【浙商宏观||李超】进口逻辑有变化，出口短期继续强

原创浙商宏观李超团队李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家李超 / 张浩执业证书编号：S1230520030002

全文约3500字，阅读需要10分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

4月进出口双旺，贸易顺差环比改善。海外供给持续修复带动进口高增，决定进口的主导逻辑从外供逐步切换至内需；疫苗落地产生的实质性效果对海外需求也有利好，供需缺口短期仍将推升我国出口保持高增，后续暂时性替代走弱，则出口大概率下滑。中美、中欧贸易顺差改善带动4月贸易顺差环比大幅提升。

>> 进口：关注主导逻辑从外供向内需切换

4月人民币计进口同比32.2%，前值增27.7%，两年复合增速0.1%；与我们预测的31.7%较为接近。我们认为，4月进口数据的高增有基数效应影响，但更多源于“外供修复、内需较强”所致，2021年以来，诸多线索印证海外供给持续修复，1）全球船运运力；2）海外经济体的生产、库存等数据持续改善；3）海外经济体出口保持渐进回升态势，侧面印证供给能力修复。关于后续进口走势判断，我们提示关注进口主导逻辑从“外供向内需”的切换，考虑下半年我国经济增长逐季走弱，未来内需边际下滑可能对进口产生扰动。

>> 出口：下半年出口景气大概率边际走弱

4月人民币计价我国出口总额1.71万亿元，同比增加22.2%，两年复合增14.8%，与我们预测的18.8%较为接近。贸易顺差428.6亿美元。

我们认为，4月出口环比回落主要源于基数扰动下降，两年复合增速突显出口仍旧保持积极增长态势，在海外供给修复的背景下，海外需求也保持积极回升，供需缺口短期对出口仍有支撑。

我们预计下半年我国出口大概率边际走弱，一方面是暂时性替代效应走弱，带动出口下行；另一方面是在没有全球性投资需求拉动、制造业资本开支大幅提升等逻辑支撑下，全球补库对我国出口的拉动有限。

风险提示

中美贸易战超预期恶化，疫情超预期变异冲击全球经济，全球财政、货币政策超预期收紧。

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正文

进出口热力图一览

进口：未来走势关注主导逻辑变化

4月人民币计进口同比32.2%，前值增27.7%，两年复合增速0.1%。我们认为，4月进口数据的高增有基数效应影响，但更多源于外供修复、内需较强的逻辑影响。

低基数有一定扰动。2020年3月疫情扩散全球化，冲击海外供给，外供不畅导致我国进口数据在2020年Q2显著恶化，受低基数影响，2021年进口高增，从两年复合增速角度看，今年以来基本较为平稳。

海外供给持续修复，奠定进口高增基础。自2020年Q3起，我们在《从再通胀到信用收缩》、《2021年出口景气对产业链有何影响？》等多篇报告中提出，决定我国进口的关键是海外供给的修复进程。2021年以来，诸多线索反映出海外供给的持续修复：

首先，全球船运运力持续修复, 截至5月6日全球集装箱运力（TEU）已达到2458.8万标准箱，同比增3.73%。其次，海外经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复。3月美国、日本工业生产指数开始正增，巴西、俄罗斯等金砖国家工业生产指数也有显著改善，值得注意的是，美国耐用品制造生产分项中多项数据已经重回正增长，3月运输设备制造、杂项制造、木制品业、机械制造分别达到13.2%、6.3%、5.1%和5.5%。3月美国延续补库特征，印证工业生产修复。第三，海外供给修复提振该国出口。从目前公布3、4月出口数据的国家来看，日本、美国3月出口同比转负为正，加拿大继续保持出口正增趋势。金砖五国方面，我们注意到巴西出现出口高增，3、4月增速分别达到33.2%和50.5%，另外越南、印尼等国也保持出口持续上涨，各国出口热情高涨印证海外供给加速修复。

继续关注主导逻辑从“外供修复”向“内需拉动”切换。随着海外供给的持续修复，对我国进口的约束影响逐步下降，我们提示关注决定进口的主逻辑从“外供修复”向“内需拉动”切换，目前来看，我国2021年经济走势仍表现出较强态势，地产、消费、工业等数据表现积极，调查失业率稳步向下；克强指数能够从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动强弱，3月也继续维持高位增长达到17.8%。未来，我们预计我国经济逐季回落，在切换到“内需拉动”的逻辑后，内需边际走弱对进口有一定扰动。

> 进口结构：初级产品、机电产品表现较好

农产品、矿产品等初级产品进口表现较强。2021年1-4月，我国进口铁矿砂3.82亿吨，增加6.7%，进口均价为每吨1009.7元，上涨58.8%；原油1.8亿吨，增加7.2%，进口均价为每吨2746.9元，下跌5.4%；煤9012.6万吨，减少28.8%，进口均价为每吨477.7元，下跌6.7%；天然气3945.9万吨，增加22.4%，进口均价为每吨2228.9元，下跌17.6%；大豆2862.7万吨，增加16.8%，进口均价为每吨3235.6元，上涨15.5%；初级形状的塑料1212.4万吨，增加8%，进口均价为每吨1.07万元，上涨15.4%；成品油803.8万吨，减少14.9%，进口均价为每吨3670.9元，上涨4.7%；钢材489.1万吨，增加16.9%，进口均价为每吨7611.3元，上涨3.8%；未锻轧铜及铜材192.1万吨，增加9.9%，进口均价为每吨5.58万元，上涨29.8%。

机电产品进口也表现较强。1-4月，机电产品进口2.27万亿元，累计同比增长21%。其中，集成电路、汽车（包括底盘）累计增速分别达到30.8%和39.8%。

出口：基数扰动下降，短期保持高增

4月人民币计价我国出口总额1.71万亿元，同比增加22.2%，环比增长10.1%，两年复合增14.8%。我们认为基数扰动下降，海外供需缺口带动出口延续高增特征。

基数扰动下降，数据环比下滑，但复合增速较强。2020年4月受益于中国供给填补海外供需缺口逻辑支撑，我国出口实现超预期，与2020年1-3月形成显著对比，基数效应下降带动我国2021年4月出口数据出现显著环比下滑，但从两年复合增速角度来看，4月同比增长14.8%，强于3月的14.1%和1-2月的12.3%。

海外供需持续修复，供需缺口短期仍将带动我国出口表现较强，未来存忧。在海外供给持续修复的背景下，海外需求也保持回升，美欧日韩等经济体PMI数据持续改善，一系列偏消费性财政刺激政策短期对商品消费仍有支持，随着疫情可控、疫苗注射覆盖率的增加，社交场景修复，服务类消费持续修复。短期来看，我们认为海外经济体仍处于供需修复进程，供需缺口对我国出口短期仍有较强支撑。

下半年我国出口大概率边际走弱。一方面，疫苗大范围注射并产生实质性影响，即便疫情反复对供需的扰动也显著下降，海外供给快速修复将导致我国暂时性替代效应走弱，出口大概率渐进下行。另一方面，我们预计本轮全球补库共振较弱，对我国出口的拉动作用有限，原因在于，其一，没有强投资拉动难有强补库。疫情后的全球地产景气热度逐步回落，美国地产的阶段性强势已经初步显露疲态，基建刺激计划短期难有效果，且面临诸多挑战，没有全球大规模有效投资需求支撑，补库幅度有限。其二，没有强资本开支难有强补库。海外经济体企业资产负债表修复较慢，未来可能面临政策滑坡产生的二次冲击，整体资本开支相对有限，没有强资本开支补库上行持续性有限。

> 出口结构：机电产品继续高增

4月机电产品出口继续强势。4月，我国出口机电产品1.00万亿元，同比增长20.3%，环比增长6.89%，占出口总值的58.48%。其中，自动数据处理设备及其零部件1251.1亿元，环比下降4.35%；手机721.8亿元，环比增长2.67%；汽车（包括底盘）168.5亿元，环比增长22.90%。同期，出口劳动密集型产品中，服装及衣着附件722亿元，环比增长20.97%；包括口罩在内的纺织品788.6亿元，增长26.41%；塑料制品520.1亿元，环比增长18.50%。此外，出口钢材479.8亿元，环比增长17.63%；高新技术产品出口4942.5亿元，环比增长1.12%。

> 贸易顺差环比改善，中美、中欧改善较多

4月进出口双旺，贸易顺差环比改善。4月，美元计我国对东盟、欧、美和日韩出口同比42.16%、23.81%、31.16%、10.08%，前值14.42%、45.9%、53.34%和13.37%。美元计从东盟、欧、美、日韩进口同比为40.64%，43.28%，51.65%，27.38%，前值38.4%，33.9%，75.1%和26.6%。在进出口双旺的带动下，4月贸易顺差达到428.6亿美元，较3月138亿美元环比显著修复。结构上来看，中美和中欧贸易顺差环比改善较多，分别达到281.1亿美元和131.24亿美元，侧面印证两个大循环带来的出口景气继续发酵。同时，由于印度疫情向东南亚及南亚国家的传染效应，4月我国对东盟出口显著增长带动贸易顺差环比翻倍，4月达到97.2亿美元，高于1-3月的82.9亿美元。

风险提示

中美贸易战超预期恶化，疫情超预期变异冲击全球经济，全球财政、货币政策超预期收紧

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文章内容源自5月7日外发的报告《进口逻辑有变化，出口短期继续强──4月进出口数据的背后》