【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会

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>> 核心观点

我们曾前瞻性地提出2021年宏观节奏为“从再通胀到信用收缩”，商品、周期类股票将有良好表现，目前正在持续兑现。再通胀进行时，商品仍有涨价空间，通胀拐点可能要等到二季度末疫苗大规模应用之后，现阶段顺周期板块仍具备一定投资价值。其中，在通胀高点来临之前，受益于上游价格向中游传递、疫后行业集中度提高等逻辑，中游行业表现将好于上游，安全边际更高，长期来看相对收益也更高。

>> 再通胀源自供需缺口

我们认为，供需缺口是本轮大宗产品价格屡创新高的决定性因素。只要海外供需缺口没有弥合，商品价格就有涨价动力，全球范围内大规模的疫情复发也难以阻挡价格上涨。疫情蔓延之初，海外生产能力受阻但需求保持韧性，供需缺口显著存在，只能不断消耗工业品库存，并加大对于中国等供给能力修复快国家的进口力度；现阶段，疫苗正在加速落地，海外生产能力正在积极复苏，而全球工业品库存位于相对低位，一轮新的补库周期已然开启，全球补库共振下逻辑工业品需求仍有较强支撑，供需缺口仍然存在，价格拐点尚未到来，商品仍有涨价动力。

>> 货币超发并不进入实体只催生资产价格泡沫

货币超发并不一定引发实体经济通胀，尤其是金融危机之后，货币超发与通胀之间的相关性明显减弱，其原因是有两大蓄水池发挥作用：其一，超额准备金。美、欧、日等央行大规模扩表，但很大一部分资金以超额准备金的方式留在央行的账户当中。其二，金融市场。还有一部分超发货币流入金融市场，推升资产价格，如股票市场、房地产市场等，引发“广义通胀”。疫情之后，全球开启百年未有之大放水，以美国为代表的全球股票总市值迅速膨胀、房产价格快速拉升，吸收了大量冗余流动性。

>> 疫苗大规模应用可能是通胀拐点

疫苗对全球供给的修复作用强于需求，因此疫苗的大规模应用将缓解供需矛盾并带来通胀拐点。一是从各国疫后经济的修复特征来看，需求自然修复速度往往领先于供给。在发达国家需求已恢复或接近恢复正常但供给仍同比萎缩的情况下，疫苗注射对供给的边际改善作用更强。二是从全球注射结构看，发达国家疫苗注射进度领先新兴市场国家，而新兴市场是全球范围内重要的原材料供给国，二者疫苗注射进程错位也将推升通胀，疫苗大规模应用并惠及新兴市场国家后将有效缓解供需矛盾。

>> 再通胀进行时大类资产偏向商品和周期类股票

我们曾在《从再通胀到信用收缩》中提出，再通胀过程中商品及周期类股票将有良好表现，目前持续兑现。金属方面，铁矿石价格在去年12月创8年新高、铜、锡价于近日创8年新高。原油方面，WTI现货突破60美元，超额收复疫前失地（近日油价走高还受益于德州寒潮令美国近1/3页岩油产能停滞）。贵金属方面，银价表现活跃，11月末至今涨幅超20%。农产品（大豆、玉米等）和周期股（石化、金属、纸业等）同样有较为突出的表现。此外，通胀预期下利率也有上行空间。美国10年期国债收益率近期上行至1.3%，兑现我们此前对于美债利率上半年快速上行的判断，预计Q2末10年国债收益率将逼近年内高点，可能为1.5%-1.6%（可参考报告《财政冗余释放可能导致扩表逐渐不及预期》）。

新冠病毒变异导致疫苗失效；非洲猪瘟超预期扩散。

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