【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇)
文 | 浙商宏观李超团队
全文约13500字，阅读需要35分钟左右
内容摘要
>> 核心观点
四季度货币政策转为稳健略宽松，资本市场有望迎来股债双牛行情。预计10年期国债收益率回落至3%以下，信用利差有所收窄；“宽货币+稳信用”的政策组合下，货币端和信用端均利好股市，不仅带动市场风险情绪，同时随着10年期国债收益率的下行，也将从估值角度推升成长股行情，建议三季度末提前布局。
>> 通胀回落或缓慢，但不影响政策节奏
供需缺口是本轮大宗商品价格屡创新高的决定性因素，供需缺口带动下，上游价格比较顺利地传递至中游，中游价格全面上涨，预计维持1~2个季度。因此，我们预计二季度PPI突破高点后下半年或逐渐回落，但回落速度较慢，全年PPI有望达到5.7%。不过PPI向CPI的传导并不通畅，CPI全年都难以触及3%的阈值，因此对货币政策节奏的干扰不大。油价猪价相互对冲，核心CPI带动CPI向上修复，全年CPI预计为1.4%，其中二季度快速修复，三季度小幅回落，四季度出现阶段高点。
>> 预计四季度经济增长回落超预期，触发货币政策再次放松
预计三、四季度GDP同比增速分别为6%与4.8%，全年预测值为8.7%，四季度GDP实际同比增速将低于政府工作报告设定的经济增长目标值6%，经济增长回落超预期及其可能带来的就业压力将成为诱发货币政策再次放松的主因。经济增速下行原因一方面来自去年四季度6.5%的GDP增速为今年四季度带来-0.5个百分点的基数影响，也有逆周期政策退出、出口下半年或有疲软等新增变量支撑不足的影响。
>> 四季度长端利率下行，股债双牛
三季度“稳货币+紧信用”组合下，权益市场仍面临一定估值回调压力，大的行情仍需等待，可进行结构性配置，建议提前配置金融板块及中游相关行业机会；预计利率债震荡，信用债提示关注可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染。重点提示四季度货币政策转为稳健略宽松，资本市场迎来股债双牛行情，预计10年期国债收益率回落至3%以下，信用利差有所收窄，“宽货币+稳信用”的政策组合下，货币端和信用端均利好股市，不仅带动市场风险情绪，同时随着10年期国债收益率的下行，也将从估值角度推升成长股行情，建议三季度末提前布局。
>> 发达经济体出现财政货币政策双双边际收紧的拐点
美国面临财政货币政策双双边际收紧的拐点。货币方面，联储可能在Q3对Taper进行明确指引，Q4可能实际践行Taper；财政方面，疫情间的财政救助措施将在下半年逐步到期，拜登的各项加税政策也将逐渐登台唱戏。日央行可能在下半年面临宽松拐点。本质原因是为了减少央行长期宽松对日本经济及金融市场的负面影响。欧央行可能在下半年面临宽松拐点，紧急购债计划的执行速度可能边际收敛，从疫情间的单方面宽松逐渐转向相机抉择的决策模式。
一是四季度中美博弈存在发酵升温风险。下半年疫情恢复稳定后，拜登的工作重心可能逐渐由内政转向外交，届时可能在贸易、地缘政治等多个领域向我国发起争端。
二是油价超预期上行或引发类滞胀风险。如果原油价格超预期上行，容易向居民消费价格传导，或带动CPI快速回升，甚至突破政府调控目标阈值。在此情况下，经济渐次回落，物价不断高企，我国经济短期内进入“类滞胀”状态的风险可能升温。
目 / 录
正 文
四季度长端利率下行，股债双牛
> 三季度股债市场表现：股市偏重结构性机会，利率债震荡，信用债提示风险
股票市场：三季度“稳货币+紧信用”组合下，权益市场仍面临一定估值回调压力，大的行情仍需等待，可进行结构性配置，建议关注金融板块及中游相关行业机会。
> 四季度股债市场表现：股债双牛可期
> 下半年其他大类资产表现：看好新能源行业相关原材料表现
发达经济体出现财政货币政策双双边际收紧的拐点
> 美国面临财政货币政策双双边际收紧的拐点
>> 下半年将是美联储宽货币转折点，叠加财政淤积释放完毕美国将迎来流动性拐点
对于市场近期热烈探讨的Taper，我们最早于2020年11月发布的《拜登基本确认胜选的影响几何》中便前瞻性指出，今年下半年美联储的量化宽松速率可能边际收敛，Taper将落地践行。核心驱动因素主要来自两方面：
一是2020年末约1.6万亿美元的财政存款淤积将在今年1-8月持续释放带来近1.4万亿的基础货币增量，这一规模与2020年美联储无限量量化宽松背景下带来的基础货币增量几近相当。在此情况下，美联储持续量化宽松的必要性将明显下降。
二是根据美国疫苗注射的规划，6月末美国将基本实现群体免疫，届时美国经济将摆脱疫情影响，美国经济也将回归常态化运行轨道，美联储可能择机停止本轮QE。
从当前情况来看，以上我们提出的论据正在一一兑现，美国财政存款在2021年以来已支出超过6000亿美元，受基础货币持续增加影响，美国M2增速已升至27%，流动性持续泛滥；美国疫苗注射也稳步推进，当前疫苗覆盖率已高达70%，将近30%的国民已实现免疫，2季度末群体免疫目标基本无虞。伴随上述逻辑的持续兑现，Taper的预期逐渐明朗化，海内外市场对于Taper的预期也持续前移，当前海外主流机构预期对Taper的预期时间点是2022年1季度。
对此，美联储官员也对Taper提出了更为明确的量化要求：
条件一是圣路易斯联储主席布拉德提出免疫率达到75%是Taper的必要条件。我们曾于前期报告中测算，按当前注射速率Q2末美国免疫率将达76.8%并实现该条件。条件二是鲍威尔在IMF研讨会上提出的“连续数月的就业人数改善（幅度类似于3月接近100万的非农就业人数增量）”，我们认为该表态是对议息声明中“就业显著改善”这一Taper前提条件的具体量化。我们曾于前期报告《纳指下行压力仍存，对利率上行反应钝化》中指出，美国当前超过50%的就业缺口（相较疫情前）源自于休闲酒店业以及教育保健服务业，仅休闲酒店业占比便超过40%。该行业的典型特征是临时工比例较高，就业弹性极强但受社交距离控制影响较为严重，伴随美国疫苗注射快速推进和疫情改善，加州、亚利桑那等当前仍处于半封锁状态的地区将逐步解封并带动服务业和临时工就业迅速修复，美国的就业数据在Q2-Q3大概率将继续呈现超预期改善的态势。
综上，当两大必要条件实现后，我们认为联储可能在Q3对Taper进行明确指引，Q4可能实际落地践行Taper，下半年将是美联储疫后宽松货币政策的拐点（详细请参考我们前期报告《缩量宽松信号可能在Q3出现》）。从当前情况考虑，我们认为8月杰克逊霍尔全球央行年会可能是鲍威尔正式向市场明确Taper计划的时间（类似于2013年5月），届时持续修复的就业以及7月末公布的Q2 GDP数据都将给予联储充分底气。
根据2013年经验，美联储践行Taper的节奏相对较为温和。上一轮Taper前每月购债规模约850亿美元，此后历次议息会议均减少购买规模100亿美元，共计历经8次议息会议后彻底停止扩表，历时11个月。本轮启动Taper后，鉴于当前美国市场流动性过于泛滥；且SLR政策到期不再续作后银行承接流动性的能力存疑，收缩的速度可能等于或略大于上一轮Taper，我们初步预计每月缩减速率可能为100-200亿美元，按此速率，美联储在下半年进入Taper周期后可能于2022年Q3附近停止扩表。除Taper外，财政部当前将近8000亿的存款淤积也将在8月1日联邦债务重启前支出完毕（当前财政存款余额10000亿美元，法律约束财政部必须在8月1日前将现金余额压降至约2008亿美元），财政方面也将停止流动性注水。综上，下半年美国将迎来广义流动性的真正拐点，M2增速大概率将回落至20%以下并逐步向10%逼近。
>> 新冠刺激措施到期叠加加税政策可能签署生效，下半年美国财政宽松将迎来拐点
>> 基本面：房地产销售逐渐回归常态，通胀及经济增长逐渐从高点回落
我们曾于前期报告《美国房地产热潮会推升通胀吗？》中指出，2020年至今美国房地产市场的火热主要归功于三项因素：一是联储货币政策宽松带动居民贷款成本大幅下降（美国抵押贷款利率以同期限国债利率为锚）；二是美国政府的天量财政刺激助力改善居民资产负债状况；三是疫情期间催生了郊区别墅的置换需求。以上三项因素都会在2021年均面临退潮并带动美国房地产市场回归常态。
一方面是国债收益率上行后居民贷款利率已从2020年末的2.6%显著回升，根据我们对10年国债收益率（详见下文）的走势预测，对应年内30年期房贷利率可能升至3.5%以上，这将对利率敏感性极强的美国房屋销售起到压制作用。另一方面是伴随美国实现群体免疫，财政红利以及房屋置换需求均将下行。综上，我们预计下半年美国地产销售和投资将先后回归常态。从近期数据看，美国房地产市场的领先指标富国银行指数已率先回落；住房自有率同样呈见顶回落，房屋空置率则有见底趋势。美国房屋销售总量也已连续三月环比下行，下半年单月销售量预计将回归至650万套以下，同比增速可能转负。
对于整体经济形势，通胀方面，我们曾经于前期系列报告中指出，美国疫苗的大规模应用将逐渐弥合供需缺口，伴随美国于Q2实现群体免疫，我们预计美国CPI的同环比增速同样将于Q2见顶，预计全年CPI均值2.9%，下半年CPI均值约为2.5%。对于整体经济走势，伴随2季度美国经济逐渐实现群体免疫，服务型消费的快速修复将助力美国实际GDP的同环比增速在2季度冲顶，下半年增速将逐渐回落，全年实际GDP同比增速约6.3%，对应年末失业率水平约为4.6%。
>> 美债收益率将在三季度迎来年内高点，四季度利率将处于温和下行通道
>> 美股预计下半年以区间震荡走势为主，美元下半年持续下行
我们早于2020年11月发布的《拜登基本确认胜选的影响几何》中便指出，基于我们对2021年美国政策环境和宏观节奏的判断，2021年美股仍有上行动力但道琼斯和标普将呈现出相较纳斯达克更强的相对收益，演绎至今判断持续兑现。
展望下半年，美国面临广义流动性以及财政的双重拐点，我们认为美股走势可能呈现两大特点：
一是美股走势可能逐渐趋于震荡，但年内暂无大幅下行风险。根据历史经验，美股的泡沫主要由加息刺破。回溯历史，包括2000年科网泡沫破裂、2008年金融危机、2018年3季度在内历次美股大幅回撤前均曾出现“10年期国债收益率快速上行”叠加“10年期与2年期国债期限利差收窄”的信号。这一信号的本质是金融条件收紧叠加经济前景恶化的组合，往往由美联储连续加息所致。由于美联储年内几无加息可能，因此美股暂无大幅回撤风险。但美国经济同环比增速见顶回落后意味着美股的盈利也可能逐渐趋缓，叠加货币财政宽松双双迎来边际转紧的拐点可能令其涨势趋缓转向震荡走势。
二是震荡市中道琼斯、标普将继续保持相较纳斯达克的相对优势。一方面，流动性边际变化对纳斯达克的影响可能更为显著。另一方面，在拜登的一揽子加税政策下，科技型企业受到的冲击更为显著。在拜登的加税方案中，除了将企业所得税率提升至28%以外，还将把美国跨国公司海外收入的税率由10.5%提升至21%。这一架构在当前的科技股中较为普遍，当前美股市值位列前5的公司均为科技型跨国企业（苹果、微软、亚马逊、谷歌、特斯拉）可能受到这一政策的影响，对纳斯达克指数的影响可能比道琼斯和标普更大。
美元方面，我们继续维持全年前高后低的走势判断，下半年美元整体将处于下行通道。上半年驱动美元上行的两项核心逻辑将在下半年转向：政策面来看，是欧美货币政策背离的预期伴随美联储Taper落地被充分计价；基本面来看，当前欧洲疫苗注射进度不及美国导致疫情复发拖累经济修复，下半年欧洲逐渐实现群体免疫后经济修复速率大概率将反超美国，继而驱动美元走弱。我们继续维持美元全年90为中枢，前高后低，下半年震荡下行的判断，年内运行区间上限可能为92-93，下半年美元低点可能为87-88。
> 欧日央行从持续宽松转向相机抉择，宽松速率均可能小幅回撤
>> 日本央行可能进一步拓宽收益率波动区间，公司债购买计划到期可能不再续作
>> 欧洲货币政策从持续宽松逐渐转向相机抉择，紧急购债计划的购债速度可能收敛
风险提示
> Q4中美博弈存在发酵升温风险
> 油价超预期上行或引发类滞胀风险
主要宏观数据预测表
中美博弈存在发酵升温风险；油价超预期上行或引发类滞胀风险。
近期视角
[ 1 ] 信用收缩系列
【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一）
[ 4 ] 反垄断系列研究
【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一
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【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六
[ 5 ] 年度策略报告
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