【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇)

原创浙商宏观李超团队李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商宏观李超团队

全文约23000字，阅读需要60分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

货币政策当前以金融稳定为首要目标，采取稳健中性的政策基调，即边际收紧，主要体现为信用收缩，即信贷、社融及M2增速的回落。但我们预计2021年四季度经济下行压力明显加大，使得货币政策首要目标切换至稳增长，触发政策基调转向稳健略宽松。总体看，今年前三季度政策保持“紧信用、稳货币”，四季度转为“稳信用、宽货币”，信用收缩下半年将渐入尾声。

四季度货币政策转为稳健略宽松，资本市场有望迎来股债双牛行情。预计10年期国债收益率回落至3%以下，信用利差有所收窄；“宽货币+稳信用”的政策组合下，货币端和信用端均利好股市，不仅带动市场风险情绪，同时随着10年期国债收益率的下行，也将从估值角度推升成长股行情，建议三季度末提前布局。

>> 通胀回落或缓慢，但不影响政策节奏

供需缺口是本轮大宗商品价格屡创新高的决定性因素，供需缺口带动下，上游价格比较顺利地传递至中游，中游价格全面上涨，预计维持1~2个季度。因此，我们预计二季度PPI突破高点后下半年或逐渐回落，但回落速度较慢，全年PPI有望达到5.7%。不过PPI向CPI的传导并不通畅，CPI全年都难以触及3%的阈值，因此对货币政策节奏的干扰不大。油价猪价相互对冲，核心CPI带动CPI向上修复，全年CPI预计为1.4%，其中二季度快速修复，三季度小幅回落，四季度出现阶段高点。

>> 预计四季度经济增长回落超预期，触发货币政策再次放松

预计三、四季度GDP同比增速分别为6%与4.8%，全年预测值为8.7%，四季度GDP实际同比增速将低于政府工作报告设定的经济增长目标值6%，经济增长回落超预期及其可能带来的就业压力将成为诱发货币政策再次放松的主因。经济增速下行原因一方面来自去年四季度6.5%的GDP增速为今年四季度带来-0.5个百分点的基数影响，也有逆周期政策退出、出口下半年或有疲软等新增变量支撑不足的影响。

>> 四季度长端利率下行，股债双牛

三季度“稳货币+紧信用”组合下，权益市场仍面临一定估值回调压力，大的行情仍需等待，可进行结构性配置，建议提前配置金融板块及中游相关行业机会；预计利率债震荡，信用债提示关注可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染。重点提示四季度货币政策转为稳健略宽松，资本市场迎来股债双牛行情，预计10年期国债收益率回落至3%以下，信用利差有所收窄，“宽货币+稳信用”的政策组合下，货币端和信用端均利好股市，不仅带动市场风险情绪，同时随着10年期国债收益率的下行，也将从估值角度推升成长股行情，建议三季度末提前布局。

>> 发达经济体出现财政货币政策双双边际收紧的拐点

美国面临财政货币政策双双边际收紧的拐点。货币方面，联储可能在Q3对Taper进行明确指引，Q4可能实际践行Taper；财政方面，疫情间的财政救助措施将在下半年逐步到期，拜登的各项加税政策也将逐渐登台唱戏。日央行可能在下半年面临宽松拐点。本质原因是为了减少央行长期宽松对日本经济及金融市场的负面影响。欧央行可能在下半年面临宽松拐点，紧急购债计划的执行速度可能边际收敛，从疫情间的单方面宽松逐渐转向相机抉择的决策模式。

风险提示

一是四季度中美博弈存在发酵升温风险。下半年疫情恢复稳定后，拜登的工作重心可能逐渐由内政转向外交，届时可能在贸易、地缘政治等多个领域向我国发起争端。

二是油价超预期上行或引发类滞胀风险。如果原油价格超预期上行，容易向居民消费价格传导，或带动CPI快速回升，甚至突破政府调控目标阈值。在此情况下，经济渐次回落，物价不断高企，我国经济短期内进入“类滞胀”状态的风险可能升温。

目 / 录

正文

下半年信用收缩渐入尾声，间或非线性信用收缩

> 货币政策：信用收缩下半年将渐入尾声

我们自去年10月年度策略报告提出“从再通胀到信用收缩”起，相关观点得到持续验证，今年核心宏观逻辑已逐步由“再通胀”切换至“信用收缩”，3月金融数据验证了我们“3月是信用收缩重要观察期”的判断，代表着全面信用收缩的开启。

我们对信用收缩的判断基于货币政策多目标制分析框架。稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场，在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。

从央行多个最终目标来看，当前经济增长、物价稳定、充分就业及国际收支平衡都较难成为货币政策首要考量，货币政策首要目标只可能是金融稳定，主要目的是稳宏观杠杆、去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，2020年12月中央经济工作会议以来，多次重要会议强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，央行也有多次类似表述，体现出政策层关注金融稳定问题。而央行从金融稳定的视角出发，采取稳健中性的货币政策，即边际收紧，主要体现为信用收缩，即信贷、社融及M2增速的回落。

同样从多目标的角度出发，我们预计2021年四季度经济下行压力可能明显加大，使得货币政策首要目标切换至稳增长，触发政策基调转向稳健略宽松。总体看，今年前三季度政策保持“紧信用、稳货币”，四季度转为“稳信用、宽货币”，信用收缩下半年将渐入尾声。

>> 预计三季度信用收缩延续，提示间或非线性信用收缩出现风险

我们在信用收缩系列报告中指出，社融构成中，今年最可能出现非线性收缩风险的是企业债券，重点关注明星债或城投债，一旦出现信用风险，可能发生风险传染，与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。我们提示出现风险概率最大的时点在三季度。

观察信用债的非线性收缩主要看明星债或城投债。明星债如AAA国企或民企债、城投债因资质好或具有政府信用背书，往往深受投资者青睐，与市场预期的经济景气度高利好明星债和城投债不同，我们认为经济越好，则越需警惕两者违约的风险，原因是地方政府对信用债违约的托底意愿会因经济环境较好反而转弱，一旦受到监管政策、财政政策、货币政策集中退出影响，出现违约事件，可能出现金融市场风险偏好下行，引发非线性信用收缩。

当前债市抱团情绪浓厚，从企业债券发行主体类型看，永煤事件后，去年12月国企、城投债、民企债净融资均受到明显冲击，12月国企净融资额降至1461亿元，环比回落66.8%，城投债净融资降至318亿元，环比回落58.5%，民企净融资降为负值。但1月国企、城投数据明显修复，民企净融资却仍为负值，状况明显不及前两者。总体看，市场对去年末信用违约事件冲击及对今年政策退出预期较强，抱团优质地区债券及国企、城投债等优质资产的意愿较强。

抱团行为导致优质信用债信用利差已降至历史低位。明星债和城投债信用利差持续走低，不同评级城投内部也存在结构分化，我们观察到各期限AAA城投债信用利差去年下半年以来波动下行，目前仍在低位，但去年永煤事件后，AA城投信用利差已经有所抬头，说明市场风险偏好仍然不强，情绪过度集中于优质资产，而这种状况更加容易酝酿和引发风险。

近期从违约主体来看，已经表现为国企违约占比提高的特征，2020年国有企业信用状况有所恶化，今年国企违约占总违约规模比重仍然居高。2020年2月北大方正出现大规模违约导致当月国有企业违约金额占全市场比重突破80%，11月永煤事件使得当月国企违约占比达到年内次高，今年2月，海航集团和下属关联公司破产重整导致国企债券违约金额占比再次创下新高，2021年截至4月26日国有企业违约金额占整体违约金额的比重达到63.3%。

关注城投风险。市场对城投信用状况的判断主要看其所在地方政府的还款能力和还款意愿，即经济发展和财政状况。也因此，城投平台一旦出现风险问题，映射的是地方政府存在的问题，容易对区域内其他平台公司及信用债构成牵连。未来全国进行隐性债务置换的概率不大，而是采取改革加置换的方式，即城投彻底无法发行、丧失流动性可以用专项债置换并进行破产重组。改革加置换方式化解隐性债务一方面强化了置换区域的债券“刚兑兜底”预期，另一方面对非置换区域可能导致“打破刚兑”预期的上升。主因在于，“以债换债”的置换方式主要针对高风险区域或者低层级县市城投，由此带来刚兑预期的差异化表现。从这一角度来看，我们认为部分高风险城投债或因改革加置换方式受益，对风险处于中间层的城投债而言，可能产生一定利空。

节奏方面，我们认为非线性信用收缩风险的时点最可能在三季度，一方面是信用债到期量相对较高，另一方面是经济基本面较强。2021年信用债总到期量为2.76万亿元，较2020年回落约5500亿元，到期量的高峰期在3月和4月，但紧信用初期，信用风险相对可控；二季度是敏感时点，预计较难有国企、城投打破刚兑风险；三季度信用债到期量仍然处于相对较高的水平，而经济运行仍较为稳健，预计可能出现风险暴露。对于城投债，2021年城投债总到期规模为3.29万亿，较2020年多5400亿元，同样在3月和4月是偿债高峰，一、二季度到期量明显高于去年同期，三季度与去年基本相当，四季度到期量同比去年较低，三季度经济韧性仍在，是重要的观察信用风险事件的时间点。

但是我们认为非线性的信用收缩并不具有可持续性，一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，信贷投放反而可能是重要的抵补变量。从不急转弯及与名义GDP增速基本匹配的政策思路看，我们认为一旦企业债券出现剧烈信用收缩，可能进行对冲的项目是表内信贷、表外非标项目和政府债券，其中，今年是资管新规过渡期最后一年，虽然监管不会大幅收紧，但监管节奏持续是较为确定的，尤其是融资类信托贷款持续压降仍具确定性，我们认为一旦出现非线性信用风险，监管政策可能阶段性放缓，但非标项目并无大的上行空间，不足以起到对企业债券下行的对冲作用。政府债券主要受财政安排影响，金融市场监管部门主导性较弱，对社融的短期支撑力度具有不确定性。因此，我们认为表内信贷可能成为主要的对冲方式，能够相对有效缓解企业债券回落对社融的拖累。同时，短端流动性也将边际放松，一方面是缓解信用风险带来的金融机构融资压力，另一方面在于拉低短端市场利率，进而向长端传导，降低企业债券融资成本，拉动企业债券一级市场发行。

>> 预计四季度货币政策首要目标切换为稳增长，政策转向宽松

预计四季度GDP增速下行明显加大，货币政策首要目标切换至稳增长，基调转为稳健略宽松。我们对二、三、四季度GDP实际同比增速的预测值为8.1%、6%和4.8%，前三个季度GDP当季同比增速均在目标值上方，对政策的扰动较小，但四季度我们预测经济增速可能大幅回落至4.8%的水平，明显低于年度目标值6%，原因一方面来自去年四季度6.5%的GDP增速为今年四季度带来-0.5个百分点的基数影响，另一方面逆周期政策退出、出口下半年或有疲弱等新增变量支撑不足的影响。对于GDP增速，由于经济走势存在一定惯性，一旦四季度GDP增速降至4.8%，明年经济增长将持续面临压力，这也是今年GDP增速6%目标值的意义所在，虽然我们预计全年增速可达8.7%，但四季度单季增速对政策扰动同样较大。

总体看，四季度货币政策首要目标大概率切换为稳增长，基调转为稳健略宽松，表现为“稳货币+紧信用”向“宽货币+稳信用”转变，“宽货币+稳信用”的货币政策组合意味着信用收缩进入尾声。

>> 预计2021年末信贷、社融、M2同比增速分别为11%、10.9%和9%

我们认为，2021年央行依然会选择数量型中介目标作为主要的调控对象，广义货币M2增速和社融增速两者同时作为货币政策中介目标。从使M2增速和社融增速与名义GDP增速基本匹配的角度看，我们预计2021年M2增速在9%左右，人民币信贷增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右，与之相对应的信贷、社融全年新增量分别为19万亿元和31万亿元。

对于信贷，我们认为，央行对信贷投放的调控主动性较强，今年全年信贷增速11%，新增规模约19万亿，相比去年同比少增约5000-6000亿，下半年信贷投放或仍同比少增，但四季度将有明显改善。信贷不会大幅回落的主要原因在于需求侧支撑、结构性货币政策的延续等，同时，一旦企业债券受信用风险事件冲击出现非线性信用收缩风险进而拖累社融，表内信贷反而可能成为重要的抵补变量，对冲其他项目的回落，以稳定社融增速。我们认为，信贷小幅回落既体现逆周期政策的退出，有助于稳定宏观杠杆率，也未出现政策急转弯，保证了表内信贷对实体经济支持的稳健性。四季度，随着紧信用向稳信用切换，预期信贷投放也将更为积极，增强对实体经济的支撑力度。

政策调控维度看，我们认为结构性货币政策有所延续也对信贷有支撑。4月1日，中国人民银行、银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部发布通知称，决定进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策，实施期限至2021年底。4月25日，银保监会向各银行保险机构下发通知，部署2021年制造业金融服务工作，强调加大制造业信贷投放、增加制造业中长期贷款和信用贷款，定向支持、精准滴灌的政策信号较为清晰。同时，房地产调控政策主要影响银行信贷结构，有助于提高制造业、民营小微企业、绿色金融领域的信贷占比，对信贷总量影响有限。

预计社融增速三季度下行速度趋缓，四季度可能触底回升。对于社融增速的全年值，2021年，从稳定宏观杠杆率的角度，社融增速回落至与名义GDP增速基本匹配的水平，将相比去年的13.3%有明显回落，我们预计2021年名义GDP增速预计约为10.7%，则社融增速回落到该数值附近将是一个相对合意的水平。我们通过对社融各项结构的拆分，分别预测各分项绝对值变动幅度，初步预计今年将相比去年的新增规模34.9万亿少增4万亿左右，对应的增速为10.9%，可实现与名义GDP增速基本匹配、稳定宏观杠杆率的目的。当然，社融增速与总债务增速也存在一定的差异，但在可容忍的范围内。

宏观杠杆率=债务总规模/名义GDP

从结构上看，4万亿同比少增的来源是：专项债及预算内赤字规模两者加和与去年规模基本相当，但今年未安排特别国债，使得政府债券项目较去年少增约1万亿；地产融资监管强化及融资类信托监管仍在持续等因素叠加，预计非标项目仍将少增，尤其是信托贷款项目，表内信贷预计新增规模较去年略降，总体预计非标类+信贷两项合计少增约1.5万亿；预计企业债券少增约1-1.5万亿，一方面，债券融资需关注今年信用环境，在逆周期政策退出的环境下，信用违约事件预计有所增多，今年信用利差也将有所走阔，尤其是考虑到间或非线性信用收缩的不确定性，均不利于企业信用债融资，另一方面，2021年安排地方政府专项债额度3.65万亿，我们认为专项债额度较大，部分可能用于应对地方政府隐性债务问题，以城投债务置换为主要形式，因此反映到社融中主要是影响结构的变化，使得政府债券项目多增，而企业债券融资少增，虽然对社融总体新增规模影响不大，但企业债券少增幅度可能更大，因此，我们预计企业债券项目同比去年少增幅度相对较大。

节奏上来看，我们认为下半年社融增速回落幅度将有趋缓，三季度小幅下行，四季度可能触底回升。今年3月社融增速单月下行1个百分点至12.3%，这是有史以来最大的单月降幅，其中很大一部分来自去年3月的较高基数，因此我们认为后续不会再出现这么大幅度的回落。二季度起社融增速将延续下行，但降幅收窄，预计二季度整体回落1个百分点左右。进入三季度，预计地方政府专项债发行较为集中，对社融构成一定的支撑，但是需关注企业债券可能出现的非线性信用收缩风险及央行维稳的政策效果对社融的影响，总体我们认为三季度增速回落速度将进一步放缓。去年社融增速的高点在10月达到13.7%，因此预计今年10月可能是年内社融增速的底部，即低于我们10.9%的全年预测值，受四季度政策“稳信用”及基数共同作用，11、12月社融可能有小幅反弹。

对于M2增速，以往我国M2年度增速目标的制定是在GDP+CPI增速的基础上加2-3个百分点，将之作为合意的M2增速水平。2020年受疫情影响，M2增速较GDP+CPI增速高出约6至7个百分点，形成M2冗余，货币环境过度宽裕，今年从稳定宏观杠杆率出发，M2增速也将出现下行。我们认为当前我国货币乘数处于历史高位，提高准备金率难度较大的情况下，央行可能通过直接调控信贷的方式压降货币乘数，进而其对M2的支撑也将明显回落，总体看，我们预计2021年M2增速回落至9 %左右，低于今年的GDP+CPI增速。

>> 货币政策工具方面，信用收缩环境中总量政策退出，但结构性货币政策延续

我们认为今年货币政策操作最典型的特征将是总量政策退出、结构性货币政策延续，定向支持民营、小微及制造业企业。2021年仍处于疫情后的复苏期，去年12月中央经济会议强调宏观政策不急转弯，今年1月26日央行行长易纲表示中国货币政策将继续支持经济，不会过早退出支持政策。4月1日，监管部门决定进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策至2021年底。4月25日，银保监会部署2021年制造业金融服务工作，强调加大对制造业金融支持。同时，我们预计今年MPA考核将维持对民营、小微企业及制造业中长期贷款比重的考核。结构性货币政策工具继续发挥精准滴灌作用，定点支持经济薄弱环节，有利于帮助小微企业更好应对国内外环境变化，实现生产经营稳定恢复，对于稳定就业也至关重要。

我们预计四季度货币政策调控由“紧信用、稳货币”转为“稳信用、宽货币”，将体现为央行对短端流动性的放松，通过公开市场操作及MLF等方式大量投放流动性，促进银行信贷支持实体经济，同时也反映为DR007走低并持续低于7天逆回购利率，进而短端利率向长端利率及信用债收益率传导，拉动企业债券发行。

>> 预计下半年人民币汇率总体升值，走势先贬后升

预计后续人民币兑美元汇率波动区间为6.4-6.7，二、三、四季度分别收于6.6，6.6和6.4。对于下半年汇率走势，我们认为首先基于对美元指数的判断，我们预计美元全年前高后低，下半年整体将有下行，主要基于美联储Taper落地被充分计价及欧洲逐渐实现群体免疫后经济修复速率大概率将反超美国的判断，预计下半年美元指数走势先升后降，低点可能为87-88。对于人民币汇率，对比中、美两国基本面和政策面，在逆周期政策退出的大背景下，今年二季度大概率是我国GDP两年复合增速的相对高点，三季度环比回落意味着经济开始面临下行压力，与美国经济相比，优势走弱；同时，我们预计三季度市场对联储Taper预期的情绪将逐渐走高，基本面和政策面差距均指向人民币汇率在三季度前期面临贬值压力。但是，一旦联储Taper预期引导落地，美元指数反而可能因预期兑现而回落，中、美此时均处于经济回落趋势内，“比差逻辑”下，我们预计四季度从稳增长的角度出发，我国货币政策大概率放松以缓解基本面回落压力，为未来经济走势注入乐观预期，而这将支撑人民币汇率走升，历史上典型时期即2016年2-4月，中、美“比差逻辑”中，我国央行于2月底降准稳增长，带动人民币汇率短期升值。最后，我们提示扰动因素来自下半年中美博弈加剧的不确定性，一旦发生，人民币汇率或将承压。

汇率波幅加大有利于国内政策空间，人民币汇率双向浮动成为常态，可以更好地发挥其宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。同时，我们不改变中长期人民币汇率升值的判断，未来8-10年美元大周期下行，人民币汇率将走出确定性升值趋势。

> 财政政策：降低政府杠杆率，关注置换隐性债务

财政定调“不急转弯”， 2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，预算安排中赤字率、预算支出规模和投向、土地出让收入目标等均有所体现。2021年赤字率、赤字总额、新增专项债规模环比有所下调，但仍显著高于2019年，财政预算收入、土地出让收入、政府性基金支出也积极增长，可以有较为充裕的资金空间，在支持经济发展的同时，预留政策空间并防范存量风险，前者体现大国博弈背景下政策的跨周期调节，后者指向防范系统性风险，地方政府隐性债务问题是潜在风险点，作为“历史包袱”的存量债务风险尤为引人关注。

降低政府杠杆率，分子端关注债务化解，分母端保持支出强度。稳定宏观杠杆率是今年重要的政策目标，财政领域，3月国常会进一步明确“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，我们认为，降低政府杠杆率指向两个方向，一方面是做大分母端，促进高质量发展和结构转型要求财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加快经济结构调整。另一方面从分子端入手，解决债务问题，要求重视风险防范，化解存量隐性债务。从结构上，显性债务压降较少，预算赤字率仅从3.6%降至3.2%，新增专项债仅下降1千亿元；因此，降低政府杠杆率主要重心在化解地方隐性债务。

下半年关注预算执行和信用收缩。我们认为下半年财政重点关注以下事项：1、预算执行，一般公共预算支出分化，部分支出较慢领域有望加速。2、信用收缩，2021年信用债、城投债和地方政府债券等到期量较大，化解隐性债务问题可能通过新增专项债改革加置换的方式执行，社融口径下企业债券融资可能受到一定影响，促使信用收缩。

我们认为，当下可能是化解地方政府隐性债务问题的重要窗口期。其一，得益于疫情有效防控和经济快速修复，大国博弈背景下中国在经济层面占据优势，化解风险抢占先机。其二，在《新预算法》与2017年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等文件的要求下，近年来政府举债机制逐步透明化、清晰化，开正门、堵后门，严禁新增隐性债务，风险主要聚焦存量债务，各省市逐年化解，2021年是加速化解历史包袱的机遇期。其三，2020年疫情对财政和债务稳定性带来冲击，财政收支平衡压力增加，新增债务增多且存量债务付息压力提升，2021年财政不急转弯，体现了保障经济稳定的背景下，积极应对债务风险的思路。

现有“化债”方式持续推进，探索新型“化债”模式。我们在4月23日外发的《政府债券如何收缩——信用收缩系列（三）》提出，2018年以来，从各地方省市财政部门已披露的公告来看，现阶段隐性债务化解主要有六种方式，分别为财政预算、资产变现、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算，各层级地方政府根据项目负债属性、资产负债剥离、偿债资金来源等进一步落实具体化债方案。我们认为，疫情之后地方政府债务风险进一步提升，在现有“化债”方式基础上，可进一步探索新型“化债”方式。

再融资债券提供思路，但能力或有限。在已有的六大隐性债务化解思路下，建制县试点使得再融资地方债化解成为可能，但化债能力或相对有限。首先，再融资地方债已有“续发”任务，余力有限。2018年至2020年有关再融资债的文件要求，再融资地方债主要用于借新还旧、续发到期债券。其中再融资专项债要继续“专款专用”，配合着扫清项目烂尾风险。财库2020年36号文要求再融资专项债债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配，我们认为再融资地方债重点在于“续发”，缓解到期压力，补充地方政府和项目所需的现金流，再融资地方债的“余力”对于化解隐性债务能力有限。特别是由于此前地方政府专项债发行较多，近年来到期量逐年增加，再融资需求相对旺盛，可用于置换隐性债务的余力有限。

其次，弱财政续发诉求高，“以债换债”置换规模有限。从2020年至今已经披露的建制县通过再融资债券“以债化债”置换隐性债务的区域来看，主要有财力相对较弱、债务负担较重、试点县内城投资质相对较弱（评级在AA及以下）的特点。专项债有自平衡特征，项目收益能偿还债务的无需再发行再融资债券，项目收益无法偿还债务时需要发行再融资债券。事实上，弱财力、高债务等区域项目收益不及预计的概率较高，到期专项债等到期续发诉求较高，可用于化解隐性债务的规模相对有限。从已发行的再融资地方债角度来看，财政收入排名相对较低、广义负债率较高的地方政府，再融资地方债规模和比例相对较高，符合我们预判。

改革加置换提供新思路，新增专项债助力化解隐性债务问题。我们认为可以用新增专项债助力化解隐性债务，通过改革加置换方式、以“以债换债”的形式，用新增专项债对部分城投债进行置换。一方面专项债资金用途是支持有收益的项目，以经济建设领域等为主，全部用于解决隐性债务的概率较低，仅使用部分专项债能够做到兼顾稳增长和防风险的平衡；另一方面，隐性债务风险可控的区域可以持续通过六大方式进行化债，“以债换债”的置换方式仅用于解决部分高风险地区的隐性债务问题，化解不同地方政府隐性债务运用不同政策工具, 体现出财政政策的结构化、精准化操作。

我们认为可以沿着两个方向推进：其一，对弱财力、高债务风险地区的城投进行置换。综合财力相对较弱的区域，在疫情后财力进一步受到冲击，债务规模及偿付压力显著提升，区域城投债及信用风险提升，通过新增专项债置换可以一定程度上缓解信用风险，稳定融资环境，避免系统性风险暴露。

其二，用新增专项债对较低层级的地级市县平台形成的隐性债务进行置换。低层级城投平台经营性效益较省级相对较差，受到疫情冲击导致经营偿付能力进一步受到挑战，同时历史上财政资金层层下达拨付的方式导致低层次县市存在一定的财力不足问题，相对依赖城投平台等融资渠道来补充财力、满足事权。我们认为，在“开正门、堵后门”的地方政府举债机制下，新增隐性债务被严格限制，财政直达机制已经建立，有助于改善地方低层级政府的财力、提升资金下沉和使用效率。低层级县市未来财权事权更加匹配，增量风险较低，通过新增专项债化解隐性债务将“历史包袱”化解后，地方债务风险有望显著下滑。

政府债券收缩将有何影响？首先，“以债换债”方式会导致社融新增规模同比少增，虽然新增政府债券净融资仅小幅变化，但扰动并替代信用债、城投债发行，可能导致债券净融资同比少增较多，反映在社融中是政府债券项目增加，而被置换的城投债原本计入企业债券项目，这意味着今年企业债券融资将有更大幅度的少增，社融下滑加剧信用收缩。其次，目前再融资债券发行较多，后续新增政府债券发行加速，若置换规模较小，可能导致社融单月绝对量适当走高。第三，改革加置换方式只解决部分城投债风险，仍存在“打破刚兑”的可能，我们认为部分高风险城投债或通过置换受益，可能利空风险处于中间层的城投债。第四，“打破刚兑”事件发生后将对金融市场产生一定影响，冲击风险偏好，高等级信用债、权益市场相对承压。

通胀回落或缓慢，但不影响政策节奏

我们自去年11月以来持续强调，2021年上半年最重要的宏观变量是再通胀。去年12月，在PPI修复受阻、CPI转负之时，我们坚定地提出，“油价掩盖了大宗商品价格的上涨”、“人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨”、“拿掉猪肉、CPI依然为正”，之后观点得到不断验证，大宗商品价格连续上攻；今年2月初，我们外发报告《再通胀：让子弹再飞一会》，提出“上游价格传递至中游”，3月PPI环比大幅增长1.6%，中游价格全面开花，钢材、化工品、造纸、橡胶、非金属矿制品集体上涨。

站在当下，我们认为商品涨价势头仍在，通胀回落速度可能较慢。供需缺口是本轮大宗商品价格屡创新高的决定性因素，只要全球供需矛盾没有缓解，商品就仍有涨价空间。现阶段，疫苗尚未大规模应用，全球第三波疫情又起，海外生产能力的修复再次受阻，供需缺口的弥合时间略有推迟。映射到我国，PPI二季度达到高点之后，下半年回落速度将比较缓慢，全年PPI将超过5%。

不过PPI向CPI的传导并不通畅，CPI全年都难以触及3%的阈值，因此对货币政策节奏的干扰不大。政府核心关注的物价目标是居民消费价格，若PPI上行并没有传递到CPI的话，物价不会成为央行的主要关注点，较难触发价格型货币政策调整。再通胀不是市场关注的重点。

> 供需缺口仍然存在，抬高PPI全年中枢

全球供需缺口仍然存在，商品价格还有涨价空间。一方面，3月起海外疫情第三次爆发，一定程度上阻碍了生产能力的修复，供需缺口的弥合时间略有推迟，不过4月中旬起除了印度以外的其他地区疫情基本得到控制；另一方面，全球主要国家都进入了补库周期，主要经济体PMI指数连续回升，需求整体保持强劲。

3月以来的疫情高峰已超出去年冬季的水平，印度、巴西、土耳其、法国、德国、智利等国均出现了疫情爆发，对于正在积极修复的生产端形成了一定阻力，多国采取封闭措施，巴西、智利因疫情关停部分矿山和工厂。不过，目前看，此轮疫情爆发的影响基本可控，一方面4月中旬起，除印度以外的其他国家确诊人数已开始下降，另一方面各国已经积累了疫情常态化防控下的生产经验，疫情蔓延更多冲击服务业而不是制造业。

全球主要国家都进入了疫后经济复苏阶段，需求整体保持强劲。美欧日韩PMI不断上攻，波罗的海干散货指数BDI大幅上涨，全球经济复苏态势良好，陆续开启补库周期，订单持续向好。以美国为例，3月工业生产指数同比首次转正，证明工业生产能力得到了积极修复，但新增订单同比涨幅更大，供需缺口仍未弥合。

供需缺口带动下，上游价格比较顺利地传递至中游，钢铁、化工、化纤、纺织、塑料橡胶、造纸、金属制品等行业价格均出现了不同程度的涨价。2017、2018年下半年均出现了中游行业的涨价行情，大概持续4~5月，平均每个月对PPI的拉动作用约为0.2个百分点。本轮中游行业涨价行情也有望持续1~2个季度，抬升PPI全年中枢。

不过，全球疫苗正在加速落地，疫苗大规模应用之后对于生产的提振大于对于需求的提振，供需矛盾可能在Q2~Q3迎来拐点，通胀压力也将逐步减弱。目前美国、英国疫苗注射推进顺利，欧元区国家注射率也在加速，发达国家有望在三季度之前完成大规模疫苗注射，摆脱疫情影响，发展中国家可能滞后1~2个季度。

综上所述，我们认为经历高点之后，下半年PPI或逐渐回落，但回落速度较慢，全年PPI有望达到5.3%。

> 猪价油价相互对冲，核心CPI带动修复

历史上CPI大幅上行均是由于猪价和油价上涨共振，本轮油价上升正好对应着猪周期下行，因此超预期上行的风险较小。一方面，原油价格维持高位，不过OPEC+减产规模压降，美国页岩油供给逐渐丰富，原油价格上冲空间有限；另一方面，猪周期仍在下行通道，不过非洲猪瘟小规模复发、饲料成本上升等因素对近期猪肉价格形成一定支撑。

PPI大幅上行是否向CPI传导？我们认为较难，当总需求并未显著回升时，PPI向CPI的传导力度有限。典型时期如2016-2018年的供给侧改革及环保限产，钢铁、煤炭、有色、水泥等行业大力推行去产能，上游行业供给明显收缩，工业原料价格迅速反弹，带动整体PPI迅猛上涨。而由于终端消费需求并未显著复苏，CPI尚未跟随PPI明显上涨。

石化产业链向CPI传导较为通畅。一方面，石油、天然气价格对CPI交通燃料项和CPI水电燃料项有直接影响；另一方面，石油与生活中“衣食住行”各方面有千丝万缕的关系，如食品和衣物的包装、运输，农作物生产过程中使用的化肥，纺织服装生产所需的化纤原料，汽车和住房的保养（油漆、塑料、橡胶）等，其成本均与石油价格挂钩。因此原油价格超预期上涨容易对CPI造成上行压力。

我们预计下半年布伦特原油价格中枢有望维持在65~70美元/桶。全球经济强劲复苏，原油需求快速恢复，4月OPEC再次上调2021年原油需求预测，EIA库存数据的连续去化也表明了原油消费的超预期回升。不过，OPEC+国家从5月起进一步降低减产规模，石油供给逐渐回暖，高油价也将提振美国页岩油企业的开工意愿，供给相对充裕对于原油价格上行形成较强限制。

冶金产业链也有出一定的传递效应，但由于传递路径较长，且传递弹性较弱，对于CPI的拉动并不显著。以CPI生活用品项中的家电为例，其传递路径为：黑金、有色采选业（铁矿石、铜精矿） → 黑金、有色冶炼业（钢铁、精铜） → 金属制品业（合金）→ 电气机械和器材制造业（家用电力器具制造）→ 家电。除了家电之外，生活用品项中的日用杂品、交通工具项中的汽车、通讯工具中的手机、教育文化娱乐项中的电脑、医疗保健项中的医疗器械的生产成本也与冶金工业品有一定关联。公开信息显示，今年若干家电企业陆续因产品成本上涨压力较大而提价。不过，由于传导路径长，且终端消费需求复苏较慢，厂商的涨价空间不大，对于CPI的拉动亦不显著。

猪油对冲情形下，重点关注核心CPI的修复。过去10年中国核心CPI中枢大约为1.7%，3月核心CPI仅为0.3%，今年仍有较大回升空间，随着天气回暖、疫苗接种速度加快、疫情影响趋弱，消费场景逐渐丰富，二季度起核心CPI有望快速向疫情前中枢靠拢，当前核心CPI中拖累较多的旅游项、其他用品及服务项（如旅馆住宿、美容美发洗浴等）、交通和通信项（如机票等）都有望回归正常增长路径。

综上所述，我们认为CPI将有较强的回升动力，但较难触及目标阈值，其中二季度快速修复，三季度小幅回落，四季度出现阶段性高点，全年CPI预计为1.4%。

> 预计全年GDP平减指数为2.6%，全年名义GDP增速为11.4%

PPI大幅上涨大背景下，预计全年GDP平减指数为2.6%，GDP平减指数将在二季度达到峰值，之后保持在较高水平，预计2021Q2至2021Q4三个季度的平减指数分别为+3.1%、+2.9%、+2.8%。

结合对于通胀和实际GDP的判断，我们预计2021年全年名义GDP为11.4%，其中2021Q2至2021Q4三个季度分别为11.5%、9.1%、7.8%，二季度增速在10%以上，之后伴随基数效应趋弱渐次回落。

基于名义GDP和社融增速后三个季度的预测，我们预计2021年二至四季度的宏观杠杆率相比前期进一步回落，同时呈现基本稳定的特征，预计分别为281.5%、282.7%、281.4%。在四季度名义GDP同比增速大幅回落情形下，宏观杠杆率仍可保持稳定的重要原因在于社融增速与名义GDP增速的匹配：第一，在宏观杠杆率的分母端，四季度名义GDP同比增速读数相比上半年的大幅回落，主要是去年上半年疫情低基数的影响消退以及去年四季度高基数的影响显现，使得同比读数回落较大，但从环比角度来看，三季度、四季度名义GDP环比分别为2.2%、2.1%，名义GDP规模的增长幅度略有下降但总体仍较为稳定；第二，在宏观杠杆率的分子端，社融同比增速将在下半年逐季放缓，三、四季度分别为11.0%、10.9%，增速回落但幅度较为缓和，从而债务规模的扩张幅度略有下降但总体仍较为稳定。因此，保持社融增速与名义GDP增速的匹配有望使得下半年宏观杠杆率保持稳定。

预计四季度经济增长回落超预期，触发货币政策再次放松

> 预计四季度GDP实际同比增速4.8%，低于经济增长年度目标值

对于2021年下半年，我们维持此前判断，预计三、四季度GDP同比增速分别为6%与4.8%，全年预测值为8.7%，四季度GDP实际同比增速将低于政府工作报告设定的经济增长目标值6%，经济增长回落超预期将成为诱发货币政策再次放松的主因。基数效应是影响2021年GDP走势的关键变量，在我们此前的测算中，前三季度GDP同比增速受基数影响为正，而去年四季度6.5%的较高增速对今年四季度的基数效应影响降为-0.5个百分点，负向拖累较为明显。此外，年初以来逆周期政策逐步退出，信用收缩的环境中，实体部门融资受限也将直接冲击其各项投资活动，使得经济在下半年面临下行压力。较大的不确定性来自出口，我们认为随着海外供给能力的提升，出口下半年或有疲弱，对经济的支撑有所减弱。

从经济结构看，三驾马车中，消费预计是2021年拉动经济增长的主动力，但下半年随着经济回落压力逐步加大、企业利润增速逐步见顶拖累居民收入，及去年基数走高，我们认为消费也将面临下行压力。净出口方面，双循环大逻辑下，中国供给优势填补海外缺口及订单回流的逻辑在上半年或有持续，出口将保持高速增长，但下半年随着海外疫苗覆盖面积提升，发达经济体逐步实现群体免疫，生产能力逐步修复，我国的供给优势也将有所走弱，虽然全球经济修复提高全球贸易总规模，但我国出口增速的高韧性或仍受冲击，对经济增长的支撑也将有所减弱。投资方面，预计下半年基建、地产投资增速稳中趋降，制造业投资可能受益于高技术制造业的支撑、行业出清对数据的拉动，有相对更好的表现，但制造业数据总体具有顺周期性，下游需求走弱意味着数据高增并不具备强可持续性，也将是趋于回落的。

> 疫情因素不断淡化，消费仍有复苏空间

伴随经济步入正轨，消费场景不断丰富、消费意愿不断提升，未来消费仍有向上空间，预计全年社会消费品零售总额同比增速为16.7%，2020-2021两年复合增速为5.9%。其中，二、三、四季度社零同比增速分别为17.2%、12.4%和9.1%，两年复合增速分别为6.2%、6.5%、6.8%。

一方面，消费意愿正在逐步回升。2020年居民人均可支配收入名义值增长4.7%，而社会消费品零售总额全年下降3.9%，收入增长超出了实际消费表现，居民储蓄率中枢抬升。随着经济回到合理增长区间，就业情况好转，居民消费意愿逐步回暖。城乡一体化调查显示，今年一季度居民消费支出增速已超出居民可支配收入增速，但从两年复合增速角度出发，与2019年一季度相比，可支配收入的增速依然显著大于消费支出增速，未来消费能力仍有进一步释放的空间。

另一方面，消费场景也在不断丰富。疫情防控期间，受制于社交距离影响，线下消费场景面临诸多限制——部分线下餐饮店、百货店关停，电影院、旅游景区等面临接待人数上限，现场观看体育赛事需要提供核酸证明等等，线下消费的“限量供应”也是导致消费增长中枢无法回到疫前水平的重要原因。不过，随着疫情因素趋弱，线下消费场景正在快速正常化。企查查数据显示，2021年一季度新注册餐饮相关企业62.6万家，同比增长113.3%；上海、江苏等地近期放开景区75%载客上限，诸多景区推出主题活动吸引游客来访；CBA篮球赛分三阶段放开观赛人员上线。疫情期间被迫关闭的营业场所正在重新恢复活力，有助于消费重回正常增长路径。

结构方面， 2021年下半年，疫情带来的消费分化特征逐渐收敛。其中，必需品和“宅经济”将保持一定韧性，“高社交属性”消费具有更大改善空间，“低社交属性”消费也将保持高景气度，但需要持续关注“缺芯”对于汽车消费的影响。

随着疫苗接种人群不断扩大，限制人员流动政策放松，“高社交属性”消费预计持续向好，回升空间较大。3月餐饮消费显著改善，已回升到2019年同期水平之上；实体零售进一步恢复，超市、便利店和专卖店商品零售额两年平均增速分别为4.5%、5.3%和7.7%。清明假期国内旅游出游人数达1.02亿万人次，恢复到疫情前同期的94.5%，据携程披露，五一期间机票、酒店、门票、租车的订单量较2019年同期均实现了大幅正增。

汽车消费有一定韧性，但汽车“缺芯”影响将逐渐显现。今年1月起，丰田、日产等企业陆续因芯片短缺不得不调整全球范围内的生产，本田、大众、福特等车企纷纷宣布由于芯片供应不足而减产或关停部分工厂。由于芯片代工厂的反应时间存在延迟、汽车芯片高性能要求决定了其难以转产，产能紧张的压力短时间内难以缓解，预计将持续到年底。车型短缺、芯片涨价等因素将对汽车供给产生负面影响，拖累汽车消费。

> 预计固定资产投资增速逐步回落，制造业相对更强

预计2021年固定资产投资增速同比为5.7%左右（截至3月为25.6%），分结构看，预计基础设施建设投资同比3%（截至3月为29.7%），制造业投资同比5%左右（截至3月为29.8%），房地产开发投资同比9%（截至3月为25.6%）。其中，基建投资增速受财政政策支持力度减弱影响，地产投资受政策边际收紧影响，预计2021年下半年两者增速稳中趋降，制造业投资可能受益于高技术制造业的支撑、行业出清对数据的拉动，有相对更好的表现，但制造业数据总体具有顺周期性，下游需求走弱意味着数据高增并不具备强可持续性，也将是趋于回落的。

>> 制造业投资趋势下行：预计2021年制造业投资增速5%

我们维持对2021年全年制造业投资增速为5%左右的判断，我们认为行业出清带来的幸存者偏差确实会从统计意义上对制造业投资数据有正面的影响，PPI维持高位也有正面支撑，但下游需求并不持续的情况下，利润回升带动的新一轮库存周期可能在下半年有所趋弱，这也是我们此前就认为制造业投资不会有过大上行空间的原因，下半年制造业投资增速将是趋势下行的，但是也不会大幅回落，整体较具韧性。

制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、社融等的资金面数据影响。当前工业品价格上行、企业利润的恢复、库存周期的开启及信贷资金支持等多项因素叠加，有望对制造业投资提供较强的支撑。其中，预计央行仍将通过MPA考核加大制造业融资考核权重，增强对制造业领域的资金支持，制造业企业融资可得性仍将较好。3月当月制造业投资同比增速已经达到25%的较高水平，且3月相比2月的环比增速较历史同期更高，有强于季节性的表现，因此后续制造业投资走势较为强劲是可预期的。

行业出清预计有望从数据统计的维度使得制造业投资保持韧性。从工业数据统计的角度看，其仅统计规模以上工业企业的经营数据，我们认为行业出清可能带来包括制造业投资增速、工业企业利润增速数据在内的相关工业数据有超出预期更高的表现，尤其在今年下半年可能体现的更加突出，类似于2017年末至2018年的情形，但2021年的程度将有所减弱。

但是下半年来看，基建投资、地产投资、消费、出口需求均可能有所转弱，意味着制造业的下游需求支撑并不持续，制造业投资也面临回落压力，总体我们预计增速自3月的29.8%回落至年末5%左右。

行业结构方面，预计高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。2021年1-3月高技术制造业投资同比增长41.6%，两年平均增长10.7%，其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、计算机及办公设备制造业投资同比分别增长50.0%、49.5%，两年平均分别增长9.1%、24.2%，明显高于整体制造业投资。其他传统行业中，预计后续随着价格、盈利逐步从上游向中游传导，中游制造业会表现的更为强劲，同时受益于消费修复，消费类行业投资也将逐步修复。

>> 基建投资平稳增长：预计2021年基建投资增速3%

下半年基建投资平稳增长，预计2021年基建（统计局口径）投资同比增长3%。

财政强调防风险，质量大于数量。自2020年下半年以来，财政支持基建的资金相对充裕，但并未带来基建投资的大幅增长，核心原因在于对项目高质量的要求，2021年前4月新增专项债发行较少，以再融资为主，同时农林水、城乡社区、交通运输等预算内基建资金支出也相对较慢。我们认为，下半年财政政策会继续兼顾稳增长与防风险的目标，对基建投资的支持力度相对有限；一方面，新增专项债预计从5月起加速发行，但考虑今年新增专项债可能不全部用于经济建设，或通过改革加置换城投债的方式化解存量债务，我们在《政府债券如何收缩？》一文中已有详细推演分析。另一方面，在上半年预算进度较慢的情况下，预算内基建安排资金与2020年决算较为接近，即便下半年加速支出，对整体基建投资的影响也相对有限。

重大项目投资对基建有一定支撑作用。截至4月18日，除东北三省、湖北、山西、西藏以外，共有25个省份（包括直辖市，下同）印发了重大项目名单。其中，有20个省份公布了总投资额共计51.40万亿，有23个省份公布了2021年计划投资完成额共计10.48万亿。根据2020年各省份固定资产投资额和2021年预计固定资产投资6%的增速，重大项目投资占固定资产投资总额的10.9%。根据2020年和2021年的可比口径，2021年重大项目投资总额同比增长8.40%。我们认为，全年维度看重大项目推进对基建形成一定支撑，整体投资较2020年小幅增长，节奏上看，下半年重大项目集中开工或者加速推进会阶段性带动基建投资增长，3月已有反映。

>> 地产投资稳步下台阶：预计2021年房地产开发投资增速9%

房地产投资维持韧性，下半年小幅回落。在坚持房住不炒、落实长效机制的政策基调下，下半年，房地产市场在疫情后的价量景气（房价上升、销售高增）将逐步降温，对地产投资的滞后作用将逐步显现，结构方面，主动及被动再投资链条对建安投资形成拉动，土地使用权出让对地产投资的支持也具备韧性，预计2021年下半年房地产开发投资从高位小幅度回落，全年房地产开发投资增速预计为9%。

房地产政策：坚持房住不炒，落实长效机制，聚焦扩大供给。我国经济、房地产显著依赖于房地产政策的变化，我们认为2021年下半年政策基调与2020年Q3以来保持一致。430政治局会再次强坚持房住不炒，在此背景下，决策层持续推进“三道红线”、“房贷集中度新规”及近期“核心城市土地集中供给”等一系列制度、措施的落地和实施，以保障长效机制落实，实现房地产市场的平稳有序发展。

同时，地方政府维稳楼市进行因城施策的短期调控，下半年仍有预调、微调。2021以来部分地区房地产市场出现了一定的过热迹象，部分区域出现了显著的房价上涨、违规“炒房”、哄抢学区房等等，地方政府因城施策通过短期调控进行应对，深圳、上海、北京、杭州等已有反映。我们认为，决策层维稳楼市的决心是不容忽视的，430政治局会议强调“防止以学区房等名义炒作房价”，当前大城市住房问题已成为核心民生问题，在长效机制下地方政府多措并举，做到有堵有疏，一方面继续坚决打击投资性需求，另一方面积极扩大供给，丰富对刚需人群、中低收入人群的住房供给，如增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，通过扩大供给化解我国房地产市场的供需结构性问题。我们认为，短期政策调控与房地产长效机制是内在一致的，在大国大城的新型城镇化时代，扩大供给是解决一二线核心城市过热的关键，“四限”政策并不会导致需求灭失，只是延后，不应过度解读，认为楼市出现系统性转向，下半年预计仍有针对热点城市的预调、微调政策出台。

2021年下半年，投资渐回落，建安有支撑，土地也不弱。

下半年，前期销售的滞后作用发酵，提振建安工程支撑投资。自2020年Q3起，较强的地产需求带动销售数据表现积极，2021年Q1即便剔除基数效应也表现出较高的增长，预计在疫情后被动储蓄释放、预防性储蓄的财富配置需求释放、政策边际收紧等因素影响下，2021年地产销售大概率呈现前高后低特征。我们自2020年Q4起提示关注地产销售的滞后作用，随着地产销售数据的边际回落，建安投资也将逐步回落。在房地产长效机制引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，三道红线、房贷新规等政策对房企土地前融和主动再投资产生扰动，房企有加速销售尾款回收的压力和意愿，预售待竣工库存有望去化，被动再投资链仍将对建安投资形成一定支撑。

土地财政依赖性较高，对地产投资支撑不弱。兼顾稳增长及防风险是2021年财政政策的重要目标，既有不急转弯、保持支出强度的要求，又有防范财政金融风险、抓实落实隐性债务等任务，因此2021年安排国有土地使用权出让收入预算规模超过8万亿，凸现了地方政府的土地财政依赖性。我们认为从这一角度来看，下半年土地出让收入对地产投资仍有一定支撑，不会大幅下滑。

> 出口边际走弱，进口渐进修复

海外供需缺口逐步收敛，预计全年出口人民币计价同比10%，维持“前高后低”判断。自2020年Q2我们提出“中国发挥供给优势填补海外供需缺口带动出口超预期”逻辑后，逐步成为市场共识，2021年下半年预计随着海外供需缺口的弥合，暂时性替代效应下滑，全球补库共振带来的新增需求有限，因而我国出口增速将逐步下行，维持“前高后低”节奏预判。具体来看，下半年出口走势核心关注海外供需的走势，全球经济增长动能的强度，生产、库存、供应链等供给的修复进度，以及疫情再次扩散等非经济因素的扰动均会不同程度影响供需缺口逻辑，进而影响我国出口。

全球增长动能有限，供给修复持续推进，疫情反复扰动有限。2021年下半年，需求端，我们认为全球增长动能大概率趋稳、较难进一步推升，疫情后财政货币政策对短期居民、企业和政府的消费刺激持续性有限，被动性储蓄和预防性储蓄释放带来的阶段性需求高增持续性有限，透支了一定规模的未来需求，主要表现在商品领域，服务消费修复对出口的带动有限。供给端，我们认为海外供给将持续修复，产能利用率、工业生产指数、制造业库存均将逐步回归正常化，同时各国的疫苗注射计划持续推进，即便短期疫情反复，政府也有相对有效的方法予以应对，此举有助于稳定企业的预期，不会根本性改变供给修复的趋势，仅仅阶段性扰动修复的节奏。因此，我们认为，下半年海外供需缺口逐步弥合的逻辑决定了我国出口可能是前高后低的全年节奏。

进口逻辑逐步从“外供”切换至“内需”，预计全年进口人民币计价同比增速达到12%。我们自2020年Q3起提出，决定我国进口的关键是海外供给的修复进程，海外供给渐进修复决定了我国进口增速也将渐进修复，这一逻辑不断兑现。随着外供的持续修复，我们认为下半年决定进口的逻辑将从“外供”切换至“内需”。下半年，海外供给修复节奏可从疫苗接种进度、工业生产强度、库存正常化水平、全球船运的运力变化等方面持续跟踪，内需方面我国经济逐季回落，预计2021年二至四季度GDP同比增速为8.1%、6%、4.8%。综合来看，我们认为全年以人民币计价的进口同比增速大概率维持在12%，阶段性外供修复加快且内需较强，阶段进口增速可能适当上升。

> 工业渐回正轨，增速逐季回落

我们认为，在下半年，由于去年疫情导致的低基数影响消退，部分有利支撑因素的强度逐步减弱，以及部分细分行业受负面因素冲击，工业生产渐回正轨，工业增加值增速呈现逐季回落的特点，预计二至四季度增速分别为7.8%、5.3%、4.7%，全年增速9.6%。

下半年，外需对我国工业生产的支撑强度相比前期将有所减弱。随着海外疫苗兑现，海外供给逐步回升，海外供需缺口将逐步弥合，将使海外供需缺口对我国工业生产的支撑强度逐步减弱。这一放缓迹象随着海外疫苗的加快推进在4月已有所表现，据中港协数据，4月以来沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量同比正增但增速略有趋缓，出口集装箱指数CCFI保持较高水平的同时上升动力已较为不足。美欧日韩等经济体PMI数据持续改善，外需对我国工业生产的支撑或将边际减弱。我们认为，在疫苗有效的条件下，海外供需缺口的弥合对暂时性替代的行业的支撑将消退。

下半年，内需对我国工业生产的支撑有望保持相对积极的态势。第一，受疫情影响的线下消费场景回归正轨，受压抑的相关消费需求将得到释放，随着国内疫苗接种的加快推进，下半年国内疫苗的覆盖面将大大提升，对秋冬季疫情的防控较为有利，有助于服务业平稳发展，对相关制造业产业链形成有利支撑。第二，重大项目投资落地助力基建投资。截至4月18日，共有23个省份公布了2021年计划投资完成额共计10.48万亿。根据2020年和2021年的可比口径，2021年重大项目投资总额同比增长8.40%。第三，城镇老旧小区改造加快推进，2021年计划新开工改造城镇老旧小区5.3万个，相较2020年的计划增长35.9%，除了自身产生的更新改造投资以外，还会带动上下游更多行业发展，如家电、家具、家居装潢、汽车、社区内餐饮、零售、教育、养老等的消费需求。

下半年，“碳达峰、碳中和”对相关高耗能产业的影响将进一步显现，但同时随着相关清洁产能的扩张，对工业生产的总量影响或较为有限，更主要的是结构上的质量提升。4月30日，总书记在中共中央政治局第二十九次集体学习时强调：“实现碳达峰、碳中和是我国向世界作出的庄严承诺，……，各级党委和政府要拿出抓铁有痕、踏石留印的劲头，明确时间表、路线图、施工图”，可见“碳中和、碳达峰”是未来一段时间内较为重大的经济发展任务。工业中的六大高耗能细分行业，即电力、热力的生产和供应业（主要指其中的火电），以及五大高耗能制造业（石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业）是我国碳排放的主要来源，为实现碳中和，限制这六大高耗能高排放行业的传统产能是重要手段，下半年此六大行业的增长压力较大。但另一方面，“碳达峰碳中和”在关停高耗能产能的同时，也会提升清洁产能的建设，例如4月份在唐山限产减排的持续影响下，高炉开工率环比下降4.2%，钢铁产业链加大对电力的依赖，电炉产能利用率环比增加5.1%。另外，光伏、风电、特高压新增装机投资、工业、建筑等部门的脱碳技术改造、制造业低碳新技术开发带动相关专用、通用设备制造生产。

> 就业总体稳定，结构问题仍存

年初疫情小范围复发叠加春节效应导致调查失业率短期冲高，2月调查失业率触及政府目标阈值，但节后复工复产、复商复市比较顺利，3月调查失业率回落至5.3%。我们预计2021年下半年调查失业率中枢稳定在5.2~5.3%之间，就业整体保持稳定，主要考虑到以下因素：

其一，线下消费恢复较快，随着疫情防控的成功以及疫苗的逐步落地，餐饮、酒店、旅游、文体娱乐业等行业将逐步回归正常增长路径，服务业吸纳就业的作用将进一步体现。4月26日，人社部在一季度新闻发布会上提到，旅游、餐饮等线下消费类职业用工短缺程度均有所增加。

其二，工业生产保持较高景气度，部分制造业仍存在“招工难”现象，如汽车生产、芯片制造等，用工需求整体保持稳定。

其三，疫情期间的结构性货币政策和财政政策得以延续，如延长普惠小微企业贷款延期还本付息、延长小规模纳税人和受疫情冲击较大行业的税收优惠政策等等，对小微企业的吸纳就业能力有所支撑。

不过我们仍需要关注就业的结构性问题，高校毕业生就业压力依然较大。据统计局披露，3月份16-24岁青年调查失业率13.6%，比上年同期上升（总体失业率较去年同期下降0.6%），年轻人就业面临一定困难。2021年高校毕业生人数继续增多，2021年高校毕业生总量将达到909万，前值874万，虽然教育部继续进一步扩大了专升本和研究生招生规模，但潜在进入劳动力市场的毕业生人数依然大幅增加，毕业季调查失业率将面临小幅冲高的风险。

另外，四季度经济增速回落也会对失业率造成一定压力，带动失业率中枢小幅上行，但估计不会触及5.5%的目标阈值。若经济在非外生冲击的情形下自然回落，调查失业率的表现往往比较滞后，难以显著抬升，如2018年贸易战叠加信用收缩的环境下，调查失业率始终维持在4.9%左右的水平。其一，企业前期积累了一定的利润，只有经营环境持续恶化的时候才会实施裁员；其二，农民工在城镇无法顺利就业之时，农村仍具有一定“蓄水池”作用；其三，经济下行压力之时，往往驱动宏观政策宽松，且就业优先政策持续发力，企业用工需求也将随之得到改善。

风险提示

中美博弈存在发酵升温风险；油价超预期上行或引发类滞胀风险。

近期视角

[ 1 ] 信用收缩系列

【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始

【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一）

【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二）

【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三）

【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四）

【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五）

[ 2 ] 再通胀系列研究

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一

【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二

【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三

【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四

【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五

【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六

【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七

【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八

【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九

【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十

【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一

【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二

【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三

【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四

【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五

【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六

【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七

【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八

[ 3 ] 碳中和系列研究

【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一）

【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二）

【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三）

【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四）

【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五）

【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六）

【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七）

【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八）

[ 4 ] 反垄断系列研究

【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一

【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二

【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三

【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四

【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五

【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六

[ 5 ] 年度策略报告

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (上篇)

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (下篇)

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节（PPT）

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】从再通胀到信用收缩（PPT)

[ 6 ] 拜登新政系列研究

【浙商宏观||李超】拜登上任初期将如何践行财政承诺？——拜登新政系列研究之一

【浙商宏观||李超】拜登的内阁传达了怎样的执政思路？——拜登新政系列研究之二

【浙商宏观||李超】拜登基建方案难改全年宏观和资产节奏——拜登新政系列研究之三

【浙商宏观||李超】“基建+加税”的快速立法通道真的那么快吗？——拜登新政系列研究之四

[ 7 ] 货币政策

【浙商宏观||李超】金融委会议政策含义如何理解？

【浙商宏观||李超】2月金融数据为何超市场预期？未来怎么走？

【浙商宏观||李超】流动性超预期的紧从何而来？

【浙商宏观||李超】12月金融数据：紧信用逐步启动

【浙商宏观||李超】降准之难

【浙商宏观||李超】11月金融数据：预计2021年一季度央行开启紧信用

【浙商宏观||李超】保持政策的连续性和稳定性

【浙商宏观||李超】货币乘数破7后的货币政策路径选择

【浙商宏观||李超】精准导向决定结构性货币政策

【浙商宏观||李超】8月金融数据：社融与M2增速缘何背离？

【浙商宏观||李超】7月金融数据：M2和社融增速哪个对于股市更重要？

【浙商宏观||李超】金融数据：整治金融空转未阻断扩信用

【浙商宏观||李超】5月金融数据中的信息量

【浙商宏观||李超】金融数据：“略高”的政策含义逐渐验证

【浙商宏观||李超】货币政策真能不管GDP吗？

[ 8 ] 美国大选系列研究

【浙商宏观||李超】比整体民调更重要的是摇摆州民调──美国大选系列研究一

【浙商宏观||李超】国会改选重要性不亚于总统大选──美国大选系列研究二

【浙商宏观||李超】民主党的全国大会传递了什么信息？——美国大选系列研究三

【浙商宏观||李超】美联储宽松“助力”特朗普大选——美国大选系列研究四

【浙商宏观||李超】财政博弈引发市场波动但无碍美联储宽松——美国大选系列研究五

【浙商宏观||李超】低预期优势助拜登先下一城——美国大选系列研究六

【浙商宏观||李超】特朗普确诊新冠怎么看？——美国大选系列研究七

【浙商宏观||李超】邮递选票或是特朗普拒绝潜在败选结果的续命抓手——美国大选系列研究八

【浙商宏观||李超】特朗普未把握辩论窗口，大选夜重点看四大关键州——美国大选系列研究九

【浙商宏观||李超】总统和国会选举都需关注，警惕拜登交易逆转——美国大选系列研究十

【浙商宏观||李超】大选司法混乱或超预期，美股短期有下行风险——美国大选系列研究十一

[ 9 ] 出口超预期

【浙商宏观||李超】进口逻辑有变化，出口短期继续强

【浙商宏观||李超】进出口缘何超预期？

【浙商宏观||李超】再通胀强出口，2021继续演绎

【浙商宏观||李超】再议出口超预期

【浙商宏观||李超】出口持续强劲，顺差带动增长

【浙商宏观||李超】两个大循环的另类观

【浙商宏观||李超】供给优势提振出口，进口转正或难延续？

【浙商宏观||李超】5月进出口：为什么我们前瞻提示出口无需悲观？

【浙商宏观李超】进出齐升，逆差转正——3月进出口数据点评

【浙商宏观||李超】Q4进出口能否持续强势？

【浙商宏观||李超】出口高增稍降，进口逻辑有变

[ 10 ] 十四五规划

【浙商宏观||李超】创新、产业、市场、改革——五中全会公报划重点

【浙商宏观||李超】十四五规划详解

【浙商宏观||李超】从数据指标看十四五规划终稿

【浙商宏观||李超】上篇：十四五规划量化指标的建议

【浙商宏观||李超】下篇：十四五规划量化指标的建议

[ 11 ] 中观产业景气观察

【浙商宏观||李超】Q4 哪些行业基本面会改善？

【浙商宏观||李超】2021年出口景气对产业链影响如何？

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行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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文章内容源自5月9日外发的报告《信用收缩之后股债双牛——2021年下半年宏观策略报告》