【浙商宏观||李超】出口高点已过，进口高点已现

原创浙商宏观李超团队李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家李超 / 张浩执业证书编号：S1230520030002

全文约4500字，阅读需要12分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

本月进出口数据是全年走势的重要观察窗口期，5月数据显示，年内出口高点已过，下半年渐进回落；全年进口高点可能在5、6月出现，下半年随着内需转弱而回落；下半年贸易顺差将显著低于去年同期，对经济增长的支撑作用有所下滑。

>> 进口高点已现

5月人民币计进口同比39.5%，前值增32.2%，一定程度上超市场预期，与我们预测的34%较为接近。受疫情冲击影响，2020年5月我国进口同比为-12.7%，低基数有正贡献，助力5月进口高增。剔除基础效应，5月进口两年复合增速10.61%，凸显出进口的强势表现。我们自2021年初以来持续提示关注决定进口逻辑的变化，即从“海外供给”向“内需拉动”切换，目前来看随着海外供给的修复和内需阶段性的韧性，进口高增的预判已经兑现，我们预计5、6月将是全年进口同比高点，下半年内需的渐进回落决定了进口增速稳步下台阶。

>> 出口高点已过

5月人民币计价我国出口额同比增加18.1%，前值为22.2%，低于市场一致预期，比2019年同期增长19.5%。2020年Q2起我国出口持续超预期，因此5月基数效应对出口的扰动已显著下降。我们认为，结合PMI新出口订单领先性下滑和供需缺口的收敛，2021年内出口同比增速的高点已过，下半年出口将逐步回落。

我们预计下半年我国出口大概率边际走弱，一方面是暂时性替代效应走弱，带动出口下行；另一方面是在没有全球性投资需求拉动、制造业资本开支大幅提升等逻辑支撑下，全球补库对我国出口的拉动有限。

>> 下半年，顺差对增长的支持下滑

5月贸易顺差环比小幅回升达到455.3亿美元（2960亿元），其中，中美、中欧、中国-东盟贸易顺差分别为317.8、126.7、60.6亿美元。考虑2021年下半年出口高点已过、后续渐进下行，国内经济增长渐进回落，但内需非断崖式下行意味着进口增速即便回落也保持一定韧性，我们预计2021年下半年贸易顺差将显著弱于去年同期的24897亿元，对经济增长的支持作用将有所下滑。

风险提示

中美贸易战超预期恶化，疫情超预期变异冲击全球经济，全球财政、货币政策超预期收紧。

目 / 录

正文

进出口热力图一览

进口高点已现

5月人民币计进口同比39.5%，前值增32.2%，一定程度上超市场预期，与我们预测的34%较为接近。受疫情冲击影响，2020年5月我国进口同比为-12.7%，低基数有正贡献，助力5月进口高增。剔除基础效应，5月进口两年复合增速10.61%，凸显出进口的强势表现。我们自2021年初以来持续提示关注决定进口逻辑的变化，即从“海外供给”向“内需拉动”切换，目前来看随着海外供给的修复和内需阶段性的韧性，进口高增的预判已经兑现，我们预计5、6月将是全年进口同比高点，下半年内需的渐进回落决定了进口增速稳步下台阶。

海外供给持续修复，奠定进口修复基础。2020年Q3起我们在《从再通胀到信用收缩》、《2021年出口景气对产业链有何影响？》等多篇报告中提出，决定我国进口的关键是海外供给的修复。进入2021年，我们看到海外供给修复带来对我国进口的约束下降，从诸多线索已有显现：1、全球航运运力持续修复，截至6月4日全球集装箱运力（TEU）已达到2470.2万标准箱，同比增3.87%。2、海外发达经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复。伴随着各国疫苗接种进程加快，如美国、英国、智利等国家疫苗接种至少一剂次均达总人数50%以上，主要经济体工业生产加速，制造业PMI指数保持在较高的扩张水平，美国耐用品生产制造中的运输设备、杂项制造、木制品、机械制造等多项数据也显著修复。3、我国主要进口国的出口积极修复。5月巴西、越南等国家出口同比分别达到53.8%和40.5%，此外，G7国家出口数据均呈现渐进修复，海外主要经济体出口向好印证该国供给修复。

值得注意的是，Q2印度疫情的再度扩散一定程度上增强了市场对于海外供给修复的担忧，认为我国出口可能延续去年的逻辑继续表现出超预期的强势，我们认为这一逻辑影响有限，我们在《印度再爆疫情哪些需要关注》中提出印度疫情向全球传导可能性较小，对发达经济体需求恢复影响有限，特别是全球疫苗接种稳步推进一定程度上导致各国经济修复对疫情脱敏，海外供给保持修复特征。

内需拉动逐步成为进口增长主导因素，进口高点已现、下半年渐进回落。截至2021年5月，我国经济仍处于较强阶段，地产投资、工业、出口等数据仍表现不俗，调查失业率稳步下行，贷款需求相对积极，内需较为旺盛成为进口高增的重要动力来源，可以从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动强弱的克强指数2021年以来也继续表现积极，这一指标在疫情前对我国进口有较好的指导作用，随着内需拉动再次切换成为决定进口的主导逻辑，我们在判断进口时可增加对这一指标的关注。我们认为，5、6月可能是年内进口同比数据的高点，下半年在内需渐进走弱的背景下，预计进口增速也将渐进回落。

> 进口结构：农产品表现较强

铁矿砂、原油和大豆等商品进口量价齐升。1-5月，我国进口铁矿砂4.72亿吨，增加6%，进口均价为每吨1032.8元，上涨62.7%；原油2.21亿吨，增加2.3%，进口均价为每吨2809.2元，上涨9.1%；煤1.11亿吨，减少25.2%，进口均价为每吨493.1元，下跌2.3%；大豆3823.4万吨，增加12.8%，进口均价为每吨3290.7元，上涨18.7%；初级形状的塑料1474.8万吨，增加0.3%，进口均价为每吨1.1万元，上涨21.6%；成品油1038万吨，减少22%，进口均价为每吨3721.9元，上涨22.1%；钢材609.7万吨，增加11.6%，进口均价为每吨7731.8元，上涨9.8%；未锻轧铜及铜材236.6万吨，增加8.4%，进口均价为每吨5.74万元，上涨35.1%。天然气进口则呈现量增价跌特征，1-5月天然气4978.2万吨，增加24.5%，进口均价为每吨2234.1元，下跌15.5%。

机电产品进口也不弱。1-5月我国进口机电产品2.87万亿元，增长21.8%。其中，集成电路2603.5亿个，增加30%，价值1.04万亿元，增长18.2%；汽车（包括底盘）42.9万辆，增加54.2%，价值1497亿元，增长61.2%。

出口高点已过，后续渐进下行

5月人民币计价我国出口额同比增加18.1%，前值为22.2%，低于市场一致预期，比2019年同期增长19.5%。2020年Q2起我国出口持续超预期，因此5月基数效应对出口的扰动已显著下降。我们认为年内出口同比增速的高点已过，下半年出口将渐进回落。

供需缺口收敛，出口高点已过。5月出口显著低于市场一致预期，符合我们前期预判，从两个方面可以有所印证。一方面，PMI新出口订单自3月起连续3个月下滑，5月更是跌破50达到48.3，考虑这一数据主要衡量企业出口订单持续性和环比变化，出口订单回落到出口数据回落大概有1~2个季度的滞后，这预示着我国出口景气的最强势阶段已过，下半年出口将逐步回落。

另一方面，供需缺口逐步收敛决定了我国出口景气将逐步走弱。我们在2020年4月提出中国供给填补全球供需缺口是我国实现出口超预期的关键，截至目前这一逻辑持续兑现，发达经济体经济复位一定程度上也带动了需求的改善，结合前文进口部分的判断，今年以来海外供给呈现出了较快的修复速度，以美国为例，耐用品生产出货量在2021年保持了较快的回收态势。我们认为，随着后续供需缺口收敛，我国出口将逐步下行。

下半年我国出口大概率边际走弱。一方面，疫苗大范围注射并产生实质性影响，即便疫情反复对供需的扰动也显著下降，海外供给快速修复将导致我国暂时性替代效应走弱，出口大概率渐进下行。另一方面，我们预计本轮全球补库共振较弱，对我国出口的拉动作用有限，原因在于，其一，没有强投资拉动难有强补库。疫情后的全球地产景气热度逐步回落，美国地产的阶段性强势已经初步显露疲态，基建刺激计划短期难有效果，且面临诸多挑战，没有全球大规模有效投资需求支撑，补库幅度有限。其二，没有强资本开支难有强补库。海外经济体企业资产负债表修复较慢，未来可能面临政策滑坡产生的二次冲击，整体资本开支相对有限，没有强资本开支补库上行持续性有限。

> 出口结构：机电产品维持韧性

5月机电产品与劳动密集型产品出口维持积极特征。1-5月，我国出口机电产品4.78万亿元，增长31.9%，占出口总值的59.5%。其中，自动数据处理设备及其零部件6122亿元，增长20.4%；手机3548.7亿元，增长28.8%；汽车（包括底盘）756.7亿元，增长95.8%。同期，出口劳动密集型产品1.42万亿元，增长22.4%，占17.6%。其中，服装及衣着附件3680.1亿元，增长37.6%；包括口罩在内的纺织品3644.8亿元，下降10.3%；塑料制品2401.2亿元，增长38.5%。此外，出口钢材3092.4万吨，增加23.7%；成品油3001.5万吨，增加0.5%。

> 5月贸易顺差环比小幅微升，下半年将显著低于去年同期

5月贸易顺差环比小幅回升。整体上看，5月当月贸易顺差为2960亿元，1-5月累计顺差13200亿元，高于2020年同期的8470亿元，但去年出口超预期是从Q2起，2021年4、5月合计5725亿元，预计略高于2020年Q2的7511亿元，但低于2020年的Q3及Q4。结构方面，5月美元计从东盟、欧、美、日韩进口同比分别为53.77%，57.72%，40.53%，32.72%，前值40.64%，43.28%，51.65%和27.38%。5月美元计我国对东盟、欧、美和日韩出口同比40.59%、12.57%、20.60%、15.45%，前值为42.16%、23.81%、31.16%、10.08%。其中，中美、中欧、中国-东盟贸易顺差分别为317.78、126.68、60.63亿美元。

2021年下半年贸易顺差弱于去年同期，对增长影响有限。考虑下半年出口高点已过、后续渐进下行，国内经济增长渐进回落，但内需非断崖式下行意味着进口增速即便回落也保持一定韧性，我们预计2021年下半年贸易顺差将显著弱于去年同期的24897亿元，对增长的拉动作用有限。

风险提示

中美贸易战超预期恶化，疫情超预期变异冲击全球经济，全球财政、货币政策超预期收紧

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文章内容源自6月7日外发的报告《出口高点已过，进口高点已现──5月进出口数据的背后》