【浙商宏观||李超】流动性超预期的紧从何而来？

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>> 核心观点

当前流动性的紧来自于之前意外的松，央行意在纠正市场前期对流动性过度宽松的预期，宽松行为结束后机构收缩的影响比央行大。当前货币政策以金融稳定为首要目标转向稳健中性，未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标，央行所有的意图都会在其中，春节后DR007维持2.2%中枢宽幅震荡的概率大，一直延续到三季度末。未来央行政策调控，信用端比货币端更重要，一季度末是信用收缩重要观察期，大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值，进而影响各大类资产。

1月中旬央行减量续作到期MLF及TMLF后，19日以来流动性骤然趋紧，DR007持续位于7天逆回购利率上方，1月27、28两日DR007和DR001均收超3%。我们认为近期流动性的紧来自此前意外的松，11月起央行意外宽松来自于11月“永煤”债事件之后，保障信用债发行，11月30日的2000亿MLF，12月中旬超量续作到期MLF等宽松操作均超市场预期，带动货币市场和债券市场利率明显回落。而近期央行收紧意在纠正市场前期对流动性过度宽松的预期。一方面，1月信用债发行已显著改善，另一方面，11、12月债市杠杆率已有抬头，此时央行边际收紧纠正预期，而机构情绪进一步叠加，宽松行为结束后机构收缩的影响比央行大。

三个变量中，一定是稳定宏观杠杆率触发央行政策收紧。2020年10月易纲行长两次“把好货币供应总闸门”措辞已做了预期引导，三季度货币政策执行报告、12月中央经济工作会议都强调了保持宏观杠杆率基本稳定，均标志着当前金融稳定是货币政策的首要目标，货币政策以金融稳定为首要目标转向稳健中性。对于地产价格泡沫，我们认为仍存在城市间结构分化，2020年涨幅主要体现在一线城市，在因城施策的政策导向下，上海、深圳近期已出台相关调控政策，央行、银保监会建立银行房地产贷款集中度管理制度，完善地产长效机制，总体看，抑制地产并非货币政策收紧的主因。对于通胀，我们预计央行核心关注的通胀指标CPI同比增速在2021年峰值出现在6月达到2.5%，较难成为牵制货币政策的首要因素。

一定不是，金融稳定没有统一的定义，宏观杠杆率只是其中一方面，也包括金融市场的空转、套利等行为。如2016年央行缩短放长去债市杠杆，2017年货政报告连续三个季度持续强调落实防风险和去杠杆要求；加强流动性风险管控，控制杠杆水平；坚决遏制借隔夜资金加杠杆，2017年三季度货币政策执行报告明确指出“市场主体应不断增强流动性风险意识，科学规划流动性特别是前瞻安排跨季资金来源，“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取”，金融市场不规范及相关乱象也是金融稳定范畴之一。

我国央行货币政策实行多目标制，在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，对央行最终目标的重要性进行排序，依据首要目标判断政策取向。一般情况下，当央行将稳增长、保就业作为首要目标时，采取稳健略宽松的货币政策，此时的宽松政策确定性较强，但若是出于短期维稳的临时性宽松，市场要防范央行反转。2020年11月起的宽松操作核心是从维稳信用债发行的角度出发，当时的经济增长明显处于过热状态，就业市场运行良好，属于央行临时性宽松。

央行将DR007作为核心的市场利率锚，DR007围绕7天逆回购政策利率波动，其以利率债作为质押品，最大程度消除了信用风险溢价，是反映银行体系流动性松紧状况的有效市场利率，我们提示，未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标，央行所有的意图都会在其中。但是也需强调，DR007要看中枢，不能看高点，拉长时间线，一段时间的波动中枢更加体现央行政策意图，个别时点可能存在扰动因素。

信用违约事件集中爆发，扰动货币政策收紧节奏。

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