【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？

长期看，反垄断审查结束后，IBM股价仍在低位徘徊，主因是公司高层战略决策失误，错失发展机遇，与反垄断审查关联不大。1985年英特尔推出新一代386CPU芯片，但因考虑到该芯片价格高会挤占利润，IBM拒绝使用新兴技术。期间，竞争对手康柏、宏碁、德尔计算机公司等公司抓住机遇，推出了使用386芯片的新一代计算机，受市场热捧。面对严峻的挑战，IBM公司逐渐丧失了相对竞争力和获利能力，1986-1990年间IBM的营业收入年增幅只在3-6%，盈利大幅度下滑。到1992年，出现了商界少见的49.7亿美元的大亏空。1993年1月，IBM股票价格跌至每股40美元以下，达到了17年来的最低价。

反垄断后，本行业企业受益较为明显。反垄断赋予中小企业更大生存空间，鼓励竞争、带动创新，尤其对于垄断企业拆分的情况，改善的竞争环境有助于行业内其他优质企业成长为新巨头。1956年1月，AT&T公司接受和解协议，贝尔实验室正式宣布对外开放晶体三极管专利技术，美国公司可以免费获得，国外的公司也仅需花费2.5万美元，此外AT&T还承诺不再参与晶体管的制造，等同于直接退出了这一新兴竞争领域。在AT&T放出专利技术后，IBM、德州仪器等一大批公司纷纷涌入市场，借助AT&T的共享技术，在半导体业务领域实现了跨越式的发展，半导体时代拉开帷幕。

1984年AT&T拆分后竞争优势明显走弱，AT&T 的市场份额不断受到MCI 和Sprint 两家经营长途电话公司的挤占。但由于竞争格局的放开，有效刺激了美国通讯行业整体的创新发展，手机通信系统得以快速渗透，削弱了贝尔系在有线通信领域的自然垄断；同时，电话公司全面发力推动电视信号普及，光纤正式成为数据传输的高速公路。我们观察美国综合电信业务指数行情，在AT&T拆分后的数年中，2006、2007年仍出现了技术驱动下的大行情，指数走势明显强于标普和纳指。

同样的，1982年IBM开放技术标准相当于公开大量技术资料，并形成个人电脑的“开放标准”，使得不同厂商的标准部件可以互换，这一技术垄断的开放极大促进PC机的产业发展速度，同行业的计算机企业惠普得以迅速发展，股价在80年代初期持续位于上行通道，且表现强于IBM，戴尔、联想等厂商也开始崛起。

可以说，对AT&T和IBM的反垄断推动了通信和计算机两大领域的长期繁荣。主导行业走势的是行业生命周期及技术迭代，反垄断举措对本行业长期发展而言积极作用明显。

反垄断后，上下游行业受益最显著。例如，IBM技术标准开放为微软、因特尔以及大量兼容机部件商和整机厂商释放了市场空间，微软（软件）、英特尔（硬件）作为IBM的上下游企业于同期开始崛起。微软开发出DOS，成为行业唯一标准，开启了80年代的个人计算机时代，于1986年起挂牌上市，因特尔股价也自80年代初起持续波动上行，远远跑赢标普和纳指，两者分别成为操作系统和芯片领域的领导者。

类似的，微软遭遇审查后逐渐放开对下游（如浏览器、搜索引擎）的兼容性规定，再次为相关软件厂商释放了市场空间，随着IE和Windows的绑定限制解除，火狐浏览器(Mozilla Firefox)、苹果Safari浏览器、谷歌浏览器（Google Chrome）相继入场，谷歌CHROME最终胜出，逐步蚕食归属于IE的市场份额并奠定规模优势，2001年微软反垄断落下帷幕，2001和2002年谷歌营收分别增长了3.5和4倍，此后以谷歌为代表的新一代互联网巨头逐步崛起。

当前我国反垄断举措仅涉及数据平台公司，预计数据平台公司也是暂时受到负面影响，此后股价仍将上涨，对整体市场而言基本没有影响，中国核心风险资产的长期逻辑不会发生变化。

当前在我国开展的反垄断监管主要集中于数据平台公司，2月7日，国务院反垄断委员会印发并实施《关于平台经济领域的反垄断指南》，预防和制止平台经济领域垄断行为，保护市场公平竞争。近年来我国平台经济迅速发展，相关经营问题也随之而来，如平台经济领域经营者要求商家“二选一”、“大数据杀熟”、未依法申报实施经营者集中等涉嫌垄断问题，这些行为损害了市场公平竞争和消费者合法权益。习近平总书记强调，以良法善治保障新业态新模式健康发展。近期召开的中央政治局会议要求强化反垄断和防止资本无序扩张。中央经济工作会议将强化反垄断和防止资本无序扩张作为2021年经济工作中的八项重点任务之一，要求健全数字规则，完善平台企业垄断认定等方面的法律规范，加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断行为。

通过我们上文的梳理，即使短期对被反垄断企业股价可能构成一定负面影响，但并不影响行业长期趋势。一方面，目前我国平台经济反垄断主要以规范为主，遏制不正当垄断行为，尚无拆分、放开技术标准等政策措施落地；另一方面，反垄断浪潮均源自生产要素垄断，从生产要素的角度出发，数据将是未来推动潜在经济增长的重要生产要素，2020年4月9日发布的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》明确把数据列入新型生产要素，与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列，从大的趋势看，反垄断的目的是规范平台公司稳健运营、可持续发展，不违背发展数字经济、数据驱动经济增长的核心，对相关企业及行业整体发展有正面意义，未来坚定看好人民币核心风险资产逻辑。

新供给价值重估理论逻辑下，人民币核心风险资产中长期行情具有较强确定性。新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、数据、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。

当前我国政策方向非常明确，即我国经济运行的主要矛盾仍在供给侧，政策着力从供给侧的角度去创造有效需求。1月31日，中办、国办印发《建设高标准市场体系行动方案》，进一步强调推进要素资源高效配置，一是推动土地优化配置；二是促进劳动力有序流动，发挥人口结构与质量红利；三是保持资本市场健康发展；四是推动技术进步，保障科技成果与知识产权；五是发挥数据更大作用，提供新的中长期经济增长动能。建立国内统一的大市场是供给侧结构性改革的关键步骤，是构建双循环发展格局的重要基础。

2015年以来，我国供给侧结构性改革持续推进，从多方面入手力促劳动生产率A、劳动力技术水平L及组织方式F的升级进步，我们认为这将增强我国对资本的吸引力，相比其他发展中经济体，中国将具备更强的优势在国际资本的争夺中取胜，并通过资本流入促进人民币风险资产价格重估。

随着技术变革，美股前十大市值股票快速轮换，当前美股前十大市值公司集中在数据平台公司，也成为本轮反垄断主要对象。据南都反垄断课题组不完全统计，自2017年至2020年8月10日，美国四大科技巨头谷歌、苹果、亚马逊、Facebook（GAFA）在全球范围内遭遇了17个国家和地区反垄断调查及纠纷共达84起。其中，谷歌被卷入次数最多，有27起；其次是亚马逊和苹果，均为22起；最后是Facebook，共有13起调查。在对GAFA进行反垄断调查的国家/地区中，美国政府最多共发起23起，自2019年美国政府就对GAFA展开了大型反垄断调查。