【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？

原创浙商宏观李超团队李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家李超 / 林成炜执业证书编号：S1230520030002

全文约9000字，阅读需要25分钟左右

内容摘要

>> 报告导读/核心观点

2021年房地产销售的高增速难以持续，房地产热潮不会带动2021年美国CPI持续、大幅上行。

>> 2020年房地产市场需求火热源于三因素共振，分别为房贷、收入以及周期上行

一是居民贷款成本大幅下降，美联储无限量QE压力长端利率带动房贷利率加速下行并刺激购房需求，2020年2季度美国居民杠杆率上升1.8%至76.2%。二是美国2020年通过财政刺激为居民发放大量财政补助，居民手握较多现金但缺乏消费渠道出现收入“冗余”。三是美国房地产市场在2020年之前本就处于上行周期。

>>供给修复较快但难以匹配需求，供需矛盾导致房价上行

房屋供给虽然同比均保持正增长但增速与当前火爆的销售需求不匹配，主要原因在于疫情原因使得2020年美国房地产出现阶段性“断供”。受供需错位影响，美国成屋销售中位价2020年以来上升14.0%，新屋销售平均价上升2.3%。

>>本轮购房主力以中产和富裕人群为主，可能已透支部分未来需求

本轮购房主力以中产阶级和富裕阶层为主。从购房价格来看，总价30万美元以上的中高级房型是售出的主力房型；从购房类型来看，美国房型中偏高端的单户独栋别墅、联排别墅、独户房去库速度较快。2020年以来住房自有率快速上行，已基本持平2008年水平，逼近2004年的历史高点。后续进一步上行的空间可能有限。当前美国民众的贫富差距相较2004年明显扩大，可能制约住房自有率上行空间使得其无法再次触及2004年水平。2020年以来住房自有率快速抬升或已透支部分未来需求。

>> 预计2021年房地产销售增速将明显放缓，地产投资呈现前高后低走势

一是房贷利率上行，美国新屋销售与房贷利率的同比增速具有较强的负相关关系。二是伴随消费场景恢复和财政刺激逐渐退潮，收入“冗余”现象将修复。三是部分未来需求可能已在2020年被提前消费，将带动未来房屋销售增速放缓。四是房地产的建设供给逐步恢复，供需矛盾缓解将令房地产价格涨势趋缓，降低投机性购房需求。五是疫情导致的城郊购房需求可能在疫苗大面积注射后退潮。其中，货币政策、疫苗等因素导致的房屋需求变化均可能在二季度出现明显拐点。美国新屋销售领先住宅投资变化，住宅建设支出领先住宅库存变化。伴随房屋销售增速于2021年逐步趋缓，2021年美国的地产投资增速同样将呈现前高后低的走势，此后将以较为温和的增速延续本轮地产景气度并带动房屋库存逐步回补。

>>CPI住房项反映租金成本，房价变化领先CPI住房15个月，预计年末增速2.7%

从CPI住房分项看，该分项以房租作为衡量标准，美国房价变化领先CPI住房分项变化约14-15个月。当前美国房价上涨趋势在2021年上半年将延续，下半年增速将放缓。鉴于房价与房租以及CPI住房分项传导的滞后性，2020年Q3后房价的持续性上涨将不反映在2021年CPI住房分项中。预计2021年末CPI住房分项预计为2.7%。不会带动全年CPI持续、大幅上行。

>>CPI交运分项反映工业强度，房地产投资对其拉动作用有限且趋势前高后低

从CPI交运分项看，地产投资带动房屋开工继而通过CPI交运分项对整体CPI的持续性拉动作用有限，整体增速前高后低，拐点或在Q2出现。增速逐渐下行并非意味房地产周期终结，而是代表地产销售及投资暂别疫情所引致的非常态高增阶段，进入稳增长通道。居民可能接替企业成为下一阶段加杠杆的主力军。

>> 美国房地产热潮不会带动CPI持续超预期上行，年末通胀难超疫前水平

2021年末的CPI住房分项仅反映2020年3季度末美国房地产价格的涨势，年末分项水平约2.7%；地产投资对交运分项拉动有限。整体来看，美国房地产热潮不会带动全年CPI持续、大幅上行，对应年末通胀水平约2.3%，难超疫前水平，全年高点将在2季度出现。

风险提示

美印基建落地共振带动商品价格上行；病毒变异导致疫苗失效

目 / 录

正文

美国房地产市场当前情况如何

> 2020年房地产市场需求火热

2020年4月以来，美国房地产市场持续火热。从需求端来看，美国房屋销售增速大幅上行。其中,新屋销售7月至今单月平均增速高达42%、每月平均销售套数超过100万套，均为2008年以来新高；2020年1-10月累计销售新屋819万套，同比增长20.6%。成屋方面，销售增速9、10两月连续超过20%、销售套数均超过650万套，逼近2008年以来新高；2020年1-10月累计销售成屋5465万套，同比增长2.9%，相较新屋销售的火爆数据略显平淡。

2020年以来美国房地产市场火热的需求主要归因于三项因素：

一是居民贷款成本大幅下降，美国抵押贷款利率以同期限国债利率为锚，疫情期间美联储开展的无限量QE使得长期限国债收益率大幅回落，这也带动房贷利率加速下行并刺激房贷需求，2020年2季度美国居民杠杆率上升1.8%至76.2%，为2018年以来新高。

二是美国2020年通过财政刺激为居民发放大量财政补助，即便在2020年失业率高企的情况下，居民收入同比依然保持高增。此外，美国2020年受疫情影响大量服务业消费场景关停，居民手握较多现金但缺乏消费渠道，4、5两月居民储蓄率大幅跃升，形成较多收入“冗余”，潜在富裕资金可流入房地产市场。

三是美国房地产市场在2020年之前本就处于上行周期，美国新屋销售自2018年以来已现拐点，当年同比增速触及0.65%，为2008年以来最低水平，此后掉头向上；美国新屋开工及住宅私人投资均在2019年出现拐点，当年同比增速分别为3.2%与1.08%，2020年起将拐头。在居民收入未受损且信贷成本下行的背景下，购房需求将在原有上行周期内持续景气。

> 供给修复较快但难以匹配需求的火爆程度

从供给端来看，2020年1-10月获得营建许可的新屋共计118万套，同比增长1.4%；开工新屋累计115万套，同比增长6.7%，虽然同比均保持正增长但增速与当前火爆的销售需求不匹配，主要原因在于疫情原因使得2020年美国房地产出现阶段性“断供”，4月当月，美国建筑业就业人数减少102万人。受工人停工影响，4、5两月新屋开工数分别萎缩27%和19%；同期住宅建造支出的增速也大幅度回落。

由于疫情期间建筑业停工导致房屋供给进度受损，2020年以来美国房屋库存大幅下降。成屋库存已降至142万套，为2005年以来新低，按当前销售以及正常周转速度仅够支撑2.5个月；新屋库存已降至27.8万套，库存水平仍高于2008年以来多数时间段，但鉴于当前销售速度过快，新屋库存仅够支撑3.5个月。受房地产市场需求火爆以及当前的低库存影响，下半年以来即便美国疫情复发，建筑业就业仍然快速修复，速度超过整体就业修复水平，美国地产呈现出整体赶工态势。

受供需错位影响，美国成屋销售中位价 2020 年以来上升 14.0%，新屋销售平均价上升 2.3%; 美国 Corelogic 以及标普 CS 大中城市两大房价指数 2020 年以来涨幅分别为 5.7%和 6.3%，指数已超过 2008 年前水平。

未来房地产热潮是否可持续

> 本轮房地产热潮的典型特征

一是本轮购房主力以中产阶级和富裕阶层为主。从购房价格来看，2020年以来美国新屋和成屋销售中位价平均都位于30万美元附近，若以中位价为界限划分，各区域总价在30万美元以下低价房的购房比例均不足15%，总价30万美元以上的中高级房型是售出的主力房型；从购房类型来看，美国房型中偏高端的单户独栋别墅、联排别墅、独户房去库速度较快，剩余库存周转月数同比大幅下行，公寓以及多户家庭住房等偏低端房型的去库速度相对较慢。

二是美国住房自有率向上，住房空置率向下。住房自有率自2020年以来快速上升，由2019年末的65.1%抬升至9月末的67.4%；住房空置率则由1.4%下降至0.9%，这一数据结构说明美国本轮房地产热潮确有实际需求作为支撑，并非如2008年版的住房市场虚胖。但当前住房自有率已基本持平2008年水平，逼近2004年的历史高点。我们认为其后续进一步上行的空间有限。当前美国民众的贫富差距相较2004年明显扩大，前10%和后50%人群各自占据的收入份额差距扩大4.5%；财富份额差距扩大4.7%。扩大的贫富差距可能制约住房自有率上行空间使得其无法再次触及2004年水平。此外，2020年以来住房自有率的快速抬升已透支部分未来需求。

三是2020年以来疫情在美国的反复可能改变了部分居民的住房习惯，今年以来美国居民为逃避疫情开始从城市中心的公寓楼迁出并将房屋置换为郊区的独户房屋，从而在疫情高发的情况下远离人群密集区域，这也在一定程度上推动了美国今年的房屋销售。

> 2021年美国房地产的购房热潮是否可持续

整体来看，我们认为2021年房地产销售增速将明显放缓，主要源自于四大因素共振。一是2021年房贷利率将上行，鉴于房贷利率以国债收益率为锚，10年国债收益率于2021年的确定性走高(预计2021年末美国10年期国债收益率将升至1.4%)并带动贷款利率上行。美国新屋销售与房贷利率的同比增速具有较强的负相关关系，房贷利率上升将制约居民加杠杆意愿继而对购房需求产生边际制约。二是伴随消费场景的恢复，以及补贴力度高于工作收入的财政刺激逐渐退潮，2021年美国居民的收入“冗余”现象将修复，将对居民尤其是中低端购房者的需求产生制约。三是2020年以来住房自有率大幅上行，部分未来需求可能已在2020年被提前消费，住房自有率未来持续上行的空间有限，将带动未来房屋销售增速放缓。四是美国将于2021年上半年实现国内疫苗的大范围注射，计划人口覆盖比例达到80%（详细请参考我们前期报告《疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？》），这将使得房地产的建设供给逐步恢复，供需矛盾缓解将令房地产价格涨势趋缓，降低投机性购房需求。五是美国实现大面积的疫苗注射后，居民从市中心迁往城郊的意愿可能减弱，置换需求将下降。其中，货币政策、疫苗等因素导致的房屋需求变化均可能在二季度出现明显拐点。

根据观测，美国新屋销售领先住宅建设支出（住宅私人投资）变化，住宅建设支出领先住宅库存变化。伴随房屋销售增速于2021年Q2起逐步趋缓，2021年美国的地产投资增速同样将呈现前高后低的走势，此后将以较为温和的增速延续本轮地产景气度并带动房屋库存逐步回补（当前住宅库存虽然去化明显，但住宅建设支出已提前启动）。

是否会拉动整体通胀上行

> 美国房地产投资与CPI的相关性较为有限

从整体走势来看，美国房地产投资与CPI的相关性较弱，住宅投资增长对CPI或CPI住宅分项的拉动作用有限。主要原因如下：

一是房地产经济在美国GDP中的占比有限。从需求端来看，住宅投资在GDP中的占比近年来均不足4%，建筑投资的占比则围绕3%波动。自2008年以来，两项投资在GDP中的占比之和便持续低于8%。住宅单项投资增长对GDP拉动的作用十分有限，难以带动整体需求以及通胀水平大幅上升。

二是美国产业链较为单一，房地产上游原材料投入及下游“地产后周期”消费均大量依赖进口房地产投资在国内带动的产业链资本开支相对有限。从地产后周期的部分消费品来看，美国家电进口在其国内消费中的进口接近90%，美国家具进口在其国内消费中的占比超过40%；从上游建筑的上游原材料来看，美国钢铁进口在国内耐用品钢铁出货量中的占比超过30%；美国精炼铜进口在消费中的占比同样超过30%。鉴于地产上下游对进口的依赖度极高，因此地产投资带动国内上下游产业链资本开支的力度相对有限。（说明：鉴于统计维度存在局限性，占比计算可能存在误差。家电计算维度为：家用设备+电视及录像设备进口/个人消费支出中的家电消费；家具计算维度为：家具及家居用品+炊具餐具+地毯+服装及家居用品/个人消费支出中的家具及饰品）。

> 如何理解房地产热对通胀的拉动作用？

>>住宅投资对通胀的拉动作用难以持续

从住宅投资对通胀的拉动作用来看，其对CPI和CPI住宅分项的拉动作用均较为有限，仅与CPI交运分项存在弱相关。原因主要为住宅投资将带动生产建筑，而CPI交运分项与美国工业生产强度高度相关。如上文所述，伴随房贷利率上行、居民收入“冗余”的修复以及住房自有率大幅上升对未来需求的透支，我们认为2021年的房屋销售难以持续高增，可能在上半年便逐步降温。由于新屋销售增速小幅领先美国住宅投资，住宅投资增速以及其对CPI交运分项的拉动作用也将随之下行，整体趋势前高后低。

需要指出的是，增速逐渐下行并非意味着房地产周期的终结，而是代表地产销售及投资暂别疫情所引致的非常态高增阶段，进入稳增长通道。居民杠杆率在经过08年金融危机后进入超过10年的回调周期，由98.5%降至74.5%，确实已累积了充足的加杠杆空间；同期企业杠杆率则由69.9%升至75.7%。过去10年企业凭借低利率成本发债回购股票，以提高资产负债率换取每股收益增长也成为美国上市企业运作的主流模式。未来，预计居民可能接替企业成为下一阶段加杠杆的主力军，带动房地产投资持续温和上行。和疫情前相比，主要表现为加杠杆主力的切换，而非产生了加杠杆的新增主体。难以带动经济及通胀超预期增长，更多是回归稳态增长轨道。

从企业杠杆率看，2021年难以增长的原因如下：一是拜登曾在《2020年民主党党纲》中明确上任后将改变当前美国经济过度金融化的局面，其上台后可能通过监管约束的方式令上市公司发债回购的资本运作逐渐告一段落，企业杠杆率上行将受限。

二是从长期来看，美国整体杠杆率与10年期国债收益率呈现反向走势，利率上行通道内，市场主体加杠杆的意愿将受制约。预计2021年国债收益率将上行，预计年末升至1.3%-1.4%区间，上行幅度约为35%-45%；在此背景下，美国2021年杠杆率难以上行。在政府杠杆率可能继续小幅提升的背景下，居民杠杆率的增长将对企业杠杆产生挤出。

三是美联储政策的边际转向将使得企业资本开支意愿减弱。回顾金融危机后4年美国经济增长的驱动力，2013年以前，企业资本开支是美国经济增长的主力军，对GDP增长的贡献率均超过50%；2014年起，消费开始成为经济增长的主导力量，我们认为产生这一转变的重要原因是美联储货币政策的转向。2014年起美联储开始进入量化宽松的退出阶段，流动性的收缩使得企业资本开支意愿减弱。2015年12月启动金融危机以来首次加息25BP，企业2016年资本开支对经济增长额贡献率转为负值；美联储于2016年12月至2018年12月间进入以25BP为步幅的渐进式加息通道（仅2017年3季度未加息），企业的资本开支对经济增长的贡献率也逐步趋弱，仅2018年受特朗普减税政策红利刺激小幅上扬。展望2021年，我们预计美联储量化宽松的边际速率将在2季度起逐步收敛，下半年起将不再扩表（具体请参考我们此前报告《美联储短期“鸽声”持续，2021Q2或是宽松变盘点》），企业资本开支增速也将在下半年起回落（但不会转负），对应补库可能集中在上半年开展。

从居民杠杆率看，后续可能从当前的高增速回落，转向以温和的速度上行。美国上一轮居民杠杆率由76.2%提升至98.6%耗时约6年，平均每年提升4%，每季度平均提升1%，彼时杠杆率的快速上升很大程度需归因于低门槛的信贷条件、资产证券化、CDS等信贷衍生品的助推。2008年以后美国金融市场加强监管，不再具备彼时快速推升杠杆率的信贷条件。与金融危机前相比，2020年2季度居民杠杆率单季提升幅度便达1.8%，这一高增速可能较难持续，预计后续将逐步恢复至合理水平。

>>通胀住房分项主要与失业率强相关，2021年以温和修复为主旋律

从通胀分项来看，美国CPI拆分指标中，住房占据比例最高达42.1%；该分项与美国房价存在严重的滞后正相关（领先期数约14-15期），但与失业率同步负相关且拟合度极高。从房价看，根据标普/CS房价指数，美国房价自2019年H2起便处于同比增速中枢上行通道，我们预计这一趋势在2021年上半年仍将延续，下半年增速将逐步放缓。主要驱动因素即为上半年低利率环境下的高购房需求叠加低库存推升房价上行；三、四季度房价将伴随供给恢复以及房贷利率抬升逐渐趋稳。但鉴于房价与CPI住房分项间传导的滞后性，2020年四季度至2021年上半年房价的持续上涨将不反映在2021年CPI住宅分项中。预计2021年末CPI住房分项预计为2.7%。不会带动全年CPI持续、大幅上行。

从失业率看，在不出现病毒变异导致疫苗失效的情况下，2021年美国失业率将确定性下行。2020年末失业率水平大概率将位于6.5%-7%之间，预计2021年末美国失业率水平为5%，难以达到美联储当前4.1%的中性失业水平。主要原因在于疫情导致美国破产企业数持续高增，截至11月“Chapter11”破产企业数已达6735家，同比上升31.4%；说明疫情对美国经济已造成结构性损伤，永久流失的岗位预计较难在2021年通过企业新设或扩招的形式立即填满，对应失业率同样较难一步到位回到中性水准。在此背景下，2021年美国失业率仍以温和修复为主，对应CPI住房分项不会大幅度上升而是温和上行。

综上，预计2021年CPI住房分项将上行，鉴于房价与房租以及CPI住房分项传导的滞后性，2020年Q3后房价的持续性上涨将不反映在2021年CPI住房分项中。预计2021年末CPI住房分项预计为2.7%。我们认为2021年房地产投资的高增速难以持续，地产投资带动房屋开工继而通过CPI交运分项对整体CPI的持续性拉动作用有限，整体增速前高后低，拐点或在Q2出现。整体来看，美国房地产热潮不会带动全年CPI持续、大幅上行，对应年末通胀水平约2.3%(对应WTI油价为55美元/桶)，难超疫前水平，全年高点将在2季度出现。

风险提示

中国印度落地共振带动商品价格上行；新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限；病毒变异导致疫苗失效；中美冲突超预期。

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文章内容源自12月25日外发的报告《美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之七》