【浙商宏观||李超】非标如何收缩？

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>> 核心观点

信用收缩系列报告第二篇，我们重点分析社融的三个表外项目：委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票在2021年的表现。总体看，三者走势主要取决于监管环境，2021年主要是信托贷款项目回落压力较大，委托贷款压降已经进入尾声，回落压力不大，表外票据随经济形势波动，局部时间可能受监管政策影响较大。我们认为今年非标项目回落幅度总体可控，预计其与表内信贷两者合计同比去年少增约1.5万亿，非标项目非线性大幅收缩的压力不大。

>> 委托贷款规模趋于稳定，未来继续大幅压降空间有限

委托贷款监管细则《商业银行委托贷款管理办法》于2018年1月5日发布，发布时间早，2018年至2020年，社融委贷存量的压降规模分别为1.61、0.94和0.38万亿，2018年委贷压降规模最大，此后逐年减弱，委贷业务也逐步规范化，我们认为2021年其剧烈回落的压力不大，预计继续小幅压降，幅度或弱于2020年。

>> 信托贷款今年仍有回落压力，预计继续同比少增

2018年-2020年，社融信托贷款存量压降规模分别为0.68、0.35和1.11万亿，2020年回落幅度较大主因监管强化，信托行业相关监管文件密集出台，下半年尤为突出，同时，个别月份受到期量影响较大。今年2月7日，2021年度信托监管工作会议召开，会议明确继续开展“两压一降”，综合考虑今年融资类信托监管延续、资管新规过渡期到期及“房住不炒”基调不变等多项因素，我们认为信托贷款或仍面临较大回落压力，今年社融信托贷款新增量相比去年可能继续同比多减，是几个非标项目中压降压力最大的项目。我们也提示强监管环境下，个别到期量较大的月份，数据低于预期的可能性。

>> 票据规模随经济波动全年趋稳，但短期受监管影响较大

总体看，票据规模与经济形势和监管环境最为相关，也可能受风险事件短期扰动。经济形势方面，社融构成中未贴现票据的存量增速与我国GDP增速正相关性较强，2007年至2019年，两者相关系数高达0.82。对于监管，央行等监管部门往往在票据融资过热时加强票据监管审查，或通过压制票据融资配合整体监管基调，两个典型的案例是2019年2月和2020年中，进入2021年，我们认为3月已出现央行对票据融资的压降，短期或有持续。最后，风险事件的影响以2019年5月底包商银行风险事件后，2019年6、7月表外票据净融资大幅回落为典型代表，我们认为2021年也需关注一旦出现地方金融机构风险事件，可能对票据融资的负面影响。综上，依据2021年经济形势和监管环境中性判断，我们预计2021年票据融资新增规模与2020年相比将有一定幅度同比少增，但幅度较为可控。

>> 今年是否还会有非标压缩导致的非线性信用收缩？

我们认为2021年信用收缩是全年政策基调，是否会出现如2018年非标大幅回落而导致的剧烈非线性信用收缩？我们认为非标项目今年回落压力相对可控，一方面是监管部门对压降节奏的把控会较为灵活，一旦出现非线性的信用收缩，监管节奏可能趋缓。另外，一旦非标受控，央行也可能采取非标回表的方式，通过稳定表内信贷对冲非标回落对社融的负面影响，但需要搭配缓解银行资本、流动性及负债端压力的相关政策，以实现非标顺利回表。总体看，我们认为今年非标项目回落幅度总体可控，预计其与表内信贷两者合计同比去年少增约1.5万亿，非标项目非线性大幅收缩的压力不大。

中美博弈改变货币政策节奏。

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