【浙商宏观||李超】12月金融数据：紧信用逐步启动

全文约2500字，阅读需要6分钟左右

>> 核心观点

12月份，人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增1170亿元，社会融资规模增量为1.72万亿，比上年同期少4821亿，大幅低于预期，信贷增速持平前值于12.8%，社融增速回落0.3个百分点至13.3%。信贷数据稳健主因企业中长期贷款及票据贴现的支撑，社融下行超预期主要受非标拖累。M1增速下行体现的是平台公司及地产企业融资受限，M2增速回落或受财政支出力度不足的影响，基础货币、货币乘数的视角看，超储率过高可能压低货币乘数。展望未来政策方向，预计春节后货币政策将由宽货币向稳货币切换，一季度紧信用基调逐步明确。

>> 信贷同比多增，企业长期贷款和票据是主要支撑

12月当月，人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增1170亿元，增速12.8%持平前值。结构方面，同比多增主要来自企业部门的支撑，12月企业信贷增长5953亿，同比多增1709亿，其中中长期贷款增长5500亿，同比多增1522亿，保持了下半年以来的结构优化，主要来自MPA考核下制造业信贷的投放增加；另外，企业票据融资大幅增加3341亿，同比多增3079亿，与企业短期贷款当月减少3097亿元有关，短期贷款受限，使得企业票据贴现需求增加。12月居民贷款增加5635亿，同比少增824亿，受疫情边际变化影响，居民消费行为受到阶段性扰动。2020年信贷累计新增19.63万亿，同比多增2.82万亿。展望2021年，年初就会出现信用收紧的拐点，但1月信贷供、需两旺，数据或仍有较为强劲的表现，2月份数据回落概率较大。

>> 社融同比少增，低于预期主因非标拖累

12月社会融资规模增量为1.72万亿，比上年同期少4821亿元，大幅低于预期。12月社融存量增速较前值回落0.3个百分点至13.3%。结构上主要受非标拖累，12月非标项目累计减少7376亿，其中，信托贷款减少4601亿，未贴现票据减少2216亿，委托贷款减少559亿，信托贷款监管强化叠加较高的到期量使得12月净融资额创历史新低；表外票据回落主要受到期量较大及贴现量较大的影响，2020年3月和6月均有超2000亿的票据净融资，使得12月到期量较大，叠加企业较强的贴现需求，表外票据超预期下行。12月政府债券净融资7156亿，仍是稳健支撑；企业债净融资回落至442亿，同比大幅减少2183亿，仍在信用违约事件冲击之中。

>> M1、M2增速双双下行低于预期

12月末，M1同比增速回落1.4个百分点至8.6%，降幅高于M0和M2增速，体现出企业活期存款回落幅度的加快，主因有二：一是受11月信用违约事件拖累、财政支出力度不强及信托贷款监管强化的影响，平台公司融资受限；二是12月地产信贷趋于谨慎及信托监管两项叠加，地产企业融资受限。12月末M2同比增速回落0.6个百分点至10.1%，也低于市场预期，我们认为主因一是财政支出力度或不及预期，数据显示12月财政存款减少9540亿，低于去年降幅，二是从基础货币和货币乘数的角度看，12月央行投放大规模流动性，在信贷没有大量投放的情况下，可能推升超储率，压低货币乘数。

>> 短端流动性不会长期放松，一季度将转向稳货币、紧信用

11月以来央行增加短端流动性投放主要目的是应对信用违约事件带来的信用债发行问题。但是，长期持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强，使得债市杠杆率高企，与稳杠杆的金融稳定目标背离，因此短端流动性亦不可能长期放松。我们预计未来央行流动性调控回归中性（即DR007围绕2.2%波动）的时间点有两种可能：一是央行认为信用债发行问题逐渐解决；二是央行认识到信用债问题不可能通过释放流动性解决，改用其他手段。时间点上，我们认为春节后边际转向的概率较大。2021年央行货币政策将从金融稳定的视角出发转向稳健中性，主要通过紧信用的方式稳定宏观杠杆率，我们维持信贷和社融分别全年新增19、31万亿的判断。

信用违约事件集中爆发，扰动货币政策收紧节奏

浙商证券宏观研究团队简介