【浙商宏观||李超】出口如期回落，驱动股债双牛

原创浙商宏观李超团队李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家李超 / 张浩执业证书编号：S1230520030002

全文约9000字，阅读需要25分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

预期差：我们持续提示下半年出口回落拖累经济增长，需要货币宽松对冲，市场认为出口能够保持高位增长。

下半年，我们认为货币政策逐渐走向放松，通过推动再次降准、定向降息等方式降低中小企业融资成本，10 年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险利率继续下行带动科技成长股发力。

>> 供需缺口收敛，出口如期回落

7月人民币计价我国出口额同比增8.1%，前值为20.2%，两年复合增10.9%，基数已无扰动。出口回落，作为前瞻指标的PMI新出口订单7月已经下行至47.7，连续5个月下行印证前期预判。我们认为当前供需缺口仍是解释我国出口的核心；今年以来海外供给持续修复，当前处于第一阶段向第二阶段逐步切换阶段，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。

>> 进口高点已现，内需渐成主导

7月人民币计进口同比16.1%，前值增24.2%，两年复合增速10.18%，基数扰动不断下降。7月进口增速较前期继续下滑，继续印证5月观点：进口已过高点，后续渐进回落。我们从今年一季度起开始提示持续关注进口的主导逻辑由“外供恢复”向“内需拉动”转变，目前来看随着内需的渐进回落，进口回落趋势已经愈加清晰。

>> 逻辑持续兑现，关注股债双牛

我们此前在多篇报告中提出，出口渐进回落，消费与投资难以递补，经济下行趋势下，财政难以发力，通过货币政策宽松应对经济下行是大势所趋。目前来看，出口、降准、财政防风险等逻辑不断验证，判断不断兑现。

展望下半年，我们认为，货币政策逐渐走向放松，通过推动再次降准、定向降息等方式降低中小企业融资成本，10 年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险利率继续下行带动科技成长股发力，形成股债双牛。

风险提示

中美贸易战超预期恶化，疫情超预期变异冲击全球经济，全球财政、货币政策超预期收紧。

目 / 录

正文

核心观点：下半年聚焦股债双牛

此前我们持续提示下半年出口回落，7月起已经开始逐步兑现。我们认为，当前供需缺口仍是解释我国进出口的核心，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。

坚定提示市场持续关注——流动性宽松和利率下行催生股债双牛。出口渐进回落，消费与投资难以递补，经济下行趋势下，财政难以发力，通过货币政策宽松应对经济下行是大势所趋，目前7月初降准已有兑现。展望下半年市场走势，我们认为，货币政策逐渐走向放松，通过推动再次降准、定向降息等方式降低中小企业融资成本，10 年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险利率继续下行带动科技成长股发力。

我们再次坚定提示市场应持续关注，流动性宽松和利率下行催生股债双牛。

出口：出口如期回落，未来渐次下降

7月人民币计价我国出口额同比增8.1%，前值为20.2%，两年复合增10.9%，基数已无扰动。我们认为，当前供需缺口仍是解释我国出口的核心，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。

前瞻指标印证出口下行，供需缺口收敛出口承压。PMI新出口订单是一个较好的领先性指标，主要衡量企业出口订单持续性和环比变化，出口订单回落到出口数据回落大概有1~2个季度的滞后。2021年以来，PMI新出口订单自2月起连续5个月保持下行特征，7月已经回落至47.7的低位，预示我国未来出口订单持续下滑，随着出口5月出现高点，未来大概率继续保持渐进回落特征。当前，我们认为供需缺口仍然是解释出口走势的关键因素。我们自2020年提出中国供给填补全球供需缺口是我国实现出口超预期的关键，目前逻辑仍在兑现。

海外供给持续修复，当前处于第一阶段向第二阶段逐步切换阶段。结合进口分析部分，海外供给持续修复，但节奏上有所分化，由于各国在疫苗接种和疫情控制方面存在时滞，海外经济体的供给修复分为两个阶段，发达经济体供给修复较快，工业生产、库存、出口等数据均有体现，发展中经济体修复较慢，考虑我国在全球产业链中处于中间环节，连接着上游发展中经济体等主要资源国和下游发达经济体等消费国。从我国出口角度来看，当前发达经济体的供给修复对我国扰动较小，后续发展中经济体的供给修复将产生更大扰动。

后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱决定了我国出口渐进下行特征。我们认为当下供需缺口仍是解释出口景气的原因，当前看，发达经济体供需双旺对我国出口的拉动强于扰动，导致阶段性出口筑高，后续发展中经济体供给修复和发达经济体耐用品消费景气走弱，决定了我国出口逐步下行。疫苗接种及疫情防控决定了新兴市场供给的修复节奏，截至7月30日根据每百人疫苗接种量看，伊朗、南非、菲律宾均超过10%，泰国超过20%，未来随着疫苗落地带来的供给能力增强，新兴市场供给放量对我国出口将带来更多扰动。

此外，发达经济体的耐用品消费需求将逐步走弱，一方面疫情时期由于服务业消费需求灭失而新增的商品需求，会随着服务业消费的修复而逐步下降，从美国电影票房数据来看，服务业消费需求仍有较大修复空间，后续服务业修复将导致耐用品消费数据走弱；另一方面，因为美国大量财政补贴计划带来的消费品需求前置，会导致后续商品消费持续性下降，特别是财政刺激计划影响下降后，商品消费需求的下降将导致对我国出口拉动作用的下降。综合来看，我们认为，下半年发展中经济体的供给修复加速和美国为首的发达经济体需求回落将导致供需缺口收敛，我国出口将表现出渐进下行特征。

> 出口结构：机电产品和劳动密集型产品出口均增长

机电产品和劳动密集型产品出口均增长。1-7月，我国出口机电产品6.88万亿元，增长25.5%，占出口总值的59%。其中，自动数据处理设备及其零部件8792.8亿元，增长14.2%；手机4852.1亿元，增长15.6%；汽车（包括底盘）1140.8亿元，增长102.5%。同期，出口劳动密集型产品2.09万亿元，增长11.8%，占17.9%。其中，服装及衣着附件5703.2亿元，增长22.2%；包括口罩在内的纺织品5198.9亿元，下降17.9%；塑料制品3460.4亿元，增长27.1%。此外，出口钢材4305.1万吨，增加30.9%；成品油4107.9万吨，增加11.2%。

根据海关总署主要出口商品的名义值和数量拆分来看，7月出口表现中，数量上，汽车（包括底盘）、集成电路、手机、钢铁、成品油等贡献较多；价格上，手机、钢铁、成品油、家用电器、液晶显示屏等有较多贡献。

进口：高点已过，如期回落

7月人民币计进口同比16.1%，前值增24.2%，两年复合增速10.18%，基数扰动不断下降。7月进口增速较前期继续下滑，继续印证5月观点：进口已过高点，后续渐进回落。此外，我们从今年一季度起开始提示持续关注进口的主导逻辑由“外供恢复”向“内需拉动”转变，目前来看随着内需的渐进回落，进口回落趋势已经愈加清晰。

海外供给显著修复，对进口扰动不断下降。2020年Q3起我们在《从再通胀到信用收缩》、《2021年出口景气对产业链有何影响？》等多篇报告中提出，决定我国进口的关键是海外供给的修复，2021年以来诸多数据证据积极显示“外供不畅”对进口的扰动减弱：1.全球船运运力持续修复, 截至8月6日全球集装箱运力（TEU）已达到2492.36万标准箱，同比增4.4%。2. 海外发达经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复。随着疫苗全球接种进程加快，如美法德意英等发达经济体至少接种一针剂人数比例已超50%，特别是英国目前接种率已达69.13%，接种疫苗产生的实质性效果扩大使得海外经济体工业生产指数整体向好，制造业PMI指数均保持在较高的扩张水平，7月美国全部工业及制造业产能利用率继续环比回升，制造业领域的出货量、新订单、未完成订单等均边际改善，美国耐用品生产制造中的运输设备、杂项制造、木制品、机械制造等多项数据显著修复。3.海外主要经济体出口持续修复。G7、金砖国家等国家出口数据均有改善，增速持续为正，如7月巴西出口同比增长37.5%，为历史同期最高值。海外主要经济体出口渐进改善印证该国供给修复。

下半年持续关注“内需拉动”逐步成为进口的主导逻辑。截至2021年7月，我国经济继续保持扩张态势，但步伐有所放缓，中采制造业PMI延续回落态势。克强指数能够从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动强弱，在疫情前该指标就对我国进口走势有较好的指导作用。随着全球生产能力的显著修复，“外供不畅”对于我国进口的约束减弱，内需与进口之间联动关系更加稳定，内需对我国进口的解释力度不断增强。我们预计今年三、四季度GDP实际同比增速分别回落至6.1%、5.2%，延续下行走势，大概率于四季度突破年度目标值6%，因此我们认为，进口在今年5月已经达到年内高点，下半年将伴随着内需回落，预计进口增速也将渐进下行。

> 进口结构：大豆量价齐升，铁矿砂等大宗商品量跌价升

大豆等农产品进口量价齐升，铁矿砂、原油、煤等商品进口量跌价升。2021年1-7个月，我国进口铁矿砂6.49亿吨，减少1.5%，进口均价每吨1116.1元，上涨69.5%；原油3.02亿吨，减少5.6%，进口均价每吨2963.7元，上涨26.8%；煤1.7亿吨，减少15%，进口均价每吨534.4元，上涨7.7%；天然气6895.6万吨，增加24%，进口均价每吨2318.8元，下跌8.8%；大豆5762.7万吨，增加4.5%，进口均价每吨3422.6元，上涨25.4%；初级形状的塑料1994.7万吨，减少12.2%，进口均价每吨1.12万元，上涨28.2%；成品油1503.6万吨，减少19.7%，进口均价每吨3814.5元，上涨31.3%；钢材839.7万吨，减少15.6%，进口均价每吨7929.4元，上涨29.7%；未锻轧铜及铜材321.9万吨，减少10.6%，进口均价每吨5.94万元，上涨39.2%。同期，进口机电产品4.13万亿元，增长18.8%。其中，集成电路3682.9亿个，增加27.4%，价值1.51万亿元，增长17.1%；汽车（包括底盘）61.5万辆，增加43.2%，价值2159.4亿元，增长51.2%。

根据海关总署主要进口商品的名义值和数量拆分看，7月进口表现中，数量方面，集成电路、半导体、天然气、汽车、飞机、粮食的进口是主要贡献项，数量拉动分别为3.23%、0.47%、0.38%、0.29%、0.25%、0.24%；价格方面，大宗商品价格持续高位带来的影响较为显著，原油、铁矿砂、铜矿砂、粮食、大豆、钢材、塑料等均有较高贡献，价格拉动分别为4.63%、4.35%、1.01%、0.68%、0.72%、0.33%、0.69%。

7月贸易顺差环比微降，Q3对名义GDP或形成拖累

7月贸易顺差环比微升。整体上看，7月当月贸易顺差为3626.7亿元，1-7月进出口商品贸易累计顺差19833.9亿元。结构方面，7月美元计从东盟、欧、美、日韩进口同比为27.68%、19.79%、25.62%、12.12%，前值33.69%、34.1%、37.55%和22.67%，7月美元计我国对东盟、欧、美和日韩出口同比14.52%、17.23%、13.4%、19.47%，前值为33.14%、27.2%、17.78%和30.76%。其中，中美、中欧、中国-东盟贸易顺差分别为354.28、174.34、90.17亿美元，前值325.81、153.61、66.28亿美元，2021年7月整体顺差较2020年7月有所回落，预计Q3整体顺差较去年有所回落，对名义GDP形成一定负向贡献。

2021年下半年贸易顺差对增长拉动有限。出口方面，下半年高点已过，后续渐进下行；进口方面，国内经济增长渐进回落，但内需下降较缓意味着进口增速即便回落仍保持韧性。我们预计2021下半年贸易顺差将低于去年同期的24897亿元，对下半年经济增长拉动有限。

风险提示

中美贸易战超预期恶化，疫情超预期变异冲击全球经济，全球财政、货币政策超预期收紧。

近期视角

[ 1 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列）

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇)

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇)

【浙商宏观||李超】降准再议股债双牛

【浙商宏观||李超】下半年财政发力为何要到年底？

【浙商宏观||李超】核心宏观分歧十问十答

【浙商宏观||李超】今明两年宏观政策如何衔接？

【浙商宏观||李超】下半年投资机会来自哪些对冲政策？

【浙商宏观||李超】国常会传达了哪些信息？

[ 2 ] 货币政策宽松系列

【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一）

【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二）

【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息 ——货币政策宽松系列研究（三）

[ 3 ] 信用收缩系列

【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始

【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一）

【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二）

【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三）

【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四）

【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五）

【浙商宏观||李超】5月金融数据：信用收缩进行时

[ 4 ] 再通胀系列研究

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一

【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二

【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三

【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四

【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五

【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六

【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七

【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八

【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九

【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十

【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一

【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二

【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三

【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四

【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五

【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六

【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七

【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八

【浙商宏观||李超】发达国家是否还会通胀预期自我实现？——再通胀系列研究之十九

【浙商宏观||李超】美国通胀是否会持续超预期？——再通胀系列研究之二十

【浙商宏观||李超】气候异常对通胀和经济影响几何？——再通胀系列研究之二十一

[ 5 ] 房地产税系列报告

【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一）

[ 6 ] 碳中和系列研究

【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一）

【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二）

【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三）

【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四）

【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五）

【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六）

【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七）

【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八）

[ 7 ] 反垄断系列研究

【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一

【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二

【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三

【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四

【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五

【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六

[ 8 ] 年度策略报告

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (上篇)

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (下篇)

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节（PPT）

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】从再通胀到信用收缩（PPT)

[ 9 ] 拜登新政系列研究

【浙商宏观||李超】拜登上任初期将如何践行财政承诺？——拜登新政系列研究之一

【浙商宏观||李超】拜登的内阁传达了怎样的执政思路？——拜登新政系列研究之二

【浙商宏观||李超】拜登基建方案难改全年宏观和资产节奏——拜登新政系列研究之三

【浙商宏观||李超】“基建+加税”的快速立法通道真的那么快吗？——拜登新政系列研究之四

【浙商宏观||李超】拜登的“宽支出”并非“宽财政”——拜登新政系列研究之五

【浙商宏观||李超】全球协同征税对美股的影响几何？——拜登新政系列研究之六

[ 10 ] 货币政策

【浙商宏观||李超】大宗上涨暂不影响货币政策

【浙商宏观||李超】金融委会议政策含义如何理解？

【浙商宏观||李超】2月金融数据为何超市场预期？未来怎么走？

【浙商宏观||李超】流动性超预期的紧从何而来？

【浙商宏观||李超】12月金融数据：紧信用逐步启动

【浙商宏观||李超】降准之难

【浙商宏观||李超】11月金融数据：预计2021年一季度央行开启紧信用

【浙商宏观||李超】保持政策的连续性和稳定性

【浙商宏观||李超】货币乘数破7后的货币政策路径选择

【浙商宏观||李超】精准导向决定结构性货币政策

【浙商宏观||李超】8月金融数据：社融与M2增速缘何背离？

【浙商宏观||李超】7月金融数据：M2和社融增速哪个对于股市更重要？

【浙商宏观||李超】金融数据：整治金融空转未阻断扩信用

【浙商宏观||李超】5月金融数据中的信息量

【浙商宏观||李超】金融数据：“略高”的政策含义逐渐验证

【浙商宏观||李超】货币政策真能不管GDP吗？

【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？

[ 11 ] 出口超预期

【浙商宏观||李超】进口逻辑有变化，出口短期继续强

【浙商宏观||李超】进出口缘何超预期？

【浙商宏观||李超】再通胀强出口，2021继续演绎

【浙商宏观||李超】再议出口超预期

【浙商宏观||李超】出口持续强劲，顺差带动增长

【浙商宏观||李超】两个大循环的另类观

【浙商宏观||李超】供给优势提振出口，进口转正或难延续？

【浙商宏观||李超】5月进出口：为什么我们前瞻提示出口无需悲观？

【浙商宏观||李超】进出齐升，逆差转正——3月进出口数据点评

【浙商宏观||李超】Q4进出口能否持续强势？

【浙商宏观||李超】出口高增稍降，进口逻辑有变

【浙商宏观||李超】5月PMI:出口预示未来走弱

【浙商宏观||李超】出口高点已过，进口高点已现

【浙商宏观||李超】6月PMI：出口订单指数连续三个月回落

【浙商宏观||李超】供需缺口仍是解释出口的核心逻辑

[ 12 ] 十四五规划

【浙商宏观||李超】创新、产业、市场、改革——五中全会公报划重点

【浙商宏观||李超】十四五规划详解

【浙商宏观||李超】从数据指标看十四五规划终稿

【浙商宏观||李超】上篇：十四五规划量化指标的建议

【浙商宏观||李超】下篇：十四五规划量化指标的建议

[ 13 ] 中观产业景气观察

【浙商宏观||李超】Q4 哪些行业基本面会改善？

【浙商宏观||李超】2021年出口景气对产业链影响如何？

[ 14 ] 美国大选系列研究

【浙商宏观||李超】比整体民调更重要的是摇摆州民调──美国大选系列研究一

【浙商宏观||李超】国会改选重要性不亚于总统大选──美国大选系列研究二

【浙商宏观||李超】民主党的全国大会传递了什么信息？——美国大选系列研究三

【浙商宏观||李超】美联储宽松“助力”特朗普大选——美国大选系列研究四

【浙商宏观||李超】财政博弈引发市场波动但无碍美联储宽松——美国大选系列研究五

【浙商宏观||李超】低预期优势助拜登先下一城——美国大选系列研究六

【浙商宏观||李超】特朗普确诊新冠怎么看？——美国大选系列研究七

【浙商宏观||李超】邮递选票或是特朗普拒绝潜在败选结果的续命抓手——美国大选系列研究八

【浙商宏观||李超】特朗普未把握辩论窗口，大选夜重点看四大关键州——美国大选系列研究九

【浙商宏观||李超】总统和国会选举都需关注，警惕拜登交易逆转——美国大选系列研究十

【浙商宏观||李超】大选司法混乱或超预期，美股短期有下行风险——美国大选系列研究十一

浙商证券宏观研究团队简介

免责声明 |

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

浙商证券研究所

上海市杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层

邮政编码：200127

电话：(8621)80108518

传真：(8621)80106010

浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn

文章内容源自8月7日外发的报告《出口如期回落，驱动股债双牛──7月进出口数据的背后》