【浙商宏观||李超】供需缺口仍是解释出口的核心逻辑

原创浙商宏观李超团队李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家李超 / 张浩执业证书编号：S1230520030002

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内容摘要

>> 核心观点

6月进口环比回落，印证前期提出的高点已过判断；6月出口高增，供需缺口仍是解释出口的核心逻辑，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。

>> 进口高点已现，内需渐成主导

6月人民币计进口同比增24.2%，前值增39.5%，两年复合增速15.5%。6月进口增速较前期开始下滑，印证5月提出的观点：进口已过高点，后续渐进回落。今年以来我们一直提示进口数据的主导逻辑逐步从“外供不畅”切换至“内需拉动”，以克强指数为典型的内需指标对进口数据的解释力度在2月起不断增强，也侧面验证了海外供给已经出现了显著修复，不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量。

>> 供需缺口仍是解释出口的核心逻辑

6月人民币计价我国出口额同比增20.2%，前值为18.1%，两年复合增11.7%。基数影响不断下降，海外供需缺口仍是决定出口的关键变量。当前看，发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动，供需缺口持续带动我国出口增长，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。

新出口订单是反映出口未来走势较好的领先指标，2月以来PMI新出口订单的持续下滑，如何理解？我们认为，不是原材料涨价和运费提升导致企业不接订单，是海外供给修复带来订单持续性的下降。

>> 下半年，贸易顺差对增长的支持下滑

6月当月贸易顺差为3327.5亿元，其中中美、中欧、中国-东盟贸易顺差分别为325.8、153.6、66.9亿美元，2021年Q2整体顺差较2020年Q2有所回落，对Q2名义GDP形成一定负向贡献。此外，下半年出口后续渐进下行，进口随经济回落逐步下行，预计2021下半年贸易顺差将低于去年同期的24897亿元，对下半年经济增长拉动有所下滑。

风险提示

中美贸易战超预期恶化，疫情超预期变异冲击全球经济，全球财政、货币政策超预期收紧。

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正文

进出口热力图一览

进口：高点已过判断印证，未来进口逐步走弱

6月人民币计进口同比24.2%，前值增39.5%，两年复合增速15.5%。6月进口增速较前期开始下滑，印证5月提出的观点：进口已过高点，后续渐进回落。

今年以来我们一直提示进口数据的主导逻辑逐步从“外供不畅”切换至“内需拉动”，以克强指数为典型的内需指标对进口数据的解释力度在2月起不断增强，也侧面验证了海外供给已经出现了显著修复，不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量。

海外供给持续修复。2020年Q3起我们在《从再通胀到信用收缩》、《2021年出口景气对产业链有何影响？》等多篇报告中提出，决定我国进口的关键是海外供给的修复，并且我们主要从船运运力、生产库存情况和各国出口数据等方面来观测恢复进度，多项指标数据积极显示“外供不畅”扰动因素已经下降。2021年以来，海外供给持续修复，诸多线索已经有所显示：首先，全球船运运力持续修复。截至6月30日全球集装箱运力（TEU）已达到2478.1万标准箱，同比增4.05%。其次，海外发达经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复。5月美国全部工业及制造业产能利用率继续环比回升，制造业领域的出货量、新订单、未完成订单等均边际改善，主要经济制造业PMI指数保持在较高的扩张水平，美国耐用品生产制造项中的运输设备、杂项制造、木制品、机械制造等多项数据显著修复。第三，海外供给修复提振该国出口。今年以来随着疫苗产生的实质性效果扩大，海外经济体出口呈渐进修复特征，美国、日本、韩国、金砖国家、越南、印尼等国家均有表现。

“内需拉动”逐步成为进口的主导逻辑。疫情前，内需对我国进口走势有非常好的指引作用，作为综合反映内需较好的一个指标，克强指数可以从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动强弱。2021年以来，随着海外供给的修复，“外供不畅”逐步不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量，内需对我国进口的解释力度不断增强。下半年，不论是名义GDP还是克强指数，都将呈现渐进下行特征，我们预计下半年进口也将渐次回落。

> 进口结构：大宗商品进口量价高增

铁矿砂、天然气等大宗商品进口量增加。海关进出口数据显示，上半年，我国进口铁矿砂5.61亿吨，增加2.6%；铁矿砂进口均价每吨1075.8元，上涨67.3%；天然气5981.9万吨，增加23.8%；大豆4895.5万吨，增加8.7%；玉米1530.2万吨，增加318.5%；小麦536.8万吨，增加60.1%。同期，进口原油2.61亿吨，减少3%，原油进口均价为每吨2888.5元，同比上涨20.5%。

根据海关总署主要进口商品的名义值和数量拆分来看，6月进口表现中，数量上，集成电路、汽车、飞机、天然气、粮食的进口是主要贡献项；价格方面，大宗商品涨价带来的影响表现较为显著，原油价格、铁矿及铜矿价格、及大豆、粮食等农产品价格均有显著贡献。

出口：全球供需错位修复，供需缺口仍是关键

6月人民币计价我国出口额同比增20.2%，前值为18.1%，两年复合增速11.7%。基数影响不断下降，海外供需缺口仍是决定出口的关键变量。当前看，发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。

海外供给持续修复，当前处于第一阶段向第二阶段逐步切换阶段。结合进口分析部分来看，目前海外供给持续修复，但节奏上有所分化。由于各国在疫苗接种和疫情控制方面存在时滞，海外经济体的供给修复分为两个阶段，第一阶段发达经济体供给修复较快，工业生产、库存、出口等数据均有体现；第二阶段发展中经济体修复较慢。考虑我国在全球产业链中处于中间环节，连接着上游发展中经济体等主要资源国和下游发达经济体等消费国，从出口角度来看，当前发达经济体的供给修复对我国扰动较小，后续发展中经济体的供给修复将产生更大扰动。

发达经济体供需双旺，对我国出口阶段性形成较强拉动。当前主要发达经济体仍处于疫情后经济快速修复阶段，供需双旺，耐用品消费的持续韧性带动我国相关产成品出口，供给修复利好我国中间品出口。从贸易对象国的分化表现可以验证，我国对美国、欧盟出口增速显著高于东盟，上半年我国对美出口1.64万亿元，增长31.7%，其中机电产品出口1.01万亿元，增长34.2%，劳动密集型产品出口3722亿元，增长24.1%。从具体产品看，电脑、手机、家电、服装、塑料制品、家具均保持增长。欧盟方面，上半年我国对欧盟出口1.51万亿元，增长25.5%；我国16.6%的机电产品、15.4%的劳动密集型产品出口到欧盟。

广州、深圳等局部疫情扰动有限。中港协高频数据显示，由于广东疫情扰动导致港口作业受到一定影响，6月中上旬供应能力受到影响导致八大港数据有所回落。结合国新办发布会披露，海关总署积极应对，实施了一系列稳定出口供应的措施，如深圳海关创新物流模式、加快港口间船舶、集装箱的调拨，广州海关联合地方相关部门启动了应急预案，推动关区内港口联动。6月24日盐田港区全面恢复。总体来看，广州、深圳等局部疫情对出口影响有限。

后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。我们认为当下供需缺口仍是解释出口景气的原因。当前看，发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动，导致阶段性出口筑高，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱，决定了我国出口逐步下行。疫苗接种及疫情防控决定了新兴市场供给的修复节奏，截至7月12日根据每百人疫苗接种量来看，泰国、南非、菲律宾等不超过20%，南非、伊朗、越南等地区不超过10%，随着疫苗落地带来的供给能力增强，新兴市场供给放量对我国出口将带来更多扰动。

此外，发达经济体的耐用品消费需求将逐步走弱。一方面疫情时期由于服务业消费需求灭失而新增的商品需求，会随着服务业消费的修复而逐步下降，从美国电影票房数据来看，服务业消费需求仍有较大修复空间，后续服务业修复将导致耐用品消费数据走弱；另一方面，因为美国大量财政补贴计划带来的消费品需求前置，会导致后续商品消费持续性下降，特别是财政刺激计划影响下降后，商品消费需求的下降将导致对我国出口拉动作用的下降。综合来看，我们认为，下半年发展中经济体的供给修复加速和美国为首的发达经济体需求回落将导致供需缺口收敛，我国出口将表现出渐进下行特征。

如何理解新出口订单的领先性持续下降？不是企业不接订单，是海外供给修复带来订单持续性的下降。结合上述，我们认为供需缺口的后续收敛决定了出口的渐进回落，新出口订单可能是较好的一个领先性表征指标，值得关注。那么2月以来PMI新出口订单的持续下滑如何理解？有市场声音认为，企业出口订单的边际走弱主要源于原材料成本上涨、运费价格提升导致企业主动减少订单接受量，我们认为这一逻辑较难成立，从全球范围内各个经济体的数据表征来看，原材料价格和运费价格的提升并未影响全球各个国家的出口修复走势，我国出口订单的边际走弱，核心源于海外供给修复导致订单被海外经济体分流，导致我国出口订单持续性有所下降。

> 出口结构：机电产品比重提升，部分品类价格影响大

机电产品出口比重进一步提升。上半年，我国出口机电产品5.83万亿元，增长29.5%，占出口总值的59.2%，较去年同期提升0.6个百分点；其中，出口自动数据处理设备及其零部件、手机、汽车分别增长17%、23.3%、101.4%。同期，出口劳动密集型产品增长17.1%，医药材及药品增长93.6%。

根据海关总署主要出口商品的名义值和数量拆分来看，6月出口表现中，数量上，集成电路、汽车、钢材、家用电器、成品油等贡献较多；价格上，钢材价格、成品油价格、家用电器价格、船舶、液晶显示屏等有较多贡献。

6月贸易顺差环比微降，下半年将显著低于去年同期

6月贸易顺差环比微升。整体上看，6月当月贸易顺差为3327.5亿元，1-6月累计顺差16335.9亿元。结构方面，6月美元计从东盟、欧、美、日韩进口同比为33.69%、34.1%、37.55%、22.67%，前值53.77%、57.72%、40.53% 和32.72%。6月美元计我国对东盟、欧、美和日韩出口同比33.14%、27.2%、17.78%、30.76%，前值为40.59%、12.57%、20.60%和15.45%。其中，中美、中欧、中国-东盟贸易顺差分别为325.81、153.61、66.28亿美元，2021年Q2整体顺差较2020年Q2有所回落，对Q2名义GDP形成一定负向贡献。

2021年下半年贸易顺差对增长拉动有限。出口方面，下半年高点已过，后续渐进下行；进口方面，国内经济增长渐进回落，但内需下降较缓意味着进口增速即便回落仍保持韧性。我们预计2021下半年贸易顺差将低于去年同期的24897亿元，对下半年经济增长拉动有限。

风险提示

中美贸易战超预期恶化，疫情超预期变异冲击全球经济，全球财政、货币政策超预期收紧。

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文章内容源自7月13日外发的报告《供需缺口仍是解释出口的核心逻辑──6月进出口数据的背后》