亿。

    随着信用开始收缩，经济回落预期逐渐出现。

    此时对于股票市场：在紧货币环境加人民币长期升值预期情况下，应积极拥抱人民币核心风险资产，尤其是细分领域龙头将表现更佳，风格偏价值及成长中的价值。我们预计2021年A股将呈现结构性慢牛走势，细分行业龙头受益于小企业订单转移（相当于疫情和信用收缩形成的供给侧改革）将有较好的业绩表现，吸引外资流入改善局部的流动性也会提升对应估值水平，风格偏价值及成长中的价值，传统价值板块如消费及盈利能力强的金融。在中美长期博弈的背景下，我们认为成长中的价值股也有较大潜力，十四五规划建议在科技创新部分提出的“四个面向”指向了产业发展的大趋势，我们提示应重点关注其中高端制造业（对应自主可控与进口替代的逻辑）、军工（对应国家安全）、与现代农业（对应粮食安全）等具有长期盈利逻辑的行业。

    债券市场：当前央行维持流动性紧平衡，DR007围绕7天逆回购利率宽幅波动，叠加2020年四季度经济或超预期上行至6.6%的高位，明显高于2019年各季度水平，我们预计10年期国债收益率本轮高点可能在3.4%-3.6%之间。2021年，央行政策调控将由紧货币逐渐向紧信用过渡，此时市场利率的拐点可能早于经济基本面的拐点，利率债将走向牛市格局。我们预计此后两至三年，大概率将出现一轮120-140BP的利率债牛市，2021年央行货币政策大概率维持货币中性、信用收紧的调控基调，此时利率债市场主要是赚基本面回落的钱，但2021年四季度起，我们预计GDP增速回落至5.5%（我们预计2021年政府工作报告设定的年度目标值为5.5%）以下，央行政策大概率发生边际变化，可能出现松货币、稳信用，届时利率债市场可以开始赚央行政策宽松的钱。