【浙商宏观||李超】出口高增稍降，进口逻辑有变

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>> 核心观点

3月进出口双旺，进口增速高于出口，进口主导逻辑逐步从“外供修复”向“内需拉动”切换，出口现阶段仍处高位，关注未来暂时性替代走弱产生的利空。一季度贸易顺差较去年同期增加近7000亿，将对一季度名义GDP形成积极支撑。

>> 进口：主导逻辑逐步从“外供修复”向“内需拉动”切换

3月人民币计进口同比27.7%，前值增14.5%。“再通胀”提价，内需强提量，海外供给修复，进口走高。2020年Q4起，我们提示供需错配引起的“再通胀”会推升商品价格，发达经济体财政货币刺激推波助澜，带动进口品价格提升，配合内需强劲带动物量需求的增加，“量价齐升”推升进口数据。3月人民币计进口增速超过同期出口，两年复合增速进一步走高达14.1%，表现较强。

2021年三大线索显示海外供给加速修复。我们在2020年下半年不断提示，外供修复是决定进口数据的核心因素，进入2021年海外供给逐步加速修复，从以下线索可以看到：1、船运运力改善，全球集装箱运力在2021年趋势上行，截至4月12日已达到2449万标准箱，同比达到3.4%。2、发达经济体及发展中经济体工业生产端数据改善，库存数据回升，美国总库存同比达到-1.8%，接近转正，生产修复和补库印证供给修复。3、供给修复带动主要经济体出口数据逐步改善，2月韩国、越南、印尼、俄罗斯、土耳其等国出口达到正增，美国、德国、英国的出口增速环比渐进回升。

我们认为，随着海外供给的修复，后续决定进口的主导逻辑将从“外供修复”向“内需拉动”切换。疫情前进口判断主要依赖内需，随着海外供给修复，内需拉动对进口的影响逐步提升。2020年Q4我国实际GDP已达到6.5%，2021年保持快速增长。我们认为，克强指数可以较好地高频反映内需，从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动的强弱，截至21年2月已经达到19.12，接近2017年前高。

进口结构：一季度，机电产品进口较强，其中集成电路进口增长11.2%；大宗商品进口量也表现积极，铁矿砂1647.9亿元，增长62.8%；消费品1212亿元，增长10.1%。

>> 出口：供需缺口弥合，出口动力稍降

3月人民币计中国出口同比20.7%，前值50.1%；两年复合增速为7.8%，复合增速能够剔除高基数，更能反映真实情况，3月份出口维持高位，增长动力边际稍降。

供需缺口适当弥合，出口高位增长，动力边际稍降。海外供给持续修复，疫苗兑现带动海外需求稳步回升，美欧日韩等经济体PMI数据持续改善，供需双旺但缺口逐步弥合，我国供给优势继续兑现，出口增速保持高位增长但增长动力边际稍降。我们继续维持前期观点，预计全年出口增速节奏呈现出前高后低特征，暂时性替代支撑的逐步下降利空后续出口增速，全球弱补库周期意味着对出口的提振有限。

勿高估全球库存周期共振对出口的提振作用。历史上中美欧日库存周期共振将带动我国出口表现积极，但本轮补库共振可能较弱，对我国出口拉动有限，原因在于，其一，没有强投资拉动难有强补库。疫情后的全球地产景气热度逐步回落，美国地产的阶段性强势已经初步显露疲态，基建刺激计划短期难有效果，且面临诸多挑战，没有全球大规模有效投资需求支撑，补库幅度有限。其二，没有强资本开支难有强补库。海外经济体企业资产负债表修复较慢，未来可能面临政策滑坡产生的二次冲击，整体资本开支相对有限，没有强资本开支补库上行持续性有限。

出口结构：一季度机电产品出口保持高增，增速达43%，占比超过6成；纺织服装出口增27.9%；同时家电、钢材、汽车零部件等出口高于去年Q4单月的绝对量。

>> 一季度贸易顺差高增，对经济增长形成积极支撑

3月当月贸易顺差为879.8亿元，一季度累计顺差7638.8亿元，显著高于2020年同期971亿。结构方面，3月美元计从东盟、欧、美、日韩进口同比为38.4%，33.9%，75.1%，26.6%，前值53%、62.6%、87.3% 和48.3%。3月美元计我国对东盟、欧、美和日韩出口同比14.42%、45.90%、53.34%、13.37%，前值为29.9%、32.5%、66.4% 和24.4%。其中，中美、中欧、中国-东盟贸易顺差分别为213、90.4、46.3、-118.9亿美元。贸易顺差高增有助于对名义GDP形成较强支撑。

疫苗落地不及预期；海外经济超预期下行。

疫苗落地不及预期；海外经济超预期下行。

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