【浙商宏观||李超】政府工作报告哪些要关注？
文 | 浙商证券首席经济学家 浙商宏观李超团队 执业证书编号：S1230520030002
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内容摘要
>> 核心观点
3月5日政府工作报告发布，经济增长高于6%、通胀低于3%、调查失业率低于5.5%及国际收支平衡等目标压力不大。十四五规划期间就业指标重要性或高于增长目标。
货币政策呈总量正常化、结构性延续的特征，促进实际融资成本下降，Q4经济承压仍存宽松可能。财政不急转向，专项债规模较大，改革加置换地方债值得关注，阶段性减税降费政策退出或影响企业盈利，赤字率3.2%及赤字规模3.57万亿保障政策的连续性和稳定性，隐含名义GDP增速为9.8%左右。
创新重点发力支持研发支出，改革重点提振支持制造业，碳达峰、碳中和是未来长期主线，持续关注绿色金融和碳权交易；对外开放关注积极加入CPTPP，实施反垄断需考虑外部环境扰动，房地产继续强调坚持房住不炒，2021年加大老旧小区改造。
综合来看我们维持前期判断，2021年大类资产配置主线是从再通胀到信用收缩。
>> 专项债新增规模较大，改革加置换地方债需关注
2021年地方政府专项债规模3.65万亿，重点布局九大领域，政府工作报告强调合理扩大使用范围。我们认为需关注政府存量债务，特别是以改革加置换的方式推进风险化解，存在通过专项债置换方式化解城投平台等存量债务的可能，如考虑区域风险进行化解，安排东北三省、内蒙等偿债压力较大的省份进行置换，或者考虑省市县的不同层级进行化解，置换层级较低的城投债务。
>> 渐税降费临时性政策退出，企业利润主要靠营收
根据政府工作报告和刘昆部长发言，财政阶段性减税降费政策将适时退出，2021年制度性减税降费政策继续推进，有助于维持一定的政策支持力度，保持政策稳定性和连续性。值得注意的是，阶段性减税降费政策带动2020年企业盈利快速修复，随着阶段性政策的退出，2021年企业盈利核心依赖企业营收带动。
>> 考虑物价降低实际融资成本，名义贷款加权利率全年处在高位
《报告》提出“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”，我们对2021年GDP平减指数的预测值是1.7%，相比去年有所提高，考虑到物价指数抬升会降低实际融资成本，总体看，今年名义贷款加权利率可能处在高位。一方面原因是，2020年疫情后投放的低息贷款陆续到期，另一方面，今年货币政策大概率转向稳健中性，货币环境有所收敛将推高整体市场利率水平，进而向信贷利率传导。
>> 货币政策正常化体现在总量上，结构性政策尽量延续
从大的政策基调看，防范金融风险将是今年核心政策关注点，反映到货币政策中，我们继续提示今年货币政策首要目标将切换至金融稳定而收紧，货币政策转向稳健中性，总体政策环境将是紧信用。但货币政策正常化将主要体现在总量工具上，结构性政策尽量延续，不仅有助于定向支持薄弱环节，也可防止出现非线性信用收缩风险。
>> GDP增速全年6%以上，但四季度单季6%以下仍会宽松
《报告》对今年GDP增速设定目标为6%以上，重新设置GDP增速目标符合我们去年11月初策略报告《大国博弈与跨周期调节》中的判断。维持对2021年全年GDP实际同比增速8.9%的预测，实现全年目标值难度不大。趋势上，预计四个季度GDP增速分别为19.4%、8.1%、6%、4.8%，四季度随着经济增速回落甚至跌破全年目标值，就业也可能受到明显拖累，则仍会触发政策宽松。
>> CPI3%以下无忧，PPI传导CPI较难
2021年CPI目标从去年的3.5%调回至3%。3%是通胀预期自我实现的重要分水岭，也是我国一直以来设定的政府工作目标。根据我们预测，2021年CPI同比增长1.4%，全年高点为2.5%，都没有触及3%的阈值，实现CPI目标难度较小，居民消费价格暂时无忧。在缺乏需求侧刺激的前提下，预计今年PPI向CPI传导的力度较弱，仅有非食品项中的水电燃料、交通工具用燃料等因原油价格大幅回升而涨价比较明显。
>> 赤字率隐含名义GDP增速9.8%左右
赤字率3.2%相对积极，高于3%的传统阈值，体现了“基本稳定、不急转弯”的政策思路。根据政府工作报告及刘昆部长发言，3.2%的赤字率及3.57万亿赤字规模倒算赤字率隐含的名义GDP增速，2021年名义GDP增速为9.8%左右。
>> 十四五来看就业比经济增长重要
报告在提及十四五规划主要目标时，对经济增长的描述为“经济运行保持在合理区间, 各年度视情提出/增长预期目标”，而对于充分就业的描述为“城镇调查失业率控制在5.5%以内”，调查失业率的目标更加明确，十四五来看就业目标比经济增长目标更加重要。政府工作报告将调查失业率由6.0%调回至5.5%，介于2020年底调查失业率已降至5.2%，与2019年同期持平，2021年设置为5.5%较为合理。从全年角度出发，我们认为实现5.5%的调查失业率难度不大。
>> 创新重点发力研发支出，改革重点支持制造业
政府工作报告强调加强研发投入以支持创新，关于全社会研发经费投入的表述，我们认为其重点不在年均7%的增速，而是在强调十四五期间研发经费投入增速需高于实际GDP增速，这将带动研发经费投入占GDP的比重提高，此外国家财政也将持续助力基础研究。改革方面，重点强调支持制造业，降成本更加侧重放开国家垄断性行业，通过引入市场交易以降低企业经营成本，将制造业企业加计扣除比例提高到100%，旨在运用市场化机制激励企业创新，实现以改革促创新。
>> 对外开放积极加入CPTPP，反垄断考虑外部环境
在扩大对外开放及多边经贸合作领域，本次政府工作报告提及四项重大经贸协定，分别是CPTPP、中日韩自贸协定、RCEP与中欧投资协定。其中最重要的是积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定。一旦美国率先重返协定，我国加入的难度可能小幅提升，当前是我国接洽加入CPTPP的重要窗口期。
我国将是本轮全球针对数据科技巨头的反垄断浪潮的重要参与者：一是我国将积极推进反垄断，这是我国首次在政府工作报告中提及“反垄断”；二是短期内不会对数据巨头实行高力度的打压，前期仍将以罚款等小力度的惩处措施作为主要手段；三是反垄断会兼顾大国博弈进展。初期中美两国可能均不会采取过分强硬的措施且监管态度可能伴随技术革新和大国博弈进程出现反复。
>> 碳达峰、碳中和重点关注碳权安排及绿色金融
报告要求“扎实做好碳达峰、碳中和工作”，延续前序政策思路。我们认为重点关注碳权交易和绿色金融。首先，目前我国已经在多个地方省市建立了碳权交易场所，可以通过碳权交易促进能源消费结构、供给结构等方面转型和调整。其次，目前我国已经初步形成了绿色金融五大支柱，下一步央行发挥金融支持绿色发展的资源配置、风险管理和市场定价三大功能，将进一步推进相关工作落地。
此外，我们认为有关碳中和、碳达峰需关注以下三点：1、碳排放结构指引政策思路，重点在于提能效降能耗、能源替代、增加碳汇等方面。2、碳中和的前提是碳达峰，部分地方政府目标提前。3、关注未来总量目标的拆分，细分目标对相关行业的影响效果更为直接和显著。
>> 加大老旧小区改造，房地产坚持房住不炒
老旧小区改造力度进一步加大，是民生项目的重点。2021年计划新开工改造城镇老旧小区5.3万个，相较2020年的计划增长35.9%。“房住不炒”仍是主基调，我们认为，坚持房住不炒不止是防范风险，更是大国博弈中的关键。当前一线城市房价根本原因在于供需缺口，货币仅是催化剂，通过控制需求控制房价历来效果较差，想根本上稳定一线城市房价，核心是做大供给。
>> 维持全年从再通胀到信用收缩的判断
《报告》不影响我们对今年宏观经济形势核心逻辑的判断，即从再通胀到信用收缩。对于再通胀，预计CPI和PPI的高点均在二季度，下半年将有所回落，因此再通胀投资逻辑将在一季度最为清晰，二季度或将有所走弱。对于信用收缩，全年的政策环境将是紧信用，一季度末是紧信用的重要拐点，我们大概率将看到3月信贷数据不及预期。除了信贷也需关注票据。
货币及财政政策效果不及预期，信用超预期扩张，中美博弈超预期恶化。
目 / 录
正 文
专项债新增规模较大，改革加置换地方债需关注
减税降费临时性政策退出，企业利润主要靠营收
考虑物价降低实际融资成本，名义加权利率全年在高位
货币政策正常化体现在总量上，结构性政策尽量延续
GDP全年6%上，但四季度单季6%以下仍会宽松
CPI3%以下无忧，PPI传导CPI较难
赤字率隐含名义GDP增速9.8%左右
十四五来看就业比经济增长重要
创新重点发力研发支出，改革重点支持制造业
对外开放积极加入CPTPP，反垄断考虑外部环境
> 对外开放积极加入CPTPP
> 反垄断的推进程度将考虑外部环境尤其是中美博弈
碳达峰、碳中和重点关注碳权安排及绿色金融
重点关注碳权交易。中央经济工作会及政府工作报告也都明确表示“加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度”。目前我国已经在多个地方省市建立了碳权交易场所，可以通过碳权交易促进能源消费结构、供给结构等方面转型和调整。 重点关注绿色金融。在党中央、国务院的正确领导下，人民银行联合相关部门不断完善绿色金融顶层设计，支持绿色金融跨越式发展，初步形成了绿色金融五大支柱。下一步，央行聚焦碳达峰、碳中和目标等重大战略部署，发挥金融支持绿色发展的资源配置、风险管理和市场定价三大功能，将重点推动以下工作落地：1、构建长效机制，完善金融支持绿色低碳转型的顶层设计。2、完善绿色金融标准，推动金融机构开展碳核算。3、创新绿色金融产品和服务，构建多层次绿色金融市场体系。4、防范气候变化相关金融风险。此外，我们认为，从投资角度来看，绿色金融的持续发展和推进，对我国资本市场有关ESG投资的发展也有积极利好。 碳排放结构指引政策思路。国内碳排放的主要方向是电力行业、交通行业、建筑和工业行业，排放结构指引政策方向。其一，提能效降低能耗，通过技改投资、产能退出、环保核查等方式进行调整；其二促进非化石能源替代化石能源，这在十四五规划等政策多次提及，一方面促进能源消费结构变化，如新能源车等，另一方面通过投资、产业政策、财税政策等调整能源供给结构，如促进核电、水电等清洁能源供给。其三，增加碳汇，吸收碳排放，这部分与我国国土开发规划、大气污染治理等方面紧密相关，2021年政府工作报告明确十四五规划期间森林覆盖率达到24.1%，单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%和18%。 碳中和的前提是碳达峰。碳中和不是指不排放，是指净排放量达到0，意味着碳排放和碳吸收之间逐步收敛，先实现碳达峰，再通过促进碳吸收实现碳中和。因此碳达峰在当下更为重要，从各省2021年政府工作报告来看，北京提出2025年前碳排放下降，上海要求2025年之前碳达峰，广东与江苏也要求推动碳排放率先达峰。我们认为，各省市短期实现碳达峰的意图较强，降低能耗和碳排放可能是重点，相关领域的技改投资、产能退出、行政限制等政策值得关注。 总量目标与分解目标配合。碳达峰及碳中和政策的影响是深远的，对能源、化工、钢铁、新能源、建材、农业等诸多行业均将产生影响，但目前碳排放强度目标以总量目标为主，后续在能源消费结构、供给结构等方面将逐步落实更细致的分解目标，例如，工业品领域钢铁、水泥、玻璃、有色金属等产量峰值，煤炭、石油等传统能源需求量峰值，火电装机量天花板等等。我们认为，随着各省市分解目标的落地，碳达峰及碳中和政策对行业的影响也将更为显著。
加大老旧小区改造，房地产坚持房住不炒
维持全年从再通胀到信用收缩的判断
货币及财政政策效果不及预期，信用超预期扩张，中美博弈超预期恶化。
近期视角
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【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一
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[ 3 ] 年度策略报告
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