【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩？

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>> 核心观点

信用收缩系列报告第四篇，我们重点分析企业债券融资对社融的影响，我们认为信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收缩的不确定性几项因素叠加，预计企业债券项目同比去年少增幅度相对较大，预计全年少增1-1.5万亿左右，从回落压力来看，较2018年去杠杆时期更为趋紧。我们提示，社融构成中，今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券项目，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染；与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。非线性信用风险发生时点最可能在三季度，一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，预计信贷投放反而会成为重要的抵补变量。

>> 预计社融企业债券项目同比去年少增1-1.5万亿左右

我们认为稳杠杆是2021年政策总基调，主要体现为信用收缩，企业债券融资也将面临回落压力：一方面，今年信用环境整体收紧，企业融资端压力提高，必然对应融资成本上行及部分资金链较为脆弱企业信用风险的加剧，叠加经济增速前高后低，企业违约风险将较去年有所提高，信用利差走阔，对应企业债券融资的回落。另一方面，正如我们在信用收缩报告第三篇《政府债如何收缩？》中预计，今年可能通过“改革加置换”方式用部分新增专项债置换隐性债务，反映在社融中是政府债券项目增加，而被置换的城投债原本计入企业债券项目，这意味着今年企业债券融资将有更大幅度的少增。第三，年内间或非线性信用收缩的可能性出现，拖累阶段性企业债券融资大幅回落，主要关注明星债和城投风险，但政策维稳概率大，此风险不具长期持续性。总体我们预计今年社融企业债券项目较去年少增规模在1-1.5万亿左右。

>> 今年社融中最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券项目

我们提示，社融构成中今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染，与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。明星债如AAA国企或民企债、城投债因资质好或具有政府信用背书，往往深受投资者青睐，我们认为经济越好，则越需警惕两者违约的风险，原因是地方政府对信用债违约的托底意愿会因经济环境较好反而转弱，一旦出现违约事件，可能再次出现去年11月的风险传染，引发非线性信用收缩。当前债市抱团情绪浓厚，导致优质信用债信用利差已降至历史低位，情绪过度集中于优质资产更加容易酝酿和引发风险。近期从违约主体来看，已经表现为国企违约占比提高的特征，对于城投债我们提示关注经济发达地区弱城投风险。非线性信用收缩风险的时点最可能在三季度。

>> 信贷可能是在非线性信用收缩时的一个抵补变量

一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，预计信贷投放反而可能成为重要的抵补变量。可能对企业债券回落进行对冲的项目主要有表内信贷、表外非标项目和政府债券，其中，我们认为，今年是资管新规过渡期最后一年，即使监管政策可能阶段性放缓，但非标项目并无大的上行空间，足以起到对企业债券下行的对冲作用。政府债券主要受财政安排影响，金融市场监管部门主导性较弱，对社融的短期支撑力度具有不确定性。因此，我们认为表内信贷可能成为主要的对冲方式，能够相对有效缓解企业债券回落对社融的拖累。

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企业债券融资较易出现非线性的收缩，2020年11月信用债违约风波使得信用债市场信心受挫，央企和国企的信用利差显著走阔，企业债券融资大幅回落。2020年11月10日，主体评级为AAA的永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，未能按期兑付超短融券“20永煤SCP003”到期应付本息，已构成实质性违约。在传统信用分析框架下，永煤控股作为河南省重点工业企业，市场普遍认为其应该具备债务偿还能力，投资者也对AAA评级国企信用债持有较强的刚兑信仰，因此永煤违约事件的发生超出市场预期，导致信用债市场信心受挫，恐慌情绪逐渐向其他信用债横向蔓延，不仅导致二级市场煤炭、钢铁等周期类行业的信用债评级被下调、价格下跌，也引发金融机构抵押品资质要求提高，使得非违约弱资质的信用债遭遇市场抛售，信用利差持续走阔，Wind的统计数据显示，11月9日至12月31日，民企利差走阔10bp，而央企和地方国企利差分别走阔29bp与58bp。随着永煤违约事件的持续发酵，市场上的风险偏好大幅回落，二级市场的违约事件的负面影响也向一级市场传导，扰动了一级市场信用债发行，部分机构调整信用债质押入库名单，甚至对所有的信用品种采取“一刀切”的态度，导致信用债流动性受限，信用债融资大幅度回落，11月第二周，信用债净融资随即转负，11月全月，信用债取消发行规模升至936亿元，环比增长201%。

信用债违约事件引发央行宽松操作，由于金融机构质押券要求提高，信用违约事件也对资金面构成较大冲击，为了维稳资金面及信用债发行，央行加大了公开市场流动性的投放力度，11月30日央行超预期开展2000亿MLF和开展1500亿元7天逆回购操作，12月中旬超量续作MLF9500亿元，持续净投放延续到了年末。央行维稳有效缓解了市场紧张情绪，1月信用债发行规模趋稳，1月第一周wind高频数据显示企业债券净融资大幅转正，并有所持续，这也是1月中旬起央行超预期边际收紧的主因。1月社融口径企业债券净融资额为3757亿元，较12月的436亿元实现了大幅回升。

我们提示，企业债券净融资项目是今年社融结构中最大的不确定性，社融构成中，今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染，与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。

观察信用债的非线性收缩主要看明星债或城投债。明星债如AAA国企或民企债、城投债因资质好或具有政府信用背书，往往深受投资者青睐，与市场预期的经济景气度高利好明星债和城投债不同，我们认为经济越好，则越需警惕两者违约的风险，原因是地方政府对信用债违约的托底意愿会因经济环境较好反而转弱，一旦受到监管政策、财政政策、货币政策集中退出影响，出现违约事件，可能再次出现去年11月的风险传染，引发非线性信用收缩，去年永煤事件已经对市场固有的国企信用债刚兑信仰构成冲击，我们继续提示今年可能出现的相关风险，时点最可能在三季度。

一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，我们预计信贷投放反而可能是重要的抵补变量。从不急转弯及与名义GDP增速基本匹配的政策思路看，我们认为一旦企业债券出现剧烈信用收缩，可能进行对冲的项目是表内信贷、表外非标项目和政府债券，其中，今年是资管新规过渡期最后一年，虽然监管不会大幅收紧，但监管节奏持续是较为确定的，尤其是融资类信托贷款持续压降仍具确定性，我们认为一旦出现非线性信用风险，监管政策可能阶段性放缓，但非标项目并无大的上行空间，足以起到对企业债券下行的对冲作用。政府债券主要受财政安排影响，金融市场监管部门主导性较弱，对社融的短期支撑力度具有不确定性。因此，我们认为表内信贷可能成为主要的对冲方式，能够相对有效缓解企业债券回落对社融的拖累。同时，短端流动性也将边际放松，一方面是缓解信用风险带来的金融机构融资压力，另一方面在于拉低短端市场利率，进而向长端传导，降低企业债券融资成本，拉动企业债券一级市场发行。

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