【浙商宏观||李超】 疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002
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内容摘要
>> 报告导读/核心观点
疫苗在全球大范围应用前，需求已显著修复，疫情更多冲击供给，此时供需缺口最大化，通胀快速提升。本阶段对应2021年上半年，即发达国家完成注射目标而新兴市场疫苗严重不足，全球疫苗接种结构显著不均衡。下半年疫苗在全球范围内广泛使用尤其是弥补新兴市场疫苗缺口后，供给会有明显提升，供需矛盾缓解继而抑制通胀。
>> 发达国家疫情现状：欧洲疫情控制良好，美国持续高增未见缓解
Q4以来，以欧美为代表的发达国家疫情再次爆发。欧洲各国由于实行了较为严格的社交距离控制，本轮疫情复发在经过11月中旬的确诊高峰后已逐渐降温。英法意等欧洲主要国家最近一周新增确诊病例处于明显下行通道；仅德国无明显调头趋势。美国当前疫情仍持续高增，最近一周新增确诊病例仍然高达137万例且暂无缓和趋势。
>> 新兴市场疫情现状：巴西、印度仍存复发风险，其余国家疫情稳定
新兴市场主要国家，仅巴西疫情于11月再次复发，最近一周新增确诊病例超过5万例，接近年内高点，目前仍处于上行通道。印度最近一周新增确诊已回落至3万例以内，恢复速度缓慢但仍处于下行通道，但根据疫情传播规律仍需警惕印度疫情出现二次复发。其他新兴市场国家当前疫情均较为稳定，下半年至今基本未出现明显反弹。
>> 疫苗进展：发达国家占据当前多数产能，新兴市场疫苗订购量不足
从疫苗订购数看，全球确认订购疫苗总剂量达73亿支，其中高收入国39亿支；中高收入国10亿支；中低收入国17亿支；国际组织7亿支；全球疫苗分配严重不均。
从疫苗数量的人口覆盖率看，当前各国疫苗订购对人口的覆盖率存在较大差距，高收入国家的疫苗覆盖率普遍高于中等收入国家。已确认订购疫苗覆盖率超过100%的经济体均为高收入经济体，新兴市场国家的疫苗订单普遍远低于完全接种的需要。
从整体注射进度来看，高收入国家将早于中等收入国家开启和完成大规模疫苗接种工作。前者将集中于上半年进行注射并在Q2末基本完成大规模接种目标，后者可能将集中于下半年甚至2022年进行注射。
>> 疫苗注射对供给的边际改善作用强于需求
一是从各国疫后经济的修复特征来看，需求修复速度往往领先于供给。在发达国家需求已恢复或接近恢复正常但供给仍同比萎缩的情况下，疫苗注射对供给的边际改善作用更强，发达国家强大的工会制度以及财政补贴力度在疫情期间发挥了强化需求、弱化供给的作用。二是从全球产业链分布来看，新兴市场是全球范围内重要的上游原材料以及中低端产成品出口国，发达国家的终端消费需求以及资本开支过程中对上游原材料的需求均依赖新兴市场供给，新兴市场国家前期疫苗订购规模不足将在一定程度上拖累其供给能力的修复速度。此类国家2021年上半年生产能力的修复主要依靠疫情的自然消退和社交距离控制解除。
>> 疫苗注射在上半年将提升通胀水平，在下半年将压降通胀水平
根据当前疫苗注射进度安排、疫苗对供给需求的影响特性以及全球产业链分布，疫苗推进将在2021年上半年推升通胀水平，下半年的持续推进将压降通胀水平。
发达国家上半年注射疫苗并在Q2末实现大规模接种后，将同时强化需求与供给，对供给的边际提升作用强于需求。然而当前发达国家普遍面临产业结构单一的问题，即便供给恢复，多数发达国家单一的产业链无法满足其自身生产制造需要，可能进一步将大对新兴市场国家供给的需求；而新兴市场国家的供给能力由于疫苗缺位存在不确定性。2021年上半年发达国家集中注射疫苗并在Q2末实现疫苗对国内人群的基本覆盖、新兴市场国家上半年尚且无法充分注射疫苗的局面可能强化供需矛盾，继而推升通胀水平。下半年起预计新兴市场国家疫苗注射边际速率将超过发达国家并加速其对全球产业链供给能力的修复，供需矛盾将逐步缓解通胀水平可能逐步降低。
风险提示：美国印度落地共振带动商品价格上行；新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限；病毒变异导致疫苗失效；中美冲突超预期
目 / 录
正 文
全球疫情：发达国家及新兴市场国家均存局部风险
> 发达国家中欧洲疫情控制良好，美国持续高增未见缓解
四季度以来，以欧美为代表的发达国家疫情再次爆发。截至当前，欧洲各国由于实行了较为严格的社交距离控制，本轮疫情复发在经过11月中旬的确诊高峰后已逐渐降温，英国、法国、意大利等欧洲主要国家最近一周的新增确诊病例均已回落至10万以下，当前处于明显的下行通道；仅德国周确诊病例仍超过10万且当前疫情无明显调头趋势。德国现有防疫措施与春季相比仍然较为宽松，主要集中于对各类服务业消费场所进行停业处理，但将在圣诞节期间放松管控措施。整理来看，欧洲国家疫情整体回落，但仍需关注圣诞节日庆祝、人群集聚可能导致的复发风险。
美国当前疫情仍然持续高增，最近一周新增确诊病例仍然高达137万例且暂无缓和趋势，加州、德州、纽约州、佛罗里达州等经济重镇确诊数均在5万以上，其中加州新增确诊超过18万例，德州新增确诊超过11万例。
>新兴市场中巴西、印度仍存复发风险，其余国家疫情稳定
新兴市场的主要国家中，仅巴西疫情于11月再次复发，最近一周新增确诊病例超过5万例，接近年内高点，目前仍处于上行通道。年终是巴西传统的折扣购物季，人群集聚将加剧疫情感染风险。当前巴西总统明确不会因为疫情再次进行社交隔离，这一决定可能加剧未来巴西的疫情风险。
印度最近一周新增确诊已回落至3万例以内，恢复速度缓慢但仍处于下行通道，国内疫情蔓延情况自9月单周64万例新增确诊的高峰以来持续好转。需要注意的是，当前欧美国家甚至巴西都已经历疫情二次甚至三次反弹，印度目前尚未出现这一趋势，但根据疫情传播规律仍需警惕印度疫情出现二次复发。
除印度、巴西外，其他新兴市场国家当前疫情均较为稳定，下半年至今基本未出现明显反弹，每周新增确诊数均位于1万例以内。
疫苗进展：发达国家占据多数产能，新兴市场订购不足
为应对全球疫情，世界卫生组织、流行病防范创新联盟和全球疫苗免疫联盟共同成立“新冠肺炎疫苗实施计划”（COVAX）以协调全球新冠疫苗的研发、生产、采购和分配工作，以此确保疫苗能够在世界范围内得到相对均匀的分配，避免医疗资源配置结构性失衡。该组织的运营资金来源于高收入经济体以及国际慈善组织的募捐，目前已与189个国家和经济体开展合作。诸如日本、英国以及欧盟部分发达国家均将为该计划提供资金支持（我国也参与资金募捐，美国当前未参与），阿富汗、巴基斯坦等中低收入经济体如将受到资助。在该计划下，发达经济体可以通过自费购买疫苗实现不同比例的接种；落后经济体则可以在该计划的资助下逐步注射覆盖至少20％的总人口。这一机制的存在可以有效缓解全球范围内疫苗分配不均的格局。根据计划框架以及相关执行数据统计：
从疫苗订购数量看，截至2020年12月4日，全球已确认订购的疫苗总剂量达到73亿只，其中高收入国家订购39亿支；中高收入国家订购10亿支；中低收入国家订购17亿支；COVAX订购7亿支，此外仍有25亿剂疫苗订单正在谈判中。当前数据显示低收入国家未能订购到疫苗，后续或将完全依赖COVAX的疫苗援助。整体来看，即便在COVAX机制的协调下，当前全球疫苗仍然存在严重的分配不均。
从疫苗数量的人口覆盖率看，当前各国疫苗订购对人口的覆盖率存在较大差距，高收入国家的疫苗覆盖率普遍高于中等收入国家。目前已确认订购疫苗覆盖率超过100%的经济体均为高收入经济体，依次是加拿大527%、英国288%、澳大利亚266%、智利223%、欧盟199%、美国169%和日本115%，而东南亚、非洲和拉丁美洲的多数中等收入国家（尤其是中低收入国家）的疫苗覆盖率则不足100%，其中一些国家的疫苗订单甚至远低于完全接种的需要。
当前疫苗订购数量仅能满足2021年上半年的注射需要，下半年的注射情况判断仍取决于后续的产能进展。从整体注射进度来看，高收入国家将早于中低收入国家开启和完成大规模疫苗接种工作。当前预计高收入经济体将在上半年累计对10.9亿人进行接种，在Q2末基本完成大规模接种目标；而全年预计接种数仅为12.5亿，下半年基本陷入停滞。中等收入经济体将在上半年对3.7亿人进行接种，Q2末注射覆盖率言中国不足，下半年具体注射进度仍需视后续产能开发情况而定。
从单个国家注射进度来看，以美国为例，根据当前美国医药协会预测，Q1美国将开始一阶段疫苗注射，一季度末计划疫苗注射覆盖人群比例超过20%；Q2为美国疫苗注射速度的高峰期，Q2末计划疫苗注射覆盖的人群比例超过80%；预计欧、日等经济体均将保持类似进度，均将在Q2末实现疫苗的大规模接种。此后新兴市场国家将根据疫苗生产进度或各国财政条件逐步开展注射。
伴随疫情修复，2021年全球经济面临确定性修复趋势，目前OECD领先指标已接近恢复至疫情前水平，全球综合PMI已连续5个月位于荣枯线以上。后续经济供需两端的修复结构以及通胀走势将在极大程度上取决于疫苗的注射情况。
全年疫苗注射的推进对通胀是抑制作用还是推升作用
> 疫苗注射对供给的边际改善作用强于需求
从全球范围来看，我们认为疫苗影响的核心领域仍是供给而非需求。
>> 各国需求复苏领先供给，后续疫苗注射对供给修复的边际作用更强
从各国疫后经济的修复特征来看，需求修复速度往往领先于供给。从全球范围来看，5月以来摩根大通全球制造业PMI新订单指数的修复速度明显领先供给。美国方面，国防和运输以外耐用品新订单的每月增速也持续领先于耐用品工业产生指数的修复速度，前者同比增速已修复至0以上，而后者同比仍然处于萎缩状态；美国库存总额在今年以来迅速去化，当前库存同比-4.65%，同样说明需求修复领先供给；库存结构来看，零售商库存去化速度远远领先于制造商库存，前者同比-9.0%，后者-1.2%，可以印证说明消费者消费需求修复显著快于生产商的供给修复。欧洲方面，欧盟27国的新订单信心指数修复幅度同样领先于工业生产指数；欧盟27国零售贸易信心指数的库存分项同比增速降至-20%。整体来看，在疫情自然平复的情况下供给修复更慢。综上，在需求已恢复或接近恢复正常但供给仍同比萎缩的情况下，疫苗注射对供给的边际改善作用更强。
之所以发达国家普遍需求修复快于供给的原因可能如下：一方面是发达国家强大的工会体系可能在疫情期间弱化供给，强化需求。发达国家工会体系相对较为发达，在劳工保护与劳资谈判领域发挥着重要作用。以美国为例，美国工会可能通过如下渠道弱化供给，强化需求：一方面是疫情期间，工会可能要求企业加强对工作场合的健康安保措施，美国疫情初期防疫物资不足，医疗保护条件不达标可能导致工会组织工人停工继而影响供给。如德国工会曾在11月因工作条件呼吁亚马逊德国物流中心停工；美国工会10月向联合国劳工组织提交申诉，反对特朗普政府激进推进复工。另一方面是工会可以对失业救济金资格进行抗辩，如果工人因雇主未能解决工作环境的健康安全问题而拒绝工作，也不会因此而丧失失业救济金的领取资格（美国领取失业救济金的前提条件之一是不能在无正当理由的情况下拒绝工作或接受工作邀约），这保障了工人即便在停工期间也能持续领取失业金的权力从而强化了其消费能力，在弱化供给的同时强化了需求。此外，大规模的财政刺激在居民失业期间保障了其收入来源，在疫情期间强化了供需修复速度的错位。疫情期间，虽然美国失业率大幅上升，但受益于政府大规模的财政补贴（政府转移支付规模明显上升），居民个人收入反而持续高增，4-7月同比增速均高于8%，4月最高曾触及14%。虽然失业率上升使得生产供给遭受明显冲击，但财政刺激对个人收入的补给保障了居民消费需求的快速修复导致供需修复错位。
>> 新兴市场是全球重要的原材料供给国，疫苗注射将增强其对全球的上游供给能力
从全球产业链分布来看，新兴市场是全球范围内重要的上游原材料以及中低端产成品出口国，发达国家的终端消费需求以及资本开支过程中对上游原材料的需求均依赖新兴市场供给，新兴市场国家前期疫苗订购规模不足将在一定程度上拖累其供给能力的修复速度。
以上游原材料为例，智利和秘鲁的矿山铜产量位居全球前二，合计占据全球矿山铜约40%的产能；印尼和菲律宾的矿山镍产量位居全球前二，合计占据全球矿山镍近50%的产能；墨西哥和秘鲁的矿山银产量位居全球前二，合计占据全球矿山银约38%的产能；刚果的钴矿产量位居全球第一，占据全球钴矿约71%的产能；智利、阿根廷、津巴布韦的锂矿产量均位于全球前5，合计占据全球锂矿约33%的产能。以上有色金属均是全球工业生产中的重要原材料。
对于此类国家而言，由于当前国内疫情普遍未见大面积复发，明年上半年生产能力的修复主要依靠疫情的自然消退和社交距离控制解除。如上文所述，当前多数新兴市场国家未曾经历明显的疫情反复，一旦二次爆发可能对其供给能力产生冲击并阶段性推升通胀水平。新兴市场国家最早大规模注射疫苗的时间将位于下半年，上半年疫苗的缺位将增加其供给能力的不确定性。
>疫苗注射在上半年将提升通胀水平，在下半年将压降通胀水平
综上，根据当前疫苗注射的进度安排、疫苗对供给需求的影响特性以及全球产业链的分布，我们认为疫苗推进将在上半年推升通胀水平，下半年的持续推进将压降通胀水平。
发达国家上半年注射疫苗并在Q2末实现大规模接种后，将同时强化需求与供给，但对供给的边际提升作用强于需求。然而当前发达国家普遍面临产业结构单一的问题，服务业占比远远高于制造业占比。即便供给恢复，多数发达国家单一的产业链也无法满足其自身的生产制造需要，可能进一步将大对新兴市场国家供给的需求；与此同时，新兴市场国家的供给能力由于疫苗的缺位存在不确定性。因此，上半年发达国家集中注射疫苗并在Q2末实现疫苗对国内人群的基本覆盖，新兴市场国家上半年尚且无法充分注射疫苗的局面可能强化供需矛盾，继而推升通胀水平。
下半年起预计新兴市场国家疫苗注射的边际速率将超过发达国家并加速其对全球产业链的供给能力的修复，供需矛盾将逐步缓解通胀水平可能逐步降低。
其中对通胀的阶段性压力可能带动部分商品价格走强，其中有色金属可能受益较为明显。铜、铝、镍、铅、锂都是较为常见的工业有色金属品种。我们认为此类金属将共同受益于以下逻辑，可能在Q1持续表现强势：一是全球经济持续修复，以中美为代表的补库周期共振在短期内将对有色金属起到需求支撑。二是当前新能源是全球大型经济体一致的产业趋势。美国在短期内虽然难以落地绿色基建方案但拜登的政治主张仍为新能源的发展留下充分想象空间；欧洲已出台7500亿欧元预算用于绿色投资，；日本首相菅义伟也计划日本在2050年将实现国内温室气体净零排放；预计我国十四五规划中也将把新能源列为重点。大国发展的产业趋势将提振相关品类的金属价格，而本类金属均在新能源领域具有相关应用空间，如镍、锂是动力电池的重要组成部分，具有广泛的新能源应用前景。三是中美两国均将在2021年Q2迎来通胀拐点（具体可参考我们前期报告《从再通胀到信用收缩》），预计再通胀交易将是Q1的交易主体，该逻辑将进一步对有色金属的价格起到支撑作用。四是供给端来看，部分新兴市场国家上半年的产能可能因疫苗订购不足而存在不确定性。具体分析可参考我们此前报告《海外还有哪些商品会持续上行》。
中国印度落地共振带动商品价格上行；新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限；病毒变异导致疫苗失效；中美冲突超预期。
近期视角
[ 2 ] 再通胀系列研究
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[ 6 ] 货币政策
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[ 7 ] 十四五规划
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[ 8 ] 中观产业景气观察
浙商证券宏观研究团队简介
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