【浙商宏观||李超】拜登基建方案难改全年宏观和资产节奏

>> 基建计划不改美债收益率将于2季度触及全年高点的节奏

伴随我们预测Taper二季度落地预期以及经济环比修复速率于二季度见顶，下半年起美债收益率上行的动力将明显衰竭。叠加美联储潜在的利率控制措施，我们预计三季度起美债收益率将趋于回落。拜登财政刺激方案今年并不影响这一趋势。预计国债收益率会在方案出台后率先定价对经济的潜在拉动预期，2022年落地推进后根据经济实际情况动态调整。

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> 2021年美国财政红利巅峰已过，剩余红利预计以到期补丁为主

整体来看，拜登的一揽子方案是加税和基建的组合拳，加税规模和基建规模基本匹配，但长期对经济的影响可能偏正面。主要原因在于基建方案可以有效弥补美国当前的基建缺口并提高潜在经济增长率。美国当前存在较大的基建缺口，自1980年以来美国土木工程师协会（ASCE）定期就美国基础设施状况编制“报告卡”，其最新的2017年报告将美国基础设施评级为“D+”，意味着基建设施“严重恶化”，正在对经济产生巨大的拖累作用。根据ASCE估计，2025年美国“基础设施缺口”将超过1万亿美元，如果持续无法改善基建投资将导致近4万亿美元的潜在GDP损失。从财政收支规模来看，加税和基建方案对经济的作用偏中性，但《美国就业计划》有利于弥补基建缺口并提高经济潜在增长率。整体来看，我们认为其对经济的长期作用偏正面。鉴于加税和基建方案的作用周期较长，短期来看对经济的影响有限。

此外，这一基建计划不影响我们对美国全年通胀节奏的判断。主要原因如上文所述，拜登的基建方案最早需今年10月才可能进入立法流程，实际落地推进大概率需2022年，美国的基建在开展前还需经济环保审查等行政审批流程，因此这一基建方案不影响全年通胀节奏，美国全年CPI通胀高点预计仍将在二季度出现。

受经济复苏和Taper预期驱动，10年期美债收益率2021年至今已上升约80BP。我们曾于前期报告中《哪些因素还会推升美债收益率上行》指出，10年期美债收益率将在上半年触及年内高点，高点范围预计为2.2%-2.3%区间，报告发布后美债收益率已累计上行30BP。整体来看，我们认为拜登的基建方案不会改变我们对于全年美债收益率节奏的判断。我们曾指出，驱动美债收益率快速上行并在2季度见顶的核心逻辑有以下两项：

一是从政策面看，美联储缩量宽松的时间点可能超市场主流预期提前至2季度，这一风险将被投资者逐步计价并推动美债收益率上行。3月25日，鲍威尔对于缩量宽松的表述自1月以来首次出现调整，声称“伴随经济目标逐渐朝着理想的方向明显改善，美联储将逐步缩减资产购买规模”。虽然整体政策基调未变，但是措施态度转向积极，我们认为可以将其认定为鲍威尔与市场的“提前沟通”，这也进一步映证我们对于Taper时间点可能超预期提前的判断。参照2013年美债收益率走势，本轮收益率上行可能需伴随美联储的转向预期在2季度落地后“利空出尽”方能到达拐点。以2013年5月为例，伯南克首次在公开演讲中提及可能逐渐缩减资产购买步伐（缩量宽松以下简称“Taper”），受量化宽松退出预期影响，美债收益率开始迅速上行；2013年6月，伯南克再次重申Taper，美债收益率持续上行，本轮上行一直持续至2013年12月，期间上行幅度约130BP，此后利率拐头向下。利率上行拐点与下行拐点分别对应美联储Taper的预期指引与实际落地时间点。

二是从基本面看，美国经济将受益于疫苗注射的稳步推进快速修复，经济复苏预期叠加拜登加码财政刺激带来的增量美债供给将在上半年加速推升10年期国债收益率上行。根据美国疫苗注射进度，二季度末美国将基本实现群体免疫，下半年经济进入常态运行轨道后经济修复斜率走平，经济复苏对美债收益率的推动作用将逐渐趋弱。

综上，上半年推动美债收益率上行的动力将在Q3起衰竭，而拜登的财政刺激方案并不影响这一趋势。如上文所述，拜登的“加税+基建”组合拳最早需今年10月才可能进入立法流程，实际落地推进大概率需2022年。基于“加税+基建”组合拳整体对经济的影响偏正面，预计国债收益率会在方案出台后率先定价对经济的潜在拉动预期，落地推进后根据经济实际情况动态调整，后者的作用区间可能主要集中于2022年及以后。综合来看，基建方案不影响2021年美债收益率运行节奏。伴随Taper于二季度落地以及经济环比修复速率于二季度见顶，下半年起美债收益率上行的动力将明显衰竭。叠加美联储潜在的利率控制措施，我们预计三季度起美债收益率将趋于回落。

从近期表现看，美股已基本计价基建和加征公司税的短期影响，拜登公布计划后美国市场整体反应较为平淡，但仍需进一步观测拜登对个人的加税计划出台后对美股的冲击。美股方面，我们继续维持此前观点，纳斯达克可能在二季度继续小幅回调，回调幅度在10%以内，道琼斯将有明显的相对收益。

我们曾于《纳指下行压力仍存，对利率上行反应钝化》指出缩量宽松预期下纳斯达克可能受冲击；道琼斯受益于经济复苏预期是相对更优选择。近期股市走势印证我们此前观点。伴随美债收益率的进一步上行，纳斯达克仍有进一步下行压力，但相较本轮调整，此后纳斯达克对于美债收益率上行的反应可能逐渐钝化，与2月高点相比最终回撤幅度可能在10%-20%之间，回撤过后预计道琼斯将继续保持优于纳斯达克的表现。回溯历史，美国数量型货币政策转向较少令美股大幅回调。美股暴跌前通常出现“10年国债收益率上行”叠加“10年与2年期限利差收窄”的信号，本质是金融条件收紧叠加经济前景恶化，往往由美联储连续加息所致，这一信号年内难以出现。

美元方面，我们曾于前期报告《财政冗余释放可能导致扩表逐渐不及预期》中指出，美元可能在上半年受美联储货币政策边际变化影响而阶段性走强，核心驱动因素即为美联储开展TAPER后欧美货币政策的背离，这一判断于近期逐渐印证，美元指数自年初89.4的低点上行至当前的91.7。美国方面，市场逐渐定价美联储的转向预期；欧洲方面，欧央行则于本月议息会议中宣布将提高紧急购债计划下的购债速度。此外，预计美国本轮基本面修复将领先于欧洲，核心驱动因素为疫苗注射覆盖率的优势。美国当前覆盖比率已超过30%，而欧洲受迫于辉瑞等企业疫苗供应订单延迟交付影响注射进度明显落后于美国，德、法、西、意等国注射覆盖率均未超过12%。在此情况下美国经济的领先性复苏也将强化美元前高后低的走势。我们继续维持美元全年90为中枢，前高后低，下半年震荡下行的判断，年内运行区间上限可能为92-93，区间下限可能为87-88，拜登基建计划难改全年美元节奏。