【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？

社会融资规模存量是指一定时期末实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金余额。社融包括以下主要构成：

社会融资规模＝人民币贷款＋外币贷款（折合人民币）＋委托贷款＋信托贷款＋未贴现的银行承兑汇票＋企业债券＋非金融企业境内股票融资＋政府债券+存款类金融机构资产支持证券+贷款核销+保险公司赔偿+投资性房地产+其他

其中几个主要的构成是：人民币贷款、政府债券、直接融资及非标项目，直接融资包括股票融资和企业债券，股票融资占比较小；委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项作为非标项目。2020年全年，社会融资规模增量累计为34.86万亿，其中，信贷新增20.18万亿，占比最大为58%，政府债券新增8.34万亿，占比24%，直接融资5.34万亿，占比15.3%，其中企业债券融资4.45万亿，占比12.8%，非标项目减少1.32万亿，是负贡献。

我国央行货币政策中介目标分为数量型和价格型，数量型包括M2增速和社融增速，价格型包括政策利率曲线及汇率，长期来看我国央行正在进行货币政策中介目标的转型，即由数量型向价格型转换，但短期仍以数量型为主。

自2010年中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”后，2011年9月人民银行公布2002年以来的社融增量总规模和结构的月度数据；2015年2月央行公布2003年以来的年度社融规模存量数据，并开始公布季度社融存量数据，2016年起公布月度社融规模存量数据。2016年政府工作报告也首次加入社融规模余额的年度增速目标，历年社融目标设定情况均与M2增速目标设定保持一致。但2018年后，政府工作报告对两者不再制定明确数值目标，转变为定性目标，2018年的目标为“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，2019年的表述为“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”，2020年表述为“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，2021年表述为“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。政府工作报告制定的目标也为央行提供了政策引导的基准。

实际上，社融增速相比M2增速与名义GDP增速的相关性更强，重要性也因此更强。根据社融的定义，社融是从实体部门负债端角度进行的统计；与之相比，M2代表广义货币供应量，统计的是银行的负债端，仅从银行存款的角度出发，未考虑实体部门从非银行类金融机构或通过直接融资等渠道获取的资金。也正因如此，社融增速与名义GDP的相关性逻辑上也较M2增速更强。

我们使用BIS口径的我国宏观杠杆率与名义GDP数据计算当前全国实体部门债务规模，历史数据显示，债务规模年增速与社融增速相关性较强，2007年至2019年两者相关系数高达0.91，因此，可使用社融增速近似代表债务规模增速。2020年，我国名义GDP增速+3%，社融增速13.3%，社融增速显著高于名义GDP增速，使得杠杆率分子、分母端分化加剧，杠杆率大幅上行，我们初步测算，全年杠杆率可能自2019年末的258.7%上行至284%左右，增幅超20个百分点。

因此2021年，从稳定宏观杠杆率的角度，社融增速回落至与名义GDP增速基本匹配的水平，将相比去年的13.3%有明显回落，我们预计2021年名义GDP增速预计约为10.7%，则社融增速回落到该数值附近将是一个相对合意的水平。我们通过对社融各项结构的拆分，分别预测各分项绝对值变动幅度，初步预计今年将相比去年的新增规模34.9万亿少增4万亿左右，对应的增速为10.9%，可实现与名义GDP增速基本匹配、稳定宏观杠杆率的目的。当然，社融增速与总债务增速也存在一定的差异，但在可容忍的范围内。

宏观杠杆率=债务总规模/名义GDP

 从结构上看，4万亿同比少增的来源是：专项债及预算内赤字规模两者加和与去年规模基本相当，但今年未安排特别国债，使得政府债券项目较去年少增1万亿；地产融资监管强化及融资类信托监管仍在持续等因素叠加，预计非标项目仍将少增，尤其是信托贷款项目，表内信贷预计新增规模较去年略降，总体预计非标类+信贷两项合计少增约1.5万亿；预计企业债券少增约1.5万亿，一方面，债券融资需关注今年信用环境，在逆周期政策退出的环境下，信用违约事件预计有所增多，今年信用利差也将有所走阔，不利于企业信用债融资，预计该项目将同比少增，另一方面，2021年安排地方政府专项债额度3.65万亿，我们认为专项债额度较大，部分可能用于应对地方政府隐性债务问题，以城投债务置换为主要形式，因此反映到社融中主要是影响结构的变化，使得政府债券项目多增，而企业债券融资少增，虽然对社融总体新增规模影响不大，但企业债券少增幅度可能更大。